評述由頭：

據央行公布的數據顯示，2018年三季度末，我國金融機構居民儲(chu) 蓄存款為(wei) 69.6萬(wan) 億(yi) 元，占全部存款的39%，同比增速為(wei) 8.7%，是1979年以來的最低增速。尤其是2018年4月份，居民存款下降1.32萬(wan) 億(yi) 元，創曆史單月最大降幅。從(cong) 統計數據上來看，近10年來我國銀行體(ti) 係中無論是居民儲(chu) 蓄存款還是存款總額的同比增速都呈現了顯著的下降趨勢——我們(men) 可以將這一現象稱為(wei) “雙降現象”。

這一現象引起各方擔憂和廣泛討論。有代表性的一類觀點認為(wei) ，居民儲(chu) 蓄存款增速的下降源於(yu) 消費、金融投資以及購房對於(yu) 收入的分流作用。但也有專(zhuan) 家認為(wei) 當麵對“雙降現象”時，上述解釋是無法邏輯自洽的，此種觀點的錯誤原因在於(yu) 缺乏對貨幣流動機製以及存款統計原理的正確理解。人民論壇就此問題向兩(liang) 位權威專(zhuan) 家約稿，以增進讀者對居民儲(chu) 蓄存款下降這一問題的認識。

如何認識居民儲(chu) 蓄存款增速的下降

蔣選

【摘要】從(cong) 國民經濟整體(ti) 運行角度講，企業(ye) 一直是負債(zhai) 部門，政府大多數情況下也是負債(zhai) 部門，那麽(me) 總的債(zhai) 務就需要由居民部門的盈餘(yu) （儲(chu) 蓄）來支撐。如果是平衡的，宏觀經濟可以平穩運行。但如果居民部門的盈餘(yu) 低於(yu) 企業(ye) 和政府負債(zhai) ，就隻能依靠外資或貨幣發行，人們(men) 對居民儲(chu) 蓄率和國民儲(chu) 蓄率下降的擔憂就在於(yu) 此。

【關(guan) 鍵詞】居民儲(chu) 蓄存款  居民存款 貨幣發行  【中圖分類號】F832  【文獻標識碼】A

如何認識居民儲(chu) 蓄存款增速的下降？首先要厘清幾個(ge) 概念及其關(guan) 係，在這個(ge) 前提下分別進行分析。應該明確：居民儲(chu) 蓄存款≠居民儲(chu) 蓄≠國民儲(chu) 蓄。國民儲(chu) 蓄包括居民（部門）儲(chu) 蓄、企業(ye) （部門）儲(chu) 蓄、政府（部門）儲(chu) 蓄（其“儲(chu) 蓄率”一般以當年的GDP為(wei) 分母）。當說到我國儲(chu) 蓄率在世界處於(yu) 高位的時候，首先是指國民儲(chu) 蓄率，然後可以比較居民儲(chu) 蓄率。顯然，居民新增儲(chu) 蓄存款是一定時期居民儲(chu) 蓄的一部分。居民儲(chu) 蓄並非全部變成新增存款，居民投資於(yu) 銀行理財、股票、債(zhai) 券、基金、保險、信托、房地產(chan) 等都是新增財富的儲(chu) 存形式。這樣，居民儲(chu) 蓄存款增速變化的影響就可以按照居民儲(chu) 蓄存款（以下簡稱居民存款）、居民儲(chu) 蓄、國民儲(chu) 蓄的層次，以及各自所對應的問題進行分析。

從(cong) 居民存款角度

從(cong) 居民存款角度需要相對於(yu) 居民可支配收入、存款分流、與(yu) 存款總量的關(guan) 係來考慮。居民存款來自於(yu) 可支配收入，存款增速與(yu) 可支配收入增速、新增存款與(yu) 可支配收入的比率可以解釋存款來源方麵的原因。盡管2010年至2017年居民人均可支配收入增長了1.97倍，同期居民存款增加了1.15倍，說明居民存款的增長較慢並非可支配收入的增長慢，但是導致的結果是居民存款與(yu) 可支配收入之比，從(cong) 25.4%下降到12.7%，下降了近一半。這就可以基本排除可支配收入增長的原因（當然這僅(jin) 就總量和人均角度而言）。

居民存款隻是居民儲(chu) 蓄的一種方式，存款增速下降並不意味著居民儲(chu) 蓄下降，而是居民資產(chan) 組合多元化的結果。儲(chu) 蓄除了形成存款外，還廣泛投資於(yu) 銀行理財、股票、債(zhai) 券、基金、信托等。銀行理財和貨幣型基金（如餘(yu) 額寶、財付通等）在功能上與(yu) 存款十分類似，某些時候在支付便捷程度上還要優(you) 於(yu) 存款。這就推動了居民部門存款的分流，將這部分減少的新增存款轉變為(wei) 其他金融產(chan) 品。

居民存款的分流有利有弊。居民購買(mai) 理財、貨幣基金或信托產(chan) 品的收益率往往要高於(yu) 存款利率，而其他金融機構在銀行的存款利率也會(hui) 相應高於(yu) 居民在銀行的存款利率，這樣的存款分流勢必會(hui) 抬高居民的收益率預期，倒逼銀行以更高的利率吸收存款，推進利率市場化進程。另外，儲(chu) 蓄的多渠道分流，尤其是通過一些互聯網金融平台形成空轉，拉長鏈條，不僅(jin) 造成了金融資源配置的碎片化和低效化，而且抬高了實體(ti) 經濟的融資成本。因此，銀行資金來源從(cong) 居民存款轉向金融機構存款增加了金融脆弱性。

在居民存款增速下降的同時，存款整體(ti) 增速也在持續下降。包括非銀行金融機構的全部存款增速從(cong) 2012年9月突破20%之後一路下滑，到2017年9月已不到10%。央行公布的金融統計數據顯示，2017年全年人民幣存款增加13.51萬(wan) 億(yi) 元，同比少增1.36萬(wan) 億(yi) 元。央行的數據特別提到，2017年12月份，人民幣存款減少7929億(yi) 元，同比多減9564億(yi) 元，就是說人民幣存款餘(yu) 額是減少的，這也是前所未有的。2018年8月中國金融機構各項存款餘(yu) 額同比增長8.3%。而此前39年間中國金融機構各項存款餘(yu) 額同比增速從(cong) 未跌破過9%。問題在於(yu) ：在各項存款變動中，居民存款變動的影響是否為(wei) 主因？自2009年以來，企業(ye) 存款有增有減，2017年減少31705億(yi) 元，而居民存款多數年份是減少的，2017年減少了5657億(yi) 元。其他主體(ti) （財政、機關(guan) 團體(ti) 、其它）存款則亦有增有減，2017年均為(wei) 增加。由此看來，盡管2017年的存款減少數量中居民不及企業(ye) ，但是從(cong) 減少的慣性來看，其對整體(ti) 存款增速下降的影響是主要的。

從(cong) 居民（部門）儲(chu) 蓄角度

2010 年以前，居民儲(chu) 蓄率一直緩慢提高，隨後逐步下滑。在國民儲(chu) 蓄率持續下降中，居民儲(chu) 蓄率對國民儲(chu) 蓄率變動的貢獻率高達69%，成為(wei) 拉動國民儲(chu) 蓄率下滑的主要力量。與(yu) 此同時，經濟放緩不利於(yu) 企業(ye) 盈利和政府稅收收入的增長，工資上漲將推高企業(ye) 支出，而政府在醫療、教育和社會(hui) 保障方麵的支出也將上升。因此，從(cong) 趨勢看企業(ye) 和政府的儲(chu) 蓄率也可能會(hui) 降低。據《世界經濟展望》的預測，中國國民儲(chu) 蓄率將繼續下行，並有可能在2020年跌至40%以下。而這裏的問題在於(yu) ：居民儲(chu) 蓄率的下降有其必然性。

儲(chu) 蓄是當期可支配收入減去消費支出的剩餘(yu) ，居民消費的變化會(hui) 直接影響儲(chu) 蓄。近年來，我國人口老齡化進程明顯，2012年以來我國15-59歲勞動年齡人口下降的總數近1800萬(wan) 。勞動人口是儲(chu) 蓄的主力軍(jun) ，勞動人口下降導致居民儲(chu) 蓄率下降。新生代的勞動年齡人口中，往往有較高的邊際消費傾(qing) 向（較低的儲(chu) 蓄邊際儲(chu) 蓄傾(qing) 向）。此外，消費信貸體(ti) 係和社會(hui) 保障體(ti) 係更為(wei) 健全。這些變化都將導致居民消費率上升，儲(chu) 蓄率進一步下降。

與(yu) 居民儲(chu) 蓄率下降同時出現的是居民負債(zhai) 率的快速上升。居民負債(zhai) 率的快速提升，使居民儲(chu) 蓄出現負增長。根據社科院發布的報告顯示，2013-2017年，家庭債(zhai) 務占GDP的比重由33%升至49%。2015年居民貸款增量已經超過存款增量。首付款和月供支出，快速消耗了居民儲(chu) 蓄。截至2017年，我國居民債(zhai) 務與(yu) 可支配收入之比高達107.2%，已經超過美國當前水平，更是逼近美國金融危機前峰值。居民負債(zhai) 率的快速上升一方麵解釋了居民儲(chu) 蓄率下降，另一方麵也使居民的消費壓力和償(chang) 債(zhai) 風險加大。

從(cong) 國民儲(chu) 蓄角度

儲(chu) 蓄是投資的主要資金來源，國民儲(chu) 蓄率的下降不僅(jin) 對固定資產(chan) 投資（固定資本形成）有直接影響，對國民經濟運行也會(hui) 產(chan) 生深遠影響。

盡管改革開放後我國以引入外資彌補國內(nei) 投資資金來源的不足，但主要還是依靠國內(nei) 儲(chu) 蓄。首先，投資（資本形成）率與(yu) 國民儲(chu) 蓄率具有很高的相關(guan) 度；其次，除個(ge) 別年份外（上世紀80年代和1993年）投資率基本上低於(yu) 國民儲(chu) 蓄率；再次，新世紀以來儲(chu) 蓄率大於(yu) 投資率的高峰出現在2007年，2008年以來開始下降，2010年後為(wei) 小幅度波動，但一直為(wei) 正值。投資率在達到2011年48%的高點後緩慢下降，2017年為(wei) 44.4%，這與(yu) 我國經濟進入新常態後增長動能轉換、調整過剩產(chan) 能、調節產(chan) 業(ye) 結構有關(guan) ，從(cong) 國民經濟運行角度看也受到國民儲(chu) 蓄率下降的製約。未來，中國經濟自主創新、升級成長、高質量發展必須更多地依靠國內(nei) 的資本，而這些資本又主要依靠居民儲(chu) 蓄的持續增長。同時，較高的居民儲(chu) 蓄率和國民儲(chu) 蓄率也是應對外部金融衝(chong) 擊的重要屏障。

從(cong) 國民經濟整體(ti) 運行角度講，企業(ye) 一直是負債(zhai) 部門，政府大多數情況下也是負債(zhai) 部門，那麽(me) 總的債(zhai) 務就需要由居民部門的盈餘(yu) （儲(chu) 蓄）來支撐。如果是平衡的，宏觀經濟可以平穩運行。但如果居民部門的盈餘(yu) 低於(yu) 企業(ye) 和政府負債(zhai) ，就隻能依靠外資或貨幣發行，人們(men) 對居民儲(chu) 蓄率和國民儲(chu) 蓄率下降的擔憂就在於(yu) 此。

（作者為(wei) 中央財經大學經濟學院教授、博導  ）

【參考文獻】

①李若穀：《警惕中國儲(chu) 蓄率過快下滑的趨勢》，《經濟導刊》，2017年第9期。

②易會(hui) 滿：《應高度重視居民儲(chu) 蓄率持續下降問題》，《金融時報》，2018年3月26日。

責編/高驪 謝帥（見習(xi) ）  美編/宋揚

存款增速下降背景下的中國經濟運行

——基於(yu) 內(nei) 生貨幣與(yu) 有效需求視角的分析

李學峰

【摘要】對於(yu) 我國居民存款同比增速大幅下滑這一現象，有代表性的一類觀點認為(wei) ，居民儲(chu) 蓄存款增速的下降源於(yu) 消費、金融投資以及購房對於(yu) 收入的分流作用。但事實上，上述觀點隻能作為(wei) 解釋居民儲(chu) 蓄存款增速下降的直接原因，當麵對“雙降現象”時，上述解釋是無法邏輯自洽的，已有代表性觀點的錯誤原因，就在於(yu) 缺乏對貨幣流動機製以及存款統計原理的正確理解。

【關(guan) 鍵詞】居民儲(chu) 蓄存款 內(nei) 生貨幣 有效需求  【中圖分類號】F832  【文獻標識碼】A

中國人民銀行發布的金融統計數據報告顯示：2018年4月份，居民存款下降1.32萬(wan) 億(yi) 元，創曆史單月最大降幅；2018年8月份，金融機構各項存款同比增長8.3%，跌破了此前39年間9%的增速“底線”。進一步，從(cong) 統計數據上來看，近10年來我國銀行體(ti) 係中無論是居民儲(chu) 蓄存款還是存款總額的同比增速都呈現了顯著的下降趨勢，我們(men) 可以將這一現象稱為(wei) “雙降現象”。

對於(yu) 我國居民存款同比增速大幅下滑，那從(cong) 過去的20%左右下降到如今的8%左右這一現象，已有許多市場人士給出了觀點與(yu) 看法，其中有代表性的一類觀點認為(wei) ，居民儲(chu) 蓄存款增速的下降源於(yu) 消費、金融投資以及購房對於(yu) 收入的分流作用。但事實上，上述觀點隻能作為(wei) 解釋居民儲(chu) 蓄存款增速下降的直接原因。當麵對居民儲(chu) 蓄存款增速下降與(yu) 儲(chu) 蓄總額增速下降這種“雙降現象”時，上述解釋是無法邏輯自洽的。

上述觀點的邏輯矛盾或者說其錯誤之處在於(yu) ：當居民增加一筆消費或對金融資產(chan) 進行投資時，對於(yu) 居民個(ge) 體(ti) 而言，其儲(chu) 蓄存款確實會(hui) 減少一定的金額。但是對於(yu) 居民購買(mai) 商品（或金融產(chan) 品）所對應的企業(ye) （或金融機構）而言，企業(ye) （或金融機構）的銀行賬戶會(hui) 增加相應金額的存款。從(cong) 銀行係統的角度而言，此時銀行係統中的存款總金額並沒有發生變化，而央行所報告的存款金額正是對於(yu) 銀行係統中各商業(ye) 銀行存款賬戶的匯總。因此，居民儲(chu) 蓄存款的變化並不導致存款總額的變化。

由以上分析可見，已有代表性觀點的錯誤原因，就在於(yu) 缺乏對貨幣流動機製以及存款統計原理的正確理解。這也就告訴我們(men) ，要對儲(chu) 蓄總額與(yu) 居民儲(chu) 蓄兩(liang) 者增速同時下降的現象進行分析，就應當從(cong) 宏觀經濟係統的整體(ti) 來進行把握，而理解這一問題的基礎是內(nei) 生貨幣創造機製與(yu) 有效需求原理。

“雙降現象”成因剖析——內(nei) 生貨幣與(yu) 有效需求

所謂內(nei) 生貨幣創造理論，是指貨幣供給不僅(jin) 僅(jin) 是由中央銀行外生給定的，取決(jue) 於(yu) 企業(ye) 的成本收益核算以及商業(ye) 銀行對貸款的成本收益判斷，即貨幣的創造有相當大的部分是內(nei) 生於(yu) 經濟體(ti) 的。在現代的商業(ye) 銀行體(ti) 係中，信用貨幣的創造不再是中央銀行或者政府特有的權利，而是發生在商業(ye) 銀行的每一筆貸款中。當商業(ye) 銀行向企業(ye) 發放一筆貸款時，這筆貸款會(hui) 形成銀行係統內(nei) 一筆相應的存款，進而在經濟體(ti) 係中創造出了相應的貨幣。不論企業(ye) 將這筆存款作為(wei) 員工收入發放還是進行原材料購買(mai) ，在不考慮現金漏出的情況下，這筆存款永遠會(hui) 以相同的金額保持在銀行體(ti) 係內(nei) 。值得注意的是，從(cong) 上述分析中可以看出，給定貸款資金的來源，在現實當中是“貸款創造存款”，而非人們(men) 平時所認為(wei) 的“存款創造貸款”。根據上述理論分析，我們(men) 可以得到一個(ge) 明確的結論：存款總額的變動更多地是由商業(ye) 銀行的信貸活動支配的，居民資產(chan) 選擇行為(wei) 對問題的影響是相對較小的。

結合經濟運行我們(men) 看到，當經濟處於(yu) 上升周期時，企業(ye) 具有較高的利潤，會(hui) 增加投資、擴大生產(chan) 規模，進而向商業(ye) 銀行進行貸款。根據內(nei) 生貨幣創造機製，在企業(ye) 向商業(ye) 銀行進行貸款的過程中，經濟的貨幣總量會(hui) 進一步擴張，存款也會(hui) 相應的進行增加。因此，伴隨著高投資增長的往往是高存款增長率。值得注意的是，以往觀點多數認為(wei) ，中國的高儲(chu) 蓄增長率為(wei) 投資提供了充足的可貸資金作為(wei) 基礎，但是從(cong) 內(nei) 生貨幣創造理論的角度考慮，這種觀點隻是問題的一個(ge) 方麵；而不可忽視的另一個(ge) 方麵在於(yu) ，正是由於(yu) 高速的投資增長，導致了貸款的快速擴張，進而導致了存款的高速增長。同理，當經濟中企業(ye) 的經營狀況不夠良好時，商業(ye) 銀行的信貸擴張速度就會(hui) 放緩，相應的內(nei) 生貨幣創造速度也會(hui) 下降，最終導致存款總額的增長速度下降。

進一步，基於(yu) 有效需求原理的宏觀經濟進行分析。在現代國民經濟核算體(ti) 係中，國民經濟的總收入包括工資、利潤、利息與(yu) 折舊，國民經濟的總產(chan) 出主要包括消費與(yu) 投資（這裏暫時不考慮政府購買(mai) 與(yu) 淨出口），這裏的消費與(yu) 投資，即構成了所謂有效需求。根據國民經濟恒等式，總收入與(yu) 總支出兩(liang) 者應當是相等的。由此，企業(ye) 的利潤取決(jue) 於(yu) 消費、投資與(yu) 工資、利息、折舊的差值，這也是現代企業(ye) 的成本—收入核算等式。

那麽(me) ，企業(ye) 部門為(wei) 了追求經營利潤、擴大生產(chan) 規模會(hui) 向商業(ye) 銀行貸款進行投資，根據成本—收入核算等式，投資活動會(hui) 為(wei) 企業(ye) 部門帶來利潤，從(cong) 而推動企業(ye) 部門進一步擴大投資並多雇傭(yong) 工人，從(cong) 而使消費與(yu) 投資雙增長即有效需求增加，使得經濟進入了上升期。在上述過程中，企業(ye) 的不斷投資行為(wei) 導致了貸款總額增加，進而存款總額的不斷增加，這與(yu) 上述的內(nei) 生貨幣擴張過程是一致的。但我們(men) 需要注意的是，在這一過程中經濟係統存在兩(liang) 個(ge) 關(guan) 鍵特征：企業(ye) 部門的資產(chan) 負債(zhai) 率會(hui) 不斷增加，利潤增長速度大於(yu) 工資收入的增長速度。

這兩(liang) 個(ge) 特征會(hui) 導致有效需求下降並最終限製經濟擴張速度，從(cong) 而限製了存款的增長速度。首先，企業(ye) 資產(chan) 負債(zhai) 率的不斷提高會(hui) 提高企業(ye) 的財務風險，從(cong) 而限製信貸的擴張；其次，工資的消費傾(qing) 向高於(yu) 利潤（即邊際消費傾(qing) 向遞減規律），而工資的增長速率又落後於(yu) 利潤，長期而言會(hui) 導致對企業(ye) 產(chan) 品的需求（消費）不足，進而影響企業(ye) 部門利潤的實現與(yu) 產(chan) 品再生產(chan) 過程的完成，最終導致企業(ye) 投資下降。隨著消費與(yu) 投資的下降所引發的有效需求不足，企業(ye) 部門會(hui) 逐漸出現經營困難、破產(chan) 清算的情況，經濟運行開始由上升期而進入下降階段。

從(cong) 中可以看出，當經濟處於(yu) 有效需求不足的狀態下，貨幣的擴張速度會(hui) 自動趨於(yu) 下降，從(cong) 而存款的擴張速度會(hui) 下降，此時如果政策選擇上再趨緊（比如降杠杆），問題無疑會(hui) 雪上加霜。再者，由於(yu) 利潤性收入多以資產(chan) 形式存在（高收入群體(ti) 顯然比低收入群體(ti) 具有更廣泛的投資範圍），工資性收入多以居民儲(chu) 蓄存款形式存在，因此，工資收入占比的不斷下降是居民儲(chu) 蓄存款增速下降的根源。應當指出的是，居民對於(yu) 金融資產(chan) 的投資會(hui) 進一步推高資產(chan) （如房地產(chan) ）價(jia) 格，而過高的資產(chan) 價(jia) 格會(hui) 導致有效需求的進一步不足，從(cong) 而導致居民存款增速進一步下降。因此，存款總額的增速下滑以及居民儲(chu) 蓄存款增速的下滑恰恰是我國經濟有效需求不足的問題的表現。

筆者認為(wei) ，居民存款與(yu) 存款總額增速的雙重放緩現象並不是由於(yu) 居民的消費支出以及資產(chan) 選擇行為(wei) 的變化造成的，也與(yu) 居民的消費偏好等技術關(guan) 係無關(guan) ，而在於(yu) 本質上是貨幣內(nei) 生性下的有效需求不足問題。因此，這一現象所揭示的問題是對於(yu) 目前中國經濟所麵臨(lin) 的有效需求不足的結構性問題的診斷信號。

首先，需要進一步推進供給側(ce) 改革。具體(ti) 而言，應當建立完善的企業(ye) 破產(chan) 與(yu) 債(zhai) 務清償(chang) 機製。其次，有效需求不足的根源在於(yu) 收入分配差距的不斷加大。因此，解決(jue) 有效需求不足問題，需要從(cong) 根本上切實做好對收入分配差距的管控，提高工資與(yu) 勞動性收入在國民收入中所占的比重。最後，需要對現行的宏觀經濟政策進行梳理並進行配套完善。當經濟體(ti) 的貨幣內(nei) 生供給自動下降之時，更需要外生的經濟政策給予刺激，並向經濟體(ti) 注入更多的流動性，而不是相反。這不僅(jin) 可以扭轉“雙降現象”的趨勢，而且對於(yu) 提振投資者與(yu) 消費者的信心、改變經濟主體(ti) 的預期、提升經濟運行活力等都具有重要意義(yi) 。

（作者為(wei) 南開大學金融學院教授、博導）

【參考文獻】

①柳欣：《資本理論——有效需求與(yu) 貨幣理論》，北京：人民出版社，2003年。

②李學峰：《基於(yu) 有效需求視角的股票市場發展與(yu) 企業(ye) 投資支出》，《財經研究》，2004年第5期。

③李學峰：《民營企業(ye) 融資究竟難在哪裏？》，《澎湃新聞》，2018年11月14日。