隨著無風險利率的下降，“資產(chan) 荒”時代來臨(lin) ，各類資產(chan) 的收益顯著下降，不良資產(chan) 處置業(ye) 務“風口”開始進入各路資金的“法眼”。記者獲悉，由於(yu) 不良資產(chan) 有反周期的特征，相關(guan) 資管業(ye) 務正進入一個(ge) “黃金”十年。如果處置得當，回報率驚人。嗅覺靈敏的外資機構已如禿鷲般重回中國市場，而境內(nei) 資管機構也紛紛進入這一市場，然而，由於(yu) 這一業(ye) 務對處置能力要求非常高，因此，資金方有時會(hui) 罕見地喪(sang) 失話語權。

　　經濟下行期的萬(wan) 億(yi) 級金礦

　　華北地區一家原本在金融圈並不起眼的不良資產(chan) 處置公司金蟬投資最近被資金方踏破了門檻。公司負責人透露，春節之後，上門來尋求合作的資管公司非常多。“每周都要接待好幾撥金融機構。由於(yu) 我們(men) 做了幾期相關(guan) 的私募產(chan) 品，業(ye) 績還不錯，很多找上門來的資金都希望借助我們(men) 的處置能力來涉足這一塊業(ye) 務。”

　　與(yu) 此同時，一些關(guan) 於(yu) 不良資產(chan) 的培訓業(ye) 務，在節後也火爆異常，雖然票價(jia) 不菲但仍然一票難求。

　　據介紹，不良資產(chan) 可分兩(liang) 種：一種是金融不良資產(chan) ，由銀行信托等金融機構對外放款產(chan) 生；另一種是企業(ye) 不良資產(chan) ，例如陷入互保、三角債(zhai) 的企業(ye) 資產(chan) 。所謂不良資產(chan) 處置，正是收購這類資產(chan) 並且通過各種手段幫其解困，再處置出去獲取溢價(jia) 。在這一過程中，資產(chan) 管理公司可以獲得減債(zhai) 點數、顧問費、後期股權投資等收益。不良資產(chan) 往往由銀行組包，通過信達、華融等資產(chan) 管理公司拆包或是以通道方式轉包給像金蟬投資這樣的資管機構。

　　不良資產(chan) 聽起來“質次”，其實不然。上述金蟬投資人士介紹，金融類不良資產(chan) 法律權責明晰、訴訟時效非常明確，金融機構一般對證據鏈等保留完整，法務部門也有專(zhuan) 人維護訴訟時效，所以後端處置比較好做。而企業(ye) 類不良資產(chan) 中，有的企業(ye) 也存在價(jia) 值，例如主營業(ye) 務不錯、但是互保債(zhai) 務鏈拖垮的企業(ye) ，隻需幫其隔離債(zhai) 務或追索債(zhai) 權，減輕企業(ye) 包袱，再通過重組並購等方式，企業(ye) 獲得重新存活的生機，抬升企業(ye) 估值。

　　同是布局不良資產(chan) 處置的私募基金公司——浙江東(dong) 融股權投資基金傾(qing) 向於(yu) 投資基於(yu) 個(ge) 人和中小企業(ye) 經營性貸款產(chan) 生的銀行不良資產(chan) 。浙江東(dong) 融總經理張惟介紹，因為(wei) 不動產(chan) 的評估和定價(jia) 比較容易，後端處置時容易變現。個(ge) 人和中小企業(ye) 的壞賬單個(ge) 標的體(ti) 量不大，個(ge) 體(ti) 風險分散度高，更關(guan) 鍵的是，這類資產(chan) 容易產(chan) 生大數據，使得評估和報價(jia) 精準。同時，來自於(yu) 銀行的個(ge) 人和中小企業(ye) 不良資產(chan) ，相比於(yu) P2P等互聯網機構質量更高，因為(wei) 銀行的審批程序更嚴(yan) 格。

　　這是一塊機遇巨大的市場——越是經濟下行時，機遇越多。根據國金證券(600109，股吧)的研報，經濟下行壓力催生不良資產(chan) 供給。加上供給側(ce) 改革的開展，行業(ye) 不斷去產(chan) 能、調結構，銀行業(ye) 、非銀金融業(ye) 以及傳(chuan) 統工業(ye) 、企業(ye) 都將麵臨(lin) 不良上升、應收賬款居高不下的問題。這些行業(ye) 不良資產(chan) 的持續增加，為(wei) 不良資產(chan) 管理行業(ye) 發展創造了客觀條件。同時銀行業(ye) 不良貸款餘(yu) 額迅速上升。商業(ye) 銀行不良貸款率從(cong) 2012年第一季度為(wei) 0.94%開始，連續16個(ge) 季度增長，截至2015年底，商業(ye) 銀行全行業(ye) 不良貸款餘(yu) 額升至1.27萬(wan) 億(yi) 元，同比增長51.20%。

　　境內(nei) 外資金湧入

　　如果處置得當，不良資產(chan) 的回報率驚人。業(ye) 內(nei) 人士透露，有的由損失類貸款組成的不良資產(chan) 包，往往沒有抵押物，1/100的價(jia) 格能買(mai) 到，有的“可疑類”貸款有地產(chan) 抵押，則通常按同期地產(chan) 六折的價(jia) 格出售，有時幾千萬(wan) 元收購的不良資產(chan) 包，處置後回款能達兩(liang) 億(yi) 元。

　　以某機構近期設立的某期分級私募產(chan) 品為(wei) 例，其優(you) 先級的收益率能得到11%，期限僅(jin) 有1.5年，甚至劣後的收益也可以做到固定的20%，之後如果還有超額收益則由投資管理人賺走。而另一家私募基金則表示，為(wei) 了拿到優(you) 質的資產(chan) 包，其給銀行的報價(jia) 不會(hui) 太低，在扣除成本和1個(ge) 點的管理費後，其私募產(chan) 品預期收益率可達13%-15%。

　　“如果經驗豐(feng) 富，收購不良資產(chan) 包一般不會(hui) 失手，可以說，這類資產(chan) 的收益回報非常穩健，是很不錯的資產(chan) 品種。”北京某知名第三方理財機構投後管理部人士說，“我們(men) 也正在看這類機會(hui) 。”

　　資金端的“無處安放”也是不良資產(chan) 受到關(guan) 注的原因。上述第三方理財機構人士告訴中國證券報記者，來自客戶的需求驅使他們(men) 關(guan) 注不良資產(chan) 。從(cong) 2015年下半年開始，第三方理財壓力非常大，上述機構的資管規模已經有1200多億(yi) 元，但是現在想找到年化7%以上的優(you) 質理財產(chan) 品越來越困難：信托產(chan) 品的剛性兌(dui) 付壓力正麵臨(lin) 爆發，債(zhai) 市收益率早已處於(yu) 低位……

　　國內(nei) 外的資金早已靈敏的嗅到風口的氣息。2014年，知名PE九鼎集團設立九信資產(chan) ，專(zhuan) 門布局這一業(ye) 務。九信資產(chan) 表示，2016年商業(ye) 銀行業(ye) 全行業(ye) 不良貸款餘(yu) 額還會(hui) 繼續釋放，其希望能夠借助行業(ye) 的複蘇將九信資產(chan) 打造成為(wei) 中國最具競爭(zheng) 力資產(chan) 管理公司。

　　而一些海外投行機構，也已經聞到風口的味道。業(ye) 內(nei) 人士透露，高盛、美林等又開始出現在市場上找標，一些海外知名的擅長投資不良資產(chan) 的私募機構如橡樹資本、海岸投資也已經入場。據悉，這類投行在2005年四大行上市剝離不良資產(chan) 時，曾在中國境內(nei) 瘋狂展業(ye) ，之後隨著中國經濟上行而退出。如今這些國際投行已經開始返回中國市場參與(yu) 這次盛宴。

　　本土私募基金也憑借主場優(you) 勢躍躍欲試。上述金蟬投資已經發行5期產(chan) 品，東(dong) 融基金則已經備案2隻產(chan) 品。據悉，中國基金業(ye) 協會(hui) 官網透露，在其3月29日舉(ju) 辦的一期相關(guan) 論壇上，出現了重陽投資等知名私募的身影。

　　“如果不參與(yu) ，就會(hui) 錯過經濟下行的一波大行情。”金蟬投資人士表示。九信資產(chan) 預期，不良資產(chan) 的黃金投資期將持續5-10年。

　　業(ye) 內(nei) 人士認為(wei) ，不良資產(chan) 處置業(ye) 務非常適合私募等第三方資管機構參與(yu) ，一方麵金融機構有相關(guan) 禁止條款，且到後期與(yu) 不良資產(chan) 客戶關(guan) 係僵化，需要引入第三方與(yu) 客戶進行調解引導，而處置業(ye) 務類似投行業(ye) 務，並非銀行的特長。另一方麵，主流的四大資產(chan) 公司大都關(guan) 注一些牽涉金額規模巨大的企業(ye) 債(zhai) 務重組項目，但是，對於(yu) 小企業(ye) 的債(zhai) 務重組沒有精力關(guan) 注。

　　高門檻資金話語權“倒掛”

　　不良資產(chan) 處置做好了，對銀行、企業(ye) 和資管機構來說，是多贏的局麵。然而，蛋糕雖大，卻並不是一般人能吃到。不良資產(chan) 包的盡職調查和後端處置，非常考驗功力。

　　例如，在處置企業(ye) 類不良資產(chan) 時，對於(yu) 一些陷入三角債(zhai) 的企業(ye) ，要幫助其梳理債(zhai) 務關(guan) 係“解扣”債(zhai) 權，在這個(ge) 過程中要善於(yu) 發現債(zhai) 務人的突破口，幫助債(zhai) 務人與(yu) 債(zhai) 權人尋找合作點。如果企業(ye) 還有土地、產(chan) 房等抵押物，就要幫助其盡快啟動破產(chan) 程序，如果沒有實踐經驗，效果往往不佳。而在減輕企業(ye) 債(zhai) 務包袱後，還要幫助企業(ye) 重組，這就要求機構善於(yu) 進行資本運作，尋找資本市場路徑。

　　“有時甚至會(hui) 采取盯人戰術，到法官家門口去等著，把他的公事變成私事，來督促他加快處置進程。這意味著團隊規模要很大，本土化能力要很強。”上述金蟬投資人士介紹，“如果本土化能力不強，怎麽(me) 會(hui) 知道法官家住哪呢？”該人士表示，不良資產(chan) 的後端處置需要全身心投入，既要有“陽春白雪”的法律手段，也要有“下裏巴人”的民間方式。而東(dong) 融基金則介紹，在司法處置階段，不同地區的法院習(xi) 慣有差異，這需要對不同的法院有知根知底的了解。

　　而在前期的選包看包階段，更是需要豐(feng) 富的經驗。金蟬人士介紹，這一階段如同信息戰，就看誰能有“火眼金睛”和“風火輪”，能通過各種手段獲得更多的真實信息。例如，有的資產(chan) 包的抵押物信息具有欺騙性，需要親(qin) 自實地勘探。“雖然抵押物是房產(chan) ，但很可能是員工宿舍，這種抵押物處置起來容易引發事端，絕對不能碰。還有的資產(chan) 包裏的企業(ye) 看上去債(zhai) 務壓力非常大，但是實際上其實業(ye) 並不壞，隻是因為(wei) 被當地要求支持地方商業(ye) 建設，而被債(zhai) 務拖垮。像這種企業(ye) 隻要做債(zhai) 權隔離和債(zhai) 券追索，在重組過程中可以爭(zheng) 取各方麵支持，從(cong) 銀行處在爭(zheng) 取對新主體(ti) 輸血，完成再生產(chan) 。”

　　選包看包要有過硬的財務和法務實力，和多年的實踐經驗，才能快速測算出每個(ge) 包的回現率，做出收購決(jue) 斷。“往往看十個(ge) 資產(chan) 包，我們(men) 隻會(hui) 挑一個(ge) 包。”上述金蟬投資人士透露。有私募基金人士介紹，一般來說，一個(ge) 不良資產(chan) 包有幾十套到一百套的房產(chan) ，由於(yu) 房產(chan) 地段和屬性不一樣，定價(jia) 千差萬(wan) 別，拿到相關(guan) 資料後，要在兩(liang) 周內(nei) 評估完畢並給出定價(jia) 。

　　從(cong) 現有不良資產(chan) 私募基金產(chan) 品的結構來看，多以夾層基金或分級基金為(wei) 主，多級資金都能給予固定收益，這背後也是對回款率的測算有把握，才能做出相關(guan) 產(chan) 品設計。

　　“同一個(ge) 資產(chan) 包，由於(yu) 處置能力不同，團隊的回款率有差別。”

　　還有一大值得關(guan) 注的風險，是房地產(chan) 泡沫下抵押物的減值風險。在2005年的不良資產(chan) 處置行情中，財富挖掘來自於(yu) 之後的土地價(jia) 格上漲，業(ye) 內(nei) 人士提醒，而在這一輪行情中，固定資產(chan) 泡沫已到高點，資產(chan) 包裏的抵押物也是按高點價(jia) 格計算，在買(mai) 包後如果沒有快速處置能力，盈利空間可能受到泡沫破裂影響而大大縮窄。

　　盡調和處置方麵的高要求，提高了涉足不良資產(chan) 處置資管業(ye) 務的門檻，對團隊規模要求也高。據悉，金蟬團隊目前有50餘(yu) 人和30餘(yu) 人的編外團隊，大部分是盡調和處置方麵的人才，主要合夥(huo) 人來自知名的京師律所。“我們(men) 隻要熟手。”金蟬投資人士介紹。而九信的不良資產(chan) 收購和處置團隊，也達到包括財務、法律和業(ye) 務在內(nei) 的上百人。均來自知名律所和審計機構，目前主要集中在經濟較發達區域開展業(ye) 務，已經在北京、上海、江蘇、浙江、廣東(dong) 、四川等地建立分支機構。

　　由於(yu) 處置能力要求較高，在這一領域，希望從(cong) 事這一業(ye) 務的資產(chan) 機構大多尋求綁定不良資產(chan) 處置公司進行合作，也導致資金方的話語權較低，這是在其他理財領域少見的一個(ge) 現象。目前，國內(nei) 較大的民間資產(chan) 管理公司，除了華北地區的金蟬投資，還有山東(dong) 的新大唐資產(chan) 管理集團、浙江文華集團以及福建和廣東(dong) 地區的美元基金、海岸基金的服務商等等，團隊成員都在100人左右，但大都較為(wei) 低調。

　　據悉，當前私募發行的相關(guan) 產(chan) 品往往一天之後能募集完劣後端，而慕名而來擠破頭的優(you) 先端資金的固定收益率也給得越來越低。業(ye) 內(nei) 人士介紹，不良資產(chan) 處置基金的投資沒有放大效應，因此相關(guan) 處置公司對資金規模沒有很大追求。因為(wei) 資金規模大就得挑大資產(chan) 包，然而大資產(chan) 包裏的企業(ye) 戶數越多，不良資產(chan) 越分散，回款效率越低，有時反而不如小包。所以在投資時，他們(men) 不追逐資產(chan) 包的大小，而是看回款的明確程度。