有消息稱，中國石化銷售有限公司（下稱“中石化銷售公司”）引入25家投資者、引資1070.94億(yi) 元，將於(yu) 今年11月中旬完成交割。自今年2月19日中國石化（600028.SH）發布公告，宣布啟動銷售業(ye) 務重組、引入社會(hui) 和民營資本，中石化開始領跑新一輪“混改”。

　　8個(ge) 月來，中石化的混改備受關(guan) 注，盛讚、期許和質疑紛至遝來。最近的一次，社科院經濟研究所研究員張曙光公開表示，民企參與(yu) 中石化混改是“傻瓜才會(hui) 幹這種賠本又不賺吆喝的事情”。中石化官方微信平台“石化實說”隨後奮起反擊，稱“到底誰傻，犯不著如此激動，三年後見分曉”。

　　質疑者非張曙光一人，更有甚者，稱中石化根本不像是“混改”，並沒有觸及公司製度及治理層麵，更像是一次財務融資。有媒體(ti) 引述財經評論員葉檀(微博)的話說，“中石化在資本層麵的引資合作，目前還看不出除了融資然後上市圈錢之外的意義(yi) 。”另據其他媒體(ti) 報道，在增資擴股完成後，中石化銷售公司會(hui) 啟動港股上市計劃，初步預計明年上市。

　　引進投資者多數為(wei) 財務投資者

　　未觸及改善公司治理和破除壟斷

　　在年初啟動混改之際，中石化集團董事長傅成玉曾表示，意向中的投資者主要有兩(liang) 類，一類是戰略投資，即能為(wei) 中石化帶來技術、管理、市場、新業(ye) 務，能讓公司增值的投資者；另一類則是財務投資者。相比之下，中石化將優(you) 先引入戰略投資者。

　　但9月15日出爐的中石化銷售公司投資者名單卻讓不少人感到困惑。25家投資者中，產(chan) 業(ye) 投資者以及與(yu) 產(chan) 業(ye) 投資者組團投資的共9家，投資金額326.9億(yi) 元、占比30.5%。其餘(yu) 投資者為(wei) 基金、險資等財務投資者，如嘉實基金、工銀瑞信、華夏基金、中國人壽，以及專(zhuan) 為(wei) 此次增資在境外設立的PE軍(jun) 團，占據了投資者中的大部分名額。按所有製分類，民營資本11家，投資金額382.9億(yi) 元、占比35.8%。

　　許多評論文章都指出，中石化引資、戰略投資者參股，它們(men) 的目的都隻是為(wei) 賺錢。而三中全會(hui) 提出新混改的目標，顯然是為(wei) 了通過股權多元化，改革公司治理結構，打破行業(ye) 壟斷，實現國企的根本改革。由此觀察，中石化這次混改，不過是“新瓶裝舊酒”。

　　對此，中石化銷售公司方麵並不認同，該公司總會(hui) 計師葉慧青在接受媒體(ti) 采訪時表示，這些看似單純的財務投資者實際投資過很多零售、電商等產(chan) 業(ye) ，已獲得很多實戰經驗，因此能夠為(wei) 銷售公司提供有效的戰略決(jue) 策。

　　國資委研究中心副主任彭建國在接受《中國經濟周刊》采訪時也表示，引入的投資者是產(chan) 業(ye) 型還是財務型，並非關(guan) 鍵。“引入財務型投資者，即便要推動上市，要撤離，前提也是必須把機製搞活，提升企業(ye) 價(jia) 值。”彭建國認為(wei) ，財務投資者往往更注重財務方麵的監管，同樣有助於(yu) 國有企業(ye) 改變經營機製。

　　盡管認為(wei) 引入財務投資者無可厚非，但彭建國認為(wei) ，中石化的混改並非典範。“改革必須有正確的順序。應該是先打破壟斷，再進行混合所有製改革。”彭建國認為(wei) ，加油站屬於(yu) 行政壟斷，是因國家給的壟斷地位而獲取壟斷利益，因此，利益應該是國家的，不應該被利益集團、個(ge) 人分走，否則就可能造成國有資產(chan) 流失。

　　另外，中石化銷售公司此次混改，引入25家投資者，隻占30%股份，單個(ge) 股東(dong) 最高占比不超過3%，最低者隻有0.1%。“很難形成製約的力量，還是國有股說了算，還是不會(hui) 跟原來國有企業(ye) 有很大的變化。機製很難搞活。”彭建國認為(wei) ，“你可以說它（中石化銷售公司）更多的是想要上市，（將增資擴股作為(wei) ）上市前的融資。如果說作為(wei) 混改來說，應該說不是方向。”

　　中石化的戰略構想：

　　集團總部管資本經濟實體(ti) 市場化

　　事實上，梳理中石化董事長傅成玉以往的國企改革思路可以發現，推動銷售公司從(cong) 中石化分拆出來上市，或許是這次改革的題中應有之義(yi) 。

　　在一位中石化內(nei) 部人士看來，此次銷售公司的重組和引入社會(hui) 資本，一方麵是響應了國家混合所有製改革的號召，同時更是傅成玉自2012年所訂立的專(zhuan) 業(ye) 化重組、整體(ti) 改革設計的一部分。

　　中石化發給《中國經濟周刊》的文字材料中，傅成玉表示，“不是三中全會(hui) 開完後提出混合所有製，我們(men) 就帶頭搞，是因為(wei) 我們(men) 在兩(liang) 年前已經做了很多工作，正好與(yu) 三中全會(hui) 精神完全一致、完全吻合，我們(men) 也正好在那個(ge) 節點宣布。”

　　傅成玉表示，將銷售公司拆分上市，在2012年、2013年間就開始做準備。“當時我們(men) 找了證監會(hui) 的領導匯報。分拆在國外很普遍，但國內(nei) A股沒有這個(ge) 製度，證監會(hui) 非常支持。所以，我們(men) 這次宣布，說下一步能上市，那是因為(wei) 證監會(hui) 早就批準了，允許這麽(me) 做。”

　　專(zhuan) 業(ye) 化重組、單獨上市，中石化銷售公司的混改動作，與(yu) 傅成玉的改革思路是一脈相承的。

　　長期關(guan) 注中石化改革的民生證券研究院執行院長管清友(微博)表示，傅成玉入主中石化之後不久，就開始謀劃股份公司、煉化工程與(yu) 石油工程三大業(ye) 務板塊分別上市。其中，煉化工程板塊已於(yu) 2012年在香港上市後。石油工程板塊重組正在加快，2014年9月12日，中國石化與(yu) 儀(yi) 征化纖（600871.SH）簽署《資產(chan) 出售協議》和《股份回購協議》，石油工程板塊整體(ti) 上市取得重要進展。此外，石油機械板塊將借殼江鑽股份（000852.SZ）上市。

　　如果再往前追溯，傅成玉在中海油總公司工作時期，就把石油公司和服務公司分開，提出“石油公司相對統一，專(zhuan) 業(ye) 公司相對獨立，基地係統逐漸分離”的改革理念。2000年至2002年，傅成玉參與(yu) 實施了中國海洋石油有限公司（0883.HK）和中海油田服務有限公司（601808.SH）的重組，並成功推動兩(liang) 家企業(ye) 上市。

　　中石化發給《中國經濟周刊》的文字材料中，傅成玉表示，各專(zhuan) 業(ye) 領域分拆上市後，“未來集團公司要轉化成國家投資管理公司，從(cong) 管資產(chan) 轉變為(wei) 管資本。那麽(me) 就形成了經濟實體(ti) 部分都是市場化的，總部集團就是個(ge) 控股公司。”

　　仔細觀察中石化銷售公司這一輪混改，也會(hui) 發現，上市計劃已現端倪。投資額最大、達100億(yi) 元的單個(ge) 股東(dong) 嘉實基金，在招募說明書(shu) 中明確表示，“根據目標公司（指中石化銷售公司）股東(dong) 之間的協議，中國石油化工股份有限公司將盡合理的最大努力，促使目標公司在本次增資完成後3年內(nei) 完成上市。”

　　中石化也在公告中稱，在本次引資完成3年後，如銷售公司尚未實現上市，若投資者轉讓銷售公司股權，中石化享有優(you) 先購買(mai) 權；投資者在銷售公司上市完成後1年之內(nei) 不得轉讓所持有的銷售公司股份；在銷售公司上市前，中石化在銷售公司中的持股比例不能低於(yu) 51%。

　　上市事宜仍待中石化銷售公司董事會(hui) 成立後商討決(jue) 定。但傅成玉在2014年天津夏季達沃斯論壇間隙向媒體(ti) 表示，“股東(dong) 要求上市的話，經過董事會(hui) 和股東(dong) 大會(hui) 批準就上市，而就目前的了解，他們(men) 都有這樣的要求。”

　　管清友表示，中石化銷售公司如果成功上市，將是石油行業(ye) 破天荒地第一次將銷售板塊單獨IPO，而中石化與(yu) 互聯網企業(ye) 、廣告公司等多家企業(ye) 的合作將推動下遊銷售板塊轉型，未來中石化銷售板塊將形成一個(ge) 全新的型態，不再是油品提供商，資本市場需要重新定義(yi) 中石化銷售公司。

　　管清友甚至猜想，投資者中那些在開曼群島等境外設立的基金，或許就是在為(wei) 後期中石化銷售公司海外上市鋪路。

　　中石化官方微信平台“石化實說”在反擊張曙光時所說的“三年後見分曉”，會(hui) 是三年後上市的那一天嗎？

　　上市前業(ye) 績壓力倒逼中石化市場化改革

　　非油業(ye) 務成銷售公司增長點

　　事實上，中石化銷售公司屬於(yu) 中石化的優(you) 質資產(chan) ，2013年，實現營業(ye) 收入14986億(yi) 元，歸屬於(yu) 母公司股東(dong) 淨利潤251億(yi) 元；2014年1—4月，實現營業(ye) 收入4764億(yi) 元，歸屬於(yu) 母公司股東(dong) 淨利潤77億(yi) 元。中石化公告中稱其“盈利能力較強、資產(chan) 回報率較高，在境內(nei) 成品油銷售領域占據主導地位”，“按照加油站數量計，是中國最大、世界第二大成品油供應商”。

　　中石化銷售公司的這次引資受到投資者高度認可，但也給後期經營業(ye) 績提升帶來了挑戰。市場分析人士認為(wei) ，由於(yu) 油品銷售已經進入穩定增長階段，因此中石化銷售公司未來的看點主要在非油業(ye) 務。

　　8月25日，傅成玉在香港舉(ju) 行的中石化中期業(ye) 績推介會(hui) 上表示，目前國際上非油業(ye) 務營業(ye) 額和毛利占比均為(wei) 國內(nei) 的20多倍。中石化今後在發展優(you) 勢油品業(ye) 務的同時，將大力挖掘非油業(ye) 務潛力，未來重點發展便利店、汽車服務、O2O（互聯網線上與(yu) 線下相結合）、金融服務、環保產(chan) 品和廣告六大新興(xing) 業(ye) 務，逐漸從(cong) 油品供應商向綜合服務商轉變。

　　中石化內(nei) 部人士對《中國經濟周刊》表示，中石化銷售公司此次引進的9家產(chan) 業(ye) 投資者，包括大潤發、複星、航美、寶利德、新奧能源、騰訊、海爾、匯源、雙維，均是在上述六大新興(xing) 業(ye) 務領域能帶來互補與(yu) 提升的公司。

　　中石化發給《中國經濟周刊》的文字材料中，傅成玉表示，“我們(men) 這次銷售引資僅(jin) 僅(jin) 是個(ge) 形式，僅(jin) 僅(jin) 是改革第一步，後麵更大的變化是在機製上的變化，真正的改革內(nei) 容，市場化和去行政化都在後麵。”

　　有券商分析指出，按照增資金額和股權比例計算，中石化銷售公司目前估值高達3570.94億(yi) 元，比市場此前預估的3000億(yi) 元估值有較高溢價(jia) 。此次引資對應的市盈率（公司估值/公司淨利潤）約為(wei) 14倍，高於(yu) 市場此前預期的11~12倍。如此高價(jia) 入股，勢必對中石化銷售公司的業(ye) 績有較高期望。

　　傅成玉表示：“上市必須做出業(ye) 績，這就相當於(yu) 倒逼機製。上市之前市盈率必須得回到14倍以下（編者注：國際上一般石油銷售公司的市盈率約15至25倍）要讓估值倍數回來利潤就得上去。上了市股票還得漲，必須讓大家都得盈利，這就倒逼管理者，要讓大家去拚命，去想辦法，把機製搞活。”