4月20日，中國金融四十人論壇（CF40）召開2019年年會(hui) ，有關(guan) 當前宏觀經濟形勢的研判和調控政策的選擇，是與(yu) 會(hui) 專(zhuan) 家重點討論的話題之一。今天推送的這篇文章，總結歸納了年會(hui) 當天有關(guan) 這一話題的觀點，供讀者參考。

總的來看，推進結構改革、提高市場效率是與(yu) 會(hui) 者共識，但有關(guan) 短期內(nei) 宏觀政策的抉擇則出現了一些分歧——

有專(zhuan) 家認為(wei) ，貨幣政策轉向為(wei) 時尚早， 在當前經濟易冷難熱的環境下，貨幣政策收緊需要慎重，可鬆可緊的時候選擇觀望更安全，需要收緊時力度也要輕拿輕放。就財政政策而言， 著力點應為(wei) 擴大政府支出，政府信貸擴張是短期內(nei) 保持廣義(yi) 需求合理增長的必要保障。

亦有專(zhuan) 家認為(wei) ， 在杠杆率和房地產(chan) 價(jia) 格已處高位的情況下，寬信用可能使得債(zhai) 務和資產(chan) 泡沫問題更加嚴(yan) 重，現階段穩增長應該主要靠財政擴張尤其是減稅。“緊信用、鬆貨幣、寬財政”可以把穩增長、調結構、防風險有機結合起來。

經濟結構轉型對總需求管理帶來挑戰

總需求管理的目標是使資源得到充分利用，經濟增速貼近潛在增速，通脹保持在相對溫和水平，手段是運用財政和貨幣政策進行逆周期調節。總需求穩定的關(guan) 鍵在於(yu) 保持與(yu) 溫和通脹相匹配的購買(mai) 力增長和廣義(yi) 信貸增長。經濟結構轉型使得市場自發的廣義(yi) 信貸擴張放緩，市場內(nei) 生的需求不足，隨之而來的是通縮壓力和經濟低迷的挑戰。

分部門來看有三方麵表現。一是企業(ye) 部門信貸急劇下降。隨著經濟結構轉型發生，需要大量資金的資本密集型企業(ye) 從(cong) 投資高峰期進入運營成熟期，信貸需求大幅下降，更具發展潛力的產(chan) 業(ye) 轉向了人力資本密集型。然而人力資本密集型產(chan) 業(ye) 源於(yu) 重人力資本而非資本的行業(ye) 屬性，以及麵臨(lin) 的重重管製，其信貸需求較低。這些產(chan) 業(ye) 即便突破管製還因為(wei) 缺少像製造業(ye) 那樣的抵押品難以獲得融資。二是居民部門消費信貸快速增長。在大城市生活成為(wei) 居民追求更高生活品質的重要手段。無論是自住還是投資，居民部門對住房抵押貸款的需求高居不下，住房抵押貸款也成為(wei) 銀行優(you) 質且發展最快的信貸科目。三是政府部門債(zhai) 務擴張。人力資本密集行業(ye) 的崛起和大城市的勝利，需要依托於(yu) 更高水平的公共服務和公共基礎設施建設。無論是納入政府預算的國債(zhai) 和地方債(zhai) ，還是通過地方政府融資平台形成的隱性債(zhai) 務，政府舉(ju) 債(zhai) 增加。

雖然居民和政府部門債(zhai) 務增加對企業(ye) 信貸下降形成了補償(chang) 作用，但是廣義(yi) 信貸增速仍在不斷放緩，GDP平減指數下滑。在此環境下，勞動者收入、企業(ye) 利潤和政府稅收都麵臨(lin) 壓力，資本市場缺錢缺信心也身處艱難時刻。

結構性改革的內(nei) 涵與(yu) 方向

專(zhuan) 家認為(wei) ，麵對經濟結構轉型帶來市場自發的廣義(yi) 信貸擴張放緩，最理想的對策是進行結構性改革，重點內(nei) 容包括三方麵。一是促進要素自由流動，市場公平競爭(zheng) 。包括提高土地要素市場化交易程度，保障勞動力流動過程中的配套公共服務，放鬆對人力資本密集型服務業(ye) 的市場準入管製以及糾正不公平市場競爭(zheng) ，對國際市場更大範圍的開放以及保持競爭(zheng) 中性原則等，這些政策有利於(yu) 為(wei) 信用擴張找到新的增長點。二是發展新的信用擴張工具，尤其是資本市場以及高收益債(zhai) 券市場。這有利於(yu) 通過信用擴張工具彌補廣義(yi) 信貸增長放緩帶來的總需求不足。三是改善公共基礎設施、公共管理和服務，緩解城市病。這方麵的支出不僅(jin) 滿足了經濟結構轉型的需要，同時也帶動了廣義(yi) 信貸擴張。

另有專(zhuan) 家指出，深化金融供給側(ce) 結構性改革是適應國內(nei) 外經濟形勢變化、適應經濟水平與(yu) 產(chan) 業(ye) 發展階段和“穩字當頭、穩中求進”的需要。金融供給側(ce) 結構性改革的內(nei) 涵，一是著眼於(yu) 供給側(ce) ，而不是信用擴張的需求側(ce) ，強調金融服務實體(ti) 經濟的功能不等於(yu) 搞大水漫灌。二是著眼於(yu) 服務功能和服務質量效率並重，而不是做大規模的粗放式經營。三是著眼於(yu) 精準供給與(yu) 需求有效匹配，而不是增加無效、低效供給。四是著眼於(yu) 製度改革與(yu) 機製轉換，而不是簡單等同於(yu) 政策執行與(yu) 調控手段。

結構轉型期總需求管理政策麵臨(lin) 的權衡

長期來看，推進結構改革、提高市場效率是創造廣義(yi) 信貸需求的持久保障。但是短期內(nei) 的宏觀政策如何抉擇也非常重要。

觀點一

貨幣政策轉向為(wei) 時尚早。

麵對經濟下行壓力和全社會(hui) 信用擴張的持續放緩，2018年末政策開始調整，央行出台了一係列積極政策注入流動性並且刺激企業(ye) 貸款，地方政府融資平台的融資條件也顯著改觀。一季度經濟數據反彈，很大程度上是廣義(yi) 信貸恢複增長後的經濟活力回補。接下來的經濟反彈仍麵臨(lin) 諸多掣肘，包括外部經濟下行使得出口增長仍有壓力，房地產(chan) 銷售乏力製約房地產(chan) 投資，盈利下降製約製造業(ye) 投資，資金來源仍困擾後續基建投資。在當前經濟易冷難熱的環境下，貨幣政策收緊需要慎重，可鬆可緊的時候選擇觀望更安全，需要收緊時力度也要輕拿輕放。貨幣政策在改變經濟結構方麵難有作為(wei) ，最好的作為(wei) 就是避免經濟陷入過度蕭條，讓市場能夠發揮作用。

有一種普遍存在的擔心，認為(wei) 穩定總需求政策會(hui) 帶來大量低效率的投資，不利於(yu) 優(you) 化經濟結構。但克服這種低效率的方法不是放棄穩定總需求，而是要做好穩定總需求政策的方式方法和項目儲(chu) 備，把握好穩定總需求政策的力度，避免過度刺激。因此應繼續保持流動性合理充裕，維持政策利率在較低水平，市場會(hui) 用自身的力量改變結構，憑借收入提高改變觀念，憑借技術進步躲避過度管製，這些都會(hui) 緩慢緩解供求失衡。

觀點二

在杠杆率和房地產(chan) 價(jia) 格已處高位的情況下，寬信用可能使得債(zhai) 務和資產(chan) 泡沫問題更加嚴(yan) 重。

一季度信貸和社會(hui) 融資規模增長大幅超預期，但宏觀杠杆率（企業(ye) 與(yu) 家庭部門總債(zhai) 務/GDP）連續幾個(ge) 季度下降後在一季度明顯反彈。央行貨幣政策委員會(hui) 在一季度例會(hui) 上強調不搞“大水漫灌”，中央政治局會(hui) 議強調要堅持結構性去杠杆、房住不炒，就是對市場“逆周期調節政策是否太鬆”擔憂的回應。信貸擴張有助於(yu) 短期經濟增長，但是在杠杆率和房地產(chan) 價(jia) 格已處高位的情況下，寬信用可能使得債(zhai) 務和資產(chan) 泡沫問題更加嚴(yan) 重，由此帶來的金融風險和結構扭曲會(hui) 降低中期增長的可持續性，逆周期調節政策應在穩增長、調結構、防風險之間取得平衡。

另外，當前金融體(ti) 係麵臨(lin) 貨幣政策傳(chuan) 導機製不暢的問題，過度充裕的資金隻會(hui) 帶來泡沫，而不會(hui) 進入到實體(ti) 經濟中。總需求管理應緊緊圍繞供給側(ce) 結構性改革，目標是為(wei) 改革創造穩定的宏觀環境，保持增長穩定，從(cong) 而實現就業(ye) 穩定、價(jia) 格穩定。

觀點三

貨幣政策不能包打天下。

主要經濟體(ti) 結構性改革著力不夠，經濟增長內(nei) 生動力不足，麵對下行壓力時首選仍是依賴擴張性貨幣政策，QE由此常態化。常態化的QE在應對產(chan) 出、通脹等貨幣政策最終目標方麵的效果並不盡如人意，同時還帶來諸如資產(chan) 泡沫加劇、經濟不確定性增加等副產(chan) 品，使得宏觀政策協調和貨幣政策正常化之途變得非常困難。

貨幣政策不能包打天下，根本上仍需要進行深層次的結構性改革，才能促進經濟長遠健康發展。因此，如何保持貨幣政策穩健，堅持鬆緊適度，適時預調微調，不搞“大水漫灌”，就變得至關(guan) 重要。

觀點四

財政政策應擴大政府支出。

政府信貸擴張是短期內(nei) 保持廣義(yi) 需求合理增長的必要保障，有利於(yu) 提高資源利用率、保持溫和通脹，保障企業(ye) 、居民和政府收入的穩定增長和就業(ye) ，穩固投資情緒。因此，政府應盡快理順基礎設施建設的投融資機製，劃清基建投資中的政府和市場邊界，為(wei) 公益和準公益類基礎設施建設投資開辟更合理的融資渠道。市場對增加政府債(zhai) 務和財政赤字可能會(hui) 帶來的風險存在擔憂，但是政府債(zhai) 務風險的決(jue) 定因素不僅(jin) 包括債(zhai) 務率，也包括債(zhai) 務融資成本、透明度以及經濟增長表現，處理好後麵這些問題政府債(zhai) 務增加還有空間。

觀點五

在當前階段，“緊信用、寬財政”可以把穩增長、調結構、防風險有機結合起來。財政擴張不僅(jin) 可以體(ti) 現為(wei) 支出增加，也可以通過減稅來實現。

有專(zhuan) 家從(cong) “現代貨幣理論”的框架出發，強調了在結構轉型期的總需求管理中財政政策應發揮更大的作用。

從(cong) 防範化解金融風險和調結構的角度出發，財政擴張有利於(yu) 降低廣義(yi) 貨幣增長對信貸的依賴，有利於(yu) 非政府部門去杠杆，有利於(yu) 縮小貧富差距。在當前階段，“緊信用、寬財政”可以把穩增長、調結構、防風險有機結合起來。若穩增長需要在調結構和防風險上有所犧牲，或結構調整和防範風險在短期內(nei) 會(hui) 加大經濟增長的下行壓力，那寬財政可以降低這種交換的“犧牲率”。在當前階段，穩增長應該主要靠財政擴張尤其是減稅。對現代貨幣理論存在的一方麵指責是政府支出增加會(hui) 擠壓私人部門支出，但財政擴張不僅(jin) 可以體(ti) 現為(wei) 支出增加，也可以通過減稅來實現。