近期，部分中國概念公司因涉嫌造假上市或因上市後出現的造假行為(wei) ，在美國證券市場上遭受空頭襲擊，市值大幅縮水，甚至被要求限製買(mai) 入、停牌或摘牌，這一事件對這些公司產(chan) 生了極大的影響，甚至可能導致整個(ge) 中國概念公司遭遇嚴(yan) 重的群體(ti) 性信任危機。本文對此事件發生的主要原因及其短期和長期影響進行了研究，並提出了相應的對策建議。

　　事件回顧及基本認識

　　在美中國概念股遭遇信任危機始於(yu) 2010年10月，進入2011年3月以來，形勢嚴(yan) 重惡化，有24家在美上市中國概念公司的審計師提出辭職或曝光其審計對象存在財務問題，19家遭遇停牌或摘牌；一些做空機構乘機渲染、放大中國概念公司的造假嫌疑，事件愈演愈烈。特別是進入6月以後，對中小型、反向收購上市公司的信任危機逐漸演變為(wei) 對中國概念公司的群體(ti) 性信任危機。一些證券經紀機構紛紛調整對中國概念股票的交易策略；美國證券監管機構則通過風險警示等手段，對反向收購上市企業(ye) 采取更嚴(yan) 格的要求，並發布公告對兩(liang) 家中國概念公司啟動調查。更有報道稱，美國證券交易委員會(hui) 將把調查範圍擴大至更多在美上市中國概念公司。“支付寶”股權轉讓的紛爭(zheng) 也加劇了市場的擔憂。在上述幾種合力的作用下，中國概念股無論財務是否造假，經營是否正常，均紛紛大跌。i美股中概30指數從(cong) 4月底最高為(wei) 1289.78，到6月28日收盤時，指數為(wei) 1037.25點，比4月底下降了19.58%；納斯達克中國指數從(cong) 4月底的243.56跌至6月28日的209.46，下跌了14%。2011年在美國上市的13家中國企業(ye) 中，12家跌破發行價(jia) 。一些擬赴美上市的中國企業(ye) 更是忐忑不安，恐遭遇美方更為(wei) 嚴(yan) 格的審查和資本市場上投資者的冷遇。

　　這一事件雖然表現為(wei) 部分中國概念公司在國外更嚴(yan) 格的監管及一些做空勢力借機渲染下集中爆發的誠信危機，但本質上卻深刻反映了中美兩(liang) 國資本市場的文化差異和法治差距，是全球化與(yu) 地域化、一體(ti) 化與(yu) 多元化的碰撞。事件的發生及其蔓延已經對中國企業(ye) 的國際形象產(chan) 生了消極的影響，並且可能會(hui) 繼續影響全球投資者對中國企業(ye) 價(jia) 值的理性判斷，導致世界範圍內(nei) 對中國法治水平和企業(ye) 信用水平的質疑，甚至更嚴(yan) 重地會(hui) 影響到一些發達國家對中國市場經濟地位和國家形象的判斷。

　　對此，當前的重點首先是要有客觀、理性和正確的分析與(yu) 判斷。同時，也應該及時深入地研究其可能帶來的短期和長期影響。那麽(me) ，究竟應如何看待這一係列事件？我們(men) 的基本認識是：美國證券交易委員會(hui) 和證券市場中介機構的行為(wei) 基本屬於(yu) 正常的監管和投資行為(wei) 。

　　首先，美國證券交易委員會(hui) （SEC）對投資者提出警示，對部分上市中國概念公司停牌乃至啟動調查，基本屬於(yu) 正常的監管行為(wei) 。

　　我們(men) 仔細閱讀了2011年以來SEC官方網站的新聞發布，發現SEC經常就龐氏騙局、內(nei) 幕交易、財務造假等不法行為(wei) 發布監管處理公告，並不特別針對中國。而且，在2011年以來SEC發布的100多條公告中，涉及中國公司的不過幾條。對印度公司、美國大公司也有不少的負麵公告。如3月1日，SEC發表公告稱，高盛和寶潔的董事會(hui) 成員被控涉及內(nei) 幕交易；4月5日，SEC發布公告稱，印度的Satyam計算機服務公司存在財務欺詐，在過去五年中誇大其收入超過10億(yi) 美元，等等。

　　其次，美國少數經紀商禁止其客戶動用借入資金買(mai) 入130多家中國概念股一事，也屬於(yu) 較為(wei) 正常的市場行為(wei) ，“去杠杆化”也並沒有專(zhuan) 門針對中國公司。正如經紀商“盈透證券”6月9日發表的聲明稱，“我們(men) 沒有什麽(me) 黑名單，禁止保證金交易就是去杠杆化，在我們(men) 公司有13800多隻股票被去杠杆化，這130多家不足1%”。

　　第三，做空是美國資本市場的正常機製，目前情況也並沒有失控。雖然在美上市的中國概念股近期股價(jia) 大跌，但總體(ti) 上講，當前海外市場做空中國概念股和看空中國經濟，屬市場正常的多空博弈。據DataExplorer的數據顯示，做空在美上市中國公司的空倉(cang) 比例為(wei) 5.92%，並未出現顯著的恐慌之局。我們(men) 基本讚同這一看法。近幾天來，部分中國概念股股價(jia) 也出現了一定程度的反彈，一些機構也開始入場做多。

　　第四，出現誠信問題並遭遇停牌或摘牌的中國概念公司畢竟是少數。在美國三大主板上市的中國概念股，根據wind數據統計共有267隻，目前爆出問題的不到10%，並不顯著高於(yu) 在美上市的其他國家公司。同時，在美國遭遇停牌或摘牌，也是較為(wei) 常見的現象，不必過度反應。據報道，美國紐交所每年大約6%的公司會(hui) 退市，在納斯達克中國是8%左右；在2003年到2007年，納斯達克上市1238家公司，退市1248家公司。在其他主要海外市場，目前也沒有發現大麵積的中國企業(ye) 財務造假現象。

　　多方麵原因共同導致了此次中國概念股的信任危機

　　首先，需要檢討境外上市中國概念公司自身存在的問題。

　　目前，中國企業(ye) 境外上市已具相當規模。2010年，中國內(nei) 地就有163家企業(ye) 在12家境外交易所首發上市，合計融資367億(yi) 美元，接近2007年397億(yi) 美元的曆史最高水平。根據wind數據，截至2011年6月，在香港、美國、新加坡和倫(lun) 敦這四大海外主要上市地，已有1050隻中國概念股。這些海外上市的中國概念股總市值已近2萬(wan) 億(yi) 美元，約為(wei) 我國A股市場總市值的一半。

　　應該說，絕大多數海外上市公司都是中國企業(ye) 的優(you) 秀代表。但是，我們(men) 必須承認，不同性質、不同類型的中國企業(ye) 境外上市動因各異。其中，既有具全球視野、嚴(yan) 於(yu) 自律的企業(ye) 為(wei) 追求卓越而選擇境外上市、融資融製，也有因境內(nei) 上市困難而選擇到境外上市的企業(ye) 。後一類企業(ye) 中就有部分可能屬於(yu) 自身動機不純並通過造假上市的企業(ye) ，或因知識、經驗不足而“被”中介機構境外上市的。由於(yu) 這兩(liang) 種情況下，一般采用反向收購方式實現上市，因此，往往可能存在粉飾財務報表乃至財務造假等行為(wei) 。據統計，此次被停牌或摘牌的19家在美上市中國概念公司中有16家就是采用反向收購方式上市的，占84%。

　　其次，一些不良中介機構與(yu) 上市公司構成的“利益共同體(ti) ”是此次事件發生的另一個(ge) 重要原因。

　　此次事件中，另一個(ge) 可能但也很重要的原因是，少數中介機構為(wei) 了追求短期收益，從(cong) 而出現了迎合公司造假需求，為(wei) 公司造假行為(wei) 提供幫助的現象。我們(men) 的研究發現，此次被停牌或摘牌的19家公司中，為(wei) 其提供服務的會(hui) 計師事務所、法律事務所及承銷商均有較高的重合度。其中，會(hui) 計師事務所有1家出現三次，有三家各出現2次；律師事務所有1家出現四次，三家各出現三次，六家各出現2次；承銷商有2家各出現2次。因此，不排除這些中介服務機構盡職調查不力，甚至慫恿企業(ye) 、包裝企業(ye) 、幫企業(ye) 造假的可能性。

　　第三，支付寶股權轉移事件與(yu) 中國概念股發生的信任危機蔓延具有一定的關(guan) 聯性。

　　第四，市場自身調整的需要。由於(yu) 此前較長一段時期中國概念股估值普遍較高，累積了比較嚴(yan) 重的泡沫，所以，當市場上出現了不利的消息時，就會(hui) 有更加強烈的反應。這一結論能夠從(cong) 普跌之後的中概股估值仍普遍高於(yu) 美國同行業(ye) 公司平均估值得到一定支持。

　　短期影響及基本對策

　　（一）短期影響

　　1.可能進一步引發境外資本市場上中國概念公司的“傳(chuan) 染效應”。

　　2.可能對部分行業(ye) 和區域的發展及穩定產(chan) 生不利影響。

　　3.可能成為(wei) 影響國內(nei) 股票市場的重要因素。

　　（二）當前的對策：企業(ye) 和政府相關(guan) 部門應積極穩妥應對

　　對於(yu) 信任危機的短期對策，其核心目標是致力於(yu) 消除“中國企業(ye) ≈欺詐公司”的不良印象，將造假中國概念公司予以“隔離”，阻絕信任危機向合規公司蔓延，防止少數在美上市公司的問題，蔓延為(wei) 全球海外中國概念股的集體(ti) 危機。為(wei) 此，我們(men) 提出如下對策建議：

　　在企業(ye) 層麵：涉嫌造假的公司和合規公司“兩(liang) 類企業(ye) ”要分別采取不同的應對措施。

　　在政府層麵：相關(guan) 部門應注重維護中國企業(ye) 形象、企業(ye) 利益和中國的國家形象、國家利益，消除“傳(chuan) 染效應”，防止危機的進一步蔓延。

　　2009年，美國證監會(hui) 介入調查的案件總數是664件，2010年為(wei) 681件。也就是說，通過此次事件就得出“中國企業(ye) ≈欺詐公司”或者中國公司比其他國家公司更容易欺詐的結論顯然是片麵的。實際上，美國2002年也集中爆發過類似事件。況且，本次造假事件的發生與(yu) 美國自身關(guan) 於(yu) 反向收購的製度不健全、美國中介機構的自律及政府監管存在不足，也有很大的關(guan) 係，不應該把所有過錯都推給中國企業(ye) 。

　　政府相關(guan) 部門應通過合理手段維護我國企業(ye) 的形象和利益。如果在此過程中發現有關(guan) 國家政府部門或普遍性的市場行為(wei) 反映出對中國公司無原則的歧視，我國政府有關(guan) 部門就應該明確表明該行為(wei) 可能違反WTO所倡導的公平原則。

　　（2）根據在美上市概念公司實際情況采取不同的應對策略，警惕事件演變成全麵做空中國經濟的前奏。

　　長期啟示

　　（1）進一步建立和完善國家經濟公關(guan) 的係統響應機製。應該不斷加強國家經濟公關(guan) 的係統性和計劃性，應將可能影響國家形象、國家安全的對外投資、購並和企業(ye) 境外上市等問題，納入國家經濟公關(guan) 係統之中。同時，國家經濟公關(guan) 係統要對一些具有國際影響的重大問題，如企業(ye) 群體(ti) 性誠信危機、政府是否“操控”企業(ye) 對外資源、產(chan) 業(ye) 投資等，提前製定相應的預案，避免企業(ye) 微觀層麵的危機變成國家層麵的宏觀難題。

　　（2）進一步完善國家開放經濟戰略，促使企業(ye) 務實審慎地參與(yu) 經濟全球化進程。應將企業(ye) 境外上市納入國家經濟戰略的全局考量與(yu) 總體(ti) 設計之中，進一步完善雙邊或多邊合作機製。商務部等部門應進一步完善《國外投資者並購境內(nei) 企業(ye) 規定》、“外國投資者並購境內(nei) 企業(ye) 安全審查部際聯席會(hui) 議製度”等相關(guan) 製度。證監會(hui) 應在與(yu) 40個(ge) 國家、地區已經簽署的雙邊監管合作諒解備忘錄的基礎上，進一步完善雙邊監管規則，特別是考慮未來境外上市企業(ye) 監管的國際標準，積極參與(yu) 製定國際遊戲規則，為(wei) 國內(nei) 企業(ye) 爭(zheng) 取更多的話語權和更大的發展空間。

　　此外，加強對中資境外上市公司的監管。哪個(ge) 部門牽頭對中國境外上市企業(ye) 進行管理，實踐中尚不明確。突出牽頭主管部門，實行分類管理，是更好規範中國境外上市企業(ye) 的首要條件。

　　然後，考慮是否將中國境外上市公司納入我國公司法管轄範圍。我國公司法管轄範圍僅(jin) 限於(yu) “境內(nei) 設立的”公司。這些境外上市公司的業(ye) 務主要在中國，我國可根據“客觀聯係”原則將他們(men) 納入中國法律的管轄範圍，為(wei) 加強監管提供法律基礎。為(wei) 中國企業(ye) 在國外上市和投資提供高水平的專(zhuan) 業(ye) 服務。

　　（3）進一步完善國內(nei) 資本市場，為(wei) 優(you) 秀企業(ye) 的上市及其發展創造更好的平台。

　　首先，要不斷完善多層次資本市場體(ti) 係，為(wei) 企業(ye) 提供更多融資渠道。

　　美國除主板和創業(ye) 板外，具有豐(feng) 富的場外交易市場體(ti) 係。這次信任危機中很多涉案企業(ye) 都是從(cong) 場外交易市場轉板到主板和創業(ye) 板的。正是這種多層次市場體(ti) 係為(wei) 企業(ye) 提供了多種選擇，從(cong) 而吸引世界各國的企業(ye) 競相登陸美國資本市場。我國主板、中小板以及創業(ye) 板市場近年來發展迅速，但“新三板”目前仍停留在試點階段，其他場外交易市場發展滯後，定位不明確，分布不合理，缺乏統一規則，難以滿足不同企業(ye) 對股權融資的不同需求。所以，與(yu) 美國等發達國家的市場相比，中國資本市場還需要不斷完善製度、健全功能，吸引更多優(you) 質企業(ye) 留在境內(nei) 上市。

　　其次，要加強發行、交易、內(nei) 控、退市、補償(chang) 等證券市場製度建設。

　　在美“反向收購”造成造假頻發，使得我們(men) 應當深刻檢視我國的“借殼上市”及“退市”製度。中國資本市場年均退市率不到1%，遠低於(yu) 國際同類市場，不少ST上市公司經常出現的“2-1-2”現象，導致該淘汰出局的公司難以正常出局；集體(ti) 訴訟是針對虛假信息披露企業(ye) 最強有力的法律措施。我國目前證券市場運行20年來，隻有不超過10例的受限製使用的“共同訴訟”，對造假企業(ye) 的懲罰不夠。有進無出，輕虛假信息披露懲治的市場難以培養(yang) 重誠信、重投資者保護的上市企業(ye) 及市場環境。

　　美國做空機製對市場的淨化作用，對我國做空交易機製的推進和完善有借鑒意義(yi) 。我國證券業(ye) 協會(hui) 在推進行業(ye) 自律、加強誠信建設等方麵要發揮更大作用，與(yu) 政府監管部門共同引導公司完善內(nei) 控體(ti) 係、加強企業(ye) 規範管理。此外，要規範中介機構，提高外部審計的獨立性；完善外部監督體(ti) 係，構建有效的市場監督機製。

　　（4）進一步加強國際合作，穩妥推進國際板建設和籌劃跨境對等監管。此次事件帶給我們(men) 最現實的思考就是，要更加穩妥地推進國際板建設。一要完善上市標準、上市公司內(nei) 控體(ti) 係與(yu) 信息披露等方麵的製度建設，提高上市公司內(nei) 控報告提交頻率及違規懲罰力度，以防範風險、保護投資者利益。二要考慮國際板上市公司的融資成本和維持成本，保持境內(nei) 證券市場的國際競爭(zheng) 力和吸引力。三要思考跨境監管對國際板的重要意義(yi) 。中美兩(liang) 國已簽署跨境監管備忘錄，跨境審計等實質監管問題已被提上議事日程。國際板推出以後也將麵臨(lin) 對他國企業(ye) 的監管，適當地跨境監管對我國國際板有積極意義(yi) 。證監會(hui) 可積極開展與(yu) 境外監管機構的信息共享與(yu) 知識交換，學習(xi) 借鑒國際經驗，促進中國證券市場提升監管成效、監管標準，改善對境外上市企業(ye) 的監管，做好應對國際板開放的準備。

　　（5）進一步引導企業(ye) 提升適應、利用和駕馭國際資本市場的能力。

　　1.加快健全尊重國際慣例、符合中國國情和市場規律的企業(ye) 信用體(ti) 係。

　　2.幫助企業(ye) 提高對境外資本市場的認知能力。

　　3.促進完善企業(ye) 內(nei) 部控製體(ti) 係。

　　4.引導企業(ye) 重視公共關(guan) 係，提高企業(ye) 與(yu) 市場有效溝通、運用法律手段自我保護的能力，保護企業(ye) 持續健康發展的機會(hui) 和能力。

　　作者單位：國務院發展研究企業(ye) 研究所