種種跡象顯示，無論是企業(ye) 債(zhai) 、公司債(zhai) 還是信貸資產(chan) 證券化，處於(yu) 不同監管部門監管下的各個(ge) 債(zhai) 券子市場均在不約而同地向注冊(ce) 製方向演進。

 

　　趨勢注冊(ce) 製漸成主流

 

　　有內(nei) 部知情人士9日向《經濟參考報》記者透露，企業(ye) 債(zhai) 部分審批權或將很快下放到中央國債(zhai) 登記結算有限責任公司（以下簡稱“中債(zhai) 登”），屆時企業(ye) 債(zhai) 審批的預審委員會(hui) 將由發改委和中債(zhai) 登共同抽調人員組成。其目標是執行類似銀行間市場交易商協會(hui) （以下簡稱“交易商協會(hui) ”）債(zhai) 券發行注冊(ce) 製度。

 

　　除此之外，繼銀監會(hui) 將信貸資產(chan) 支持證券發行資格由“審批製”改為(wei) “備案製”後，4月3日，央行發布公告，宣布對信貸資產(chan) 支持證券發行實行“注冊(ce) 製”管理。至此，信貸資產(chan) 證券化業(ye) 務簡政放權的另一隻靴子落地。另一方麵，有消息稱，證監會(hui) 、滬深交易所從(cong) 4月7日起，開始正式受理新公司債(zhai) 的材料。本周起，小公募公司債(zhai) 先向滬深交易所提交申請材料，由交易所進行預審，交易所預審通過並出具無異議函後，再向證監會(hui) 報送行政許可申請材料，由證監會(hui) 以交易所預審意見為(wei) 基礎履行簡化核準程序。向證監會(hui) 報送的行政許可申請材料的受理和批文發放均放在交易所辦理。大公募公司債(zhai) 則直接向證監會(hui) 報送行政許可申請材料，由證監會(hui) 債(zhai) 券部進行審核。小公募公司債(zhai) 針對合格投資者發行，大公募公司債(zhai) 則是對全部投資者發行的債(zhai) 券。

 

　　這意味著，無論是發改委管理的企業(ye) 債(zhai) 、證監會(hui) 管理的公司債(zhai) 還是央行和銀監會(hui) 管理的信貸資產(chan) 支持證券，均在向注冊(ce) 製發行的方向靠近。

 

　　目前，我國債(zhai) 券市場包括銀行間債(zhai) 券市場、交易所債(zhai) 券市場和商業(ye) 銀行櫃台債(zhai) 券市場三個(ge) 子市場。長期以來，中國債(zhai) 券市場監管格局被戲稱為(wei) “五龍治水”。從(cong) 債(zhai) 券發行和監管看，財政部負責國債(zhai) 和地方政府債(zhai) 券的監管；央行監管短期融資券、中期票據以及央票；證監會(hui) 負責上市公司債(zhai) 的發行監管；國家發改委則監管、審批非上市公司(企業(ye) )企業(ye) 債(zhai) 券；保監會(hui) 負責保險公司債(zhai) 權投資計劃。監管分割的弊病則一直為(wei) 市場所詬病：監管套利、市場混亂(luan) 等伴隨債(zhai) 市發展，近幾年出現加劇態勢。

 

　　對此，央行金融市場司副司長徐忠認為(wei) ，在當前分業(ye) 經營分業(ye) 監管的體(ti) 製下，監管機構的監管行為(wei) 扭曲，即“封建式”監管，這已成為(wei) 影響債(zhai) 券市場進一步發展最主要的障礙。其表現為(wei) 監管部門各自為(wei) 政，自建債(zhai) 券市場或準債(zhai) 券市場。這樣極易導致場外債(zhai) 券市場的無序分割和重複建設。因為(wei) 各自為(wei) 政很容易在監管競爭(zheng) 的壓力下放鬆監管，選擇性降低監管標準，弱化或突破投資者適當性原則。

 

　　債(zhai) 券市場高度分裂的現狀，不僅(jin) 僅(jin) 體(ti) 現在一級市場，負責托管、清算等環節也同樣嚴(yan) 重。公開資料顯示，截至2014年底，全國債(zhai) 券市場總托管量達到35.64萬(wan) 億(yi) 元，其中在中債(zhai) 登托管的債(zhai) 券總量為(wei) 28.73萬(wan) 億(yi) 元，占全市場托管量的80.6%；上海清算所托管總量為(wei) 5.56萬(wan) 億(yi) 元，占全市場托管量的15.6%；交易所托管總量為(wei) 1.35萬(wan) 億(yi) 元，占全市場托管量的3.79%。其中，2014全年債(zhai) 券市場共發行各類債(zhai) 券11.87萬(wan) 億(yi) 元，而中債(zhai) 登和上海清算所分別錄得新發債(zhai) 券1458隻5.95萬(wan) 億(yi) 元和4691隻5.54萬(wan) 億(yi) 元的增量，二者發行總量占全年市場總量的96.8%。

 

　　現狀監管部門各自擴圍

 

　　不過，在業(ye) 內(nei) 人士看來，在發行端盡管各監管主體(ti) 不約而同向注冊(ce) 製推進，但對於(yu) 債(zhai) 市大一統到底能夠產(chan) 生何種程度的影響，仍然有待觀察。

 

　　“注冊(ce) 製的普及，對債(zhai) 市大一統局麵的形成影響有限，也不能從(cong) 根本上解決(jue) 我國債(zhai) 券市場‘五龍治水’的亂(luan) 局。”對此，上述知情人士直言。他認為(wei) ，目前我國仍然對發債(zhai) 主體(ti) 按照是否為(wei) 上市公司和非上市公司、是否為(wei) 金融企業(ye) 和非金融企業(ye) 的劃分進行分頭監管，即便都建立了注冊(ce) 發行製度，仍沒有打破原有界限，統一在一個(ge) 部門進行注冊(ce) 發行。發行端注冊(ce) 製的引入，比起先前的審批製從(cong) 表麵上淡化了權力因素帶來的市場分割，但是可借著報備和注冊(ce) 材料準備是否完善等方式隱形行使否決(jue) 權，間接達到審批效果。為(wei) 此，該知情人士建議，相關(guan) 監管部門應列出細致明確的行政權力清單，並接受市場監督。

 

　　此前，證券監管部門大力推動滬深交易所發展采用場外交易模式的固定收益平台、綜合協議平台，並試圖將商業(ye) 銀行引入上述平台。銀行監管部門開展了類似公司信用類債(zhai) 券的“理財直接融資工具”試點，通過中央國債(zhai) 公司提供交易平台和托管結算服務，引導理財資金對接企業(ye) 融資需求。保險監管部門也建設了保險公司債(zhai) 權投資計劃的托管和交易場所。“行業(ye) 監管部門都在建設自己管轄的場外債(zhai) 券（類債(zhai) 券）市場，看似自成體(ti) 係，實際上是對場外債(zhai) 券市場的無序分割和重複建設，不利於(yu) 市場整體(ti) 協調健康發展。”徐忠認為(wei) 。

 

　　有機構人士認為(wei) ，通過擴圍把別家市場主體(ti) 引入自家市場，以及人為(wei) 附加一層轉托管的“防火牆”都是片麵理解“互聯互通”的本意。“市場應該是融合而不是簡單的互通。因為(wei) 你通過轉托管來達到市場互聯，就算轉托管效率再提高，也趕不上直通的效率。”該機構人士直言。

 

　　難題登記結算等後台統一遇阻

 

　　事實上，早在幾年前國家相關(guan) 部委便組織專(zhuan) 家進行調研和論證，並達成債(zhai) 券統一大市場框架，力爭(zheng) 在四個(ge) 方麵取得突破，一是鼓勵兩(liang) 大市場積極進行產(chan) 品、發行和交易方式的創新，二是各類機構可自由在兩(liang) 個(ge) 市場交易，三是交易品種可自主選擇在兩(liang) 個(ge) 交易所掛牌，四是統一登記、結算等後台服務。

 

　　“迄今，前兩(liang) 步已經基本實現，而去年100億(yi) 國開債(zhai) 首次在交易所市場成功發行，以及監管機構允許非上市公司在上交所發行公司債(zhai) 等相關(guan) 政策的出台也實現了交易品種自主選擇在兩(liang) 個(ge) 交易所掛牌的第三個(ge) 目標。”對此，有接近監管層的機構人士9日向《經濟參考報》記者表示。他認為(wei) ，統一登記結算等服務更為(wei) 重要。因為(wei) 銀行間和交易所兩(liang) 個(ge) 市場都是前台，可以掛牌不同的交易品種，但後台的登記、托管及結算都應是統一的，這樣投資者用一個(ge) 賬戶可以同時買(mai) 賣兩(liang) 個(ge) 市場的債(zhai) 券。

 

　　但目前來看，統一登記、結算等後台服務似乎尤為(wei) 艱難。“現在的情況是各個(ge) 債(zhai) 券監管部門麵上響應互聯互通，但出於(yu) 部門利益考慮，私下發展壯大自己的地盤。”上述知情人士表示。他透露，以後端的托管、結算業(ye) 務為(wei) 例，央行下轄的交易商協會(hui) 負責短期融資券、中期票據等信用債(zhai) 的發行，其托管地盤為(wei) 上海清算所；而主管公司債(zhai) 發行的證監會(hui) 則有自己的滬深交易所。“主管企業(ye) 債(zhai) 發行的發改委此前並沒有注重托管及結算業(ye) 務，其發行的企業(ye) 債(zhai) 、城投債(zhai) 一般都是跨市場發行，即銀行間和交易所都有托管。此次發改委和中債(zhai) 登的合作，不排除是二者出於(yu) 競爭(zheng) 對手壓力所致。”該知情人士認為(wei) 。

 

　　興(xing) 業(ye) 銀行首席經濟學家魯政委此前在《經濟參考報》組織的一次債(zhai) 券發展論壇上表示，“債(zhai) 市後台互聯互通是必要的。比如托管、清算、全圖景數據的統計和發布也很必要，現在很不透明。因為(wei) 每個(ge) 口隻發自己的數據，現在獲得全景的數據很不容易，包括私募債(zhai) 。”

 

　　徐忠認為(wei) ，近來有人將銀行間債(zhai) 券市場與(yu) 交易所市場並存視為(wei) 債(zhai) 券市場的分割，但實際這是一個(ge) 偽(wei) 命題。從(cong) 規模上看，中國債(zhai) 券市場的主體(ti) 是以機構投資者為(wei) 主體(ti) 的場外模式銀行間債(zhai) 券市場，占到整個(ge) 債(zhai) 券市場的95%左右，交易所市場僅(jin) 僅(jin) 是補充。這與(yu) 國際市場是一致的。從(cong) 分工上看，銀行間市場是麵向合格機構投資者的場外市場；而交易所市場是麵對個(ge) 人和中小投資者的場內(nei) 市場；這是針對不同投資者的合理分工，低等級的公司信用債(zhai) 券不應該賣給個(ge) 人投資者。從(cong) 轉托管情況看，銀行間市場與(yu) 交易所市場的轉托管機製已經建立，投資者可以實時將債(zhai) 券從(cong) 銀行間市場轉出，也可將交易所轉托管過來的債(zhai) 券在銀行間債(zhai) 券市場實時交易。