在長達22年的運行之後，IPO核準製下最為(wei) 核心和關(guan) 鍵的製度設計——發審委終於(yu) 迎來和A股市場說“再見”的時刻。隨著股票發行注冊(ce) 製日益臨(lin) 近，中國證券市場也醞釀著前所未有的革命性變化。

 

　　收場發審委製度即將告終

 

　　《經濟參考報》記者日前了解到，本屆（第十六屆）主板發審委將於(yu) 5月25日到期，這將是中國證券市場最後一屆發審委。至此，中國新股發行製度中最核心也最受爭(zheng) 議的發審委製度，在經曆了長達22的年運行之後，終於(yu) 迎來“使命終結”的時刻。

 

　　“本屆發審委肯定是最後一屆，但是如何過渡到股票發行注冊(ce) 製，現在有兩(liang) 種說法，一種是6月先將再融資的審核權下放到交易所，本屆發審委再延期半年，為(wei) 過渡做好準備，一種說法是直接下放到交易所。”一位擬上市公司的高管對《經濟參考報》記者表示，目前，發審委對於(yu) 擬在審企業(ye) 的反饋速度明顯提高，預計到5月初將有一大批企業(ye) 獲得發行批文。

 

　　公開資料顯示，發審委是依據《證券法》設立、對申請發行股票的公司進行審核、提出專(zhuan) 業(ye) 意見的機構。1993年6月，為(wei) 提高新股發行工作的透明度，證監會(hui) 決(jue) 定成立股票發行審核委員會(hui) 。1999年7月1日《證券法》的正式實施以及《股票發行審核委員會(hui) 條例》等一係列文件的相繼出台，構建了股票發行核準製的基本框架。此後，證監會(hui) 於(yu) 2003年12月對發審委製度進行了重大變革。委員人數由80人減至25人，其中證監會(hui) 人員5名，證監會(hui) 以外人員20名，部分委員可以為(wei) 專(zhuan) 職，每屆任期一年。

 

　　作為(wei) 中國新股發行中最為(wei) 核心的製度設計，發審委在過去的22年中扮演著舉(ju) 足輕重又富有爭(zheng) 議的角色：這個(ge) 機構對於(yu) 企業(ye) 上市手握“生殺大權”，進行實質性審核卻又無法為(wei) 自己的實質性審核行為(wei) 承擔相應責任。在新股發行條件嚴(yan) 苛並控製數量和節奏下，發審委身處上市前審查、決(jue) 策的核心環節，由此衍生出巨大的利益尋租空間。2012年以來企業(ye) 欺詐上市不斷出現，更讓市場頻頻質疑發審委的把關(guan) 能力。

 

　　對於(yu) “告別”發審委製度後的IPO應該如何從(cong) 核準製過渡到注冊(ce) 製，連任過三屆發審委委員的中國政法大學研究生院常務副院長李曙光對《經濟參考報》記者表示，發審委要撤，應當建立一個(ge) 聆訊委員會(hui) ，這個(ge) 聆訊委員會(hui) 要獨立於(yu) 證監會(hui) 和交易所。

 

　　李曙光認為(wei) ，聆訊機製代替發審製度，作為(wei) 一種中間機製可以長期化存在，前期可以作為(wei) 替代性的審核機製，隨著市場成熟轉變為(wei) 建議機製，最後轉變為(wei) 市場的參考機製。他建議，聆訊委員會(hui) 可以實施通過權——否決(jue) 權的漸進式製度安排，最後在實行注冊(ce) 製之後，可以由交易所和證監會(hui) 委托該機構去明確一些發行人的關(guan) 鍵事項。

 

　　“一種是緩一點的過渡方式，再審一年，由聆訊委員會(hui) 進行以信息披露為(wei) 中心的審查；另一種是急一點，直接下放到交易所，聆訊委員會(hui) 僅(jin) 有否決(jue) 權，沒有通過權。”李曙光表示，無論是哪一種改革方式，《證券法》都是一個(ge) 必須要考慮的因素，在現有的法律障礙下，可以考慮通過授權的方式先行試驗，等到《證券法》修改完畢正式推出後再實施大規模的改革。

 

　　據現行《證券法》第22條規定，國務院證券監督管理機構設發行審核委員會(hui) ，依法審核股票發行申請。發行審核委員會(hui) 由國務院證券監督管理機構的專(zhuan) 業(ye) 人員和所聘請的該機構外的有關(guan) 專(zhuan) 家組成，以投票方式對股票發行申請進行表決(jue) ，提出審核意見。

 

　　布新注冊(ce) 製框架已定

 

　　在今年兩(liang) 會(hui) 期間，全國人大財政經濟委員會(hui) 副主任委員尹中卿表示，今年4月下旬《證券法》修訂草案將進行審議，順利的話年內(nei) 可以出台。此次修訂確定了股票發行的注冊(ce) 製度，明確了注冊(ce) 的程序，修改了發行的條件。隨著上述時間節點的到來，注冊(ce) 製愈發牽動著整個(ge) 市場的神經。

 

　　《經濟參考報》記者了解到，盡管目前證監會(hui) 上報的注冊(ce) 製方案尚未得到國務院批準，但對於(yu) 注冊(ce) 製框架下包括審核權、企業(ye) 上市條件等核心問題，各界已有相當程度的共識。據悉，在注冊(ce) 製的框架下，審核權最終將下放給交易所。在企業(ye) 的上市條件上，主板上市公司仍將保留相應的盈利指標，而對於(yu) 創業(ye) 板以及上交所籌劃中的戰略新興(xing) 產(chan) 業(ye) 板，對企業(ye) 的盈利性指標上則將大大放開，將借鑒香港市場的做法，更多地從(cong) 包括現金流、營業(ye) 收入等多樣化的指標上設定發行條件。

 

　　上海證券交易所理事長桂敏傑此前表示，注冊(ce) 製不等於(yu) 不審，還需要對企業(ye) 提出的申請進行審核，需要一隻專(zhuan) 門的力量。從(cong) 目前情況看，由交易所進行審核是主流方案。注冊(ce) 製下，仍然存在一定的發行條件和上市條件，但是大大壓縮，審核工作要突出信息披露的作用，同時，要突出中介機構包括保薦人、會(hui) 計師、律師、評估機構等的作用和責任。

 

　　桂敏傑表示，要結合注冊(ce) 製改革，調整發行上市條件，推動上交所股票市場內(nei) 部分層。“過去我們(men) 的上市條件比較重視盈利指標，現在看這可能不太符合投資者需求和經濟客觀現實。連續三年盈利隻能代表過去，企業(ye) 是否有投資價(jia) 值、發展前景、競爭(zheng) 力，還要根據信息披露的情況，由投資者判斷。”他說。

 

　　中國人民大學財政金融學院副教授周遊則對《經濟參考報》記者表示，中國現在要想發展注冊(ce) 製，最大的問題就是沒有追責機製。注冊(ce) 製對企業(ye) 的把關(guan) 應該是使得市場的把關(guan) 更嚴(yan) 了，必須完善市場機製、完善信任製度。要想完善信任製度，就需要在激勵機製和約束機製這兩(liang) 方麵做工作。激勵機製目前是有的，因為(wei) 發行上市，融資效率很高，包括承銷商、會(hui) 計事務所、律師事務所等都能實現很多利潤。但是約束機製不夠，如果出現虛假信息，必須得有懲罰性的賠償(chang) ，我國目前在這方麵的法律法規還不健全。如果將來真正要用市場手段對發行進行約束的話，法律法規必須要跟上，必須有懲罰性的賠償(chang) 。中國的公司造假目前賠償(chang) 金額很低，違規成本太低，就會(hui) 滋生很多騙子公司，因此違法成本必須要提上去。必須使違法的人付出的代價(jia) 比起收益要大得多，單純譴責是沒有用的。

 

　　變革估值“革命”逼近A股

 

　　對於(yu) 即將出台的注冊(ce) 製改革，業(ye) 內(nei) 普遍認為(wei) ，這一改革將徹底改變中國證券市場。國泰君安證券首席經濟學家林采宜認為(wei) ，注冊(ce) 製將帶來透明信息的完備披露、市場定價(jia) 的規則、真正的退市製度，將通過解決(jue) 供求的平衡，來解決(jue) 目前高IPO價(jia) 、高市盈率和高超募現象，並通過減少審批環節去行政化，提高發行效率，減少權力尋租。

 

　　對於(yu) 當下的A股市場而言，注冊(ce) 製更具有改變整個(ge) 市場估值體(ti) 係和結構、擊破創業(ye) 板估值泡沫的強大力量。來自滬深交易所的最新數據顯示，截至3月30日收盤，滬市股票的平均市盈率為(wei) 19.14倍，深市主板的市盈率為(wei) 30.98倍，中小板的平均市盈率為(wei) 56.51倍，創業(ye) 板的平均市盈率則高達86.22倍。

 

　　英大證券研究所所長李大霄對《經濟參考報》記者表示，創業(ye) 板蘊藏著巨大係統性風險，未來一旦注冊(ce) 製推行打開市場的供給空間，創業(ye) 板將麵臨(lin) 嚴(yan) 重的泡沫爆破。他強調，100倍的市盈率無論從(cong) 哪一方麵來看，都達到了曆史頂點，隨著新三板的轉板、市場擴容、減持以及雙向交易機製的成熟，創業(ye) 板的估值泡沫隨時麵臨(lin) 爆破的風險。

 

　　在李大霄看來，所謂多層次資本市場，應當是一個(ge) 主板——中小板——創業(ye) 板——新三板的金字塔形結構，從(cong) 數量上來看，主板企業(ye) 位於(yu) 金字塔頂部。而從(cong) A股市場現有估值水平來看，創業(ye) 板企業(ye) 位於(yu) 金字塔頂部，這是非常不正常的，創業(ye) 板企業(ye) 不等於(yu) 高成長企業(ye) ，不等於(yu) 高科技企業(ye) 。