編者按

　　政策如一張大幕，中證登12月8日一個(ge) 公告，拉開了債(zhai) 市調整的這場大戲。

　　根據《通知》，中證登即日起暫不受理新增企業(ye) 債(zhai) 券回購資格申請，對於(yu) 已取得回購資格的企業(ye) 債(zhai) 券，要求暫不得新增入庫；對於(yu) 債(zhai) 項評級達不到AAA級或主體(ti) 評級低於(yu) AA級的企業(ye) 債(zhai) 券也不得新增入庫；有新增入庫的將強行出庫。

　　與(yu) 《通知》同時出台的還有一個(ge) 長達42頁的停牌通知。其中，通知停牌的企業(ye) 債(zhai) 券多達1043隻。

　　這會(hui) 影響到幾波的熊牛交替，以及未來的趨勢？

　　12月9日，重要債(zhai) 券指數均受重挫，收盤時僅(jin) 上證國債(zhai) 上漲0.03%，上證轉債(zhai) 和中證轉債(zhai) 則分別跌幅為(wei) 7.82%和7.68%，而前一日二者分別上漲了3.35%和3.23%。

　　有市場人士喻之為(wei) “債(zhai) 市黑天鵝現象”，對此產(chan) 生的市場影響以及市場經濟影響，會(hui) 是一個(ge) 曆史性的時間節點。到底市場如何反應，不管是否是債(zhai) 市的投資個(ge) 人或者機構，猶如掛出了一個(ge) 懸念。21世紀經濟報道為(wei) 此從(cong) 財經、金融、產(chan) 業(ye) 等領域的角度解剖這場波動的成因、以讓市場人士更加清晰判斷經濟趨勢，以助投資者把控方向。

　　見習(xi) 記者黃斌北京報道

　　中國證券登記結算有限責任公司（下稱“中證登”）城投債(zhai) 新規的影響已經顯現。

　　12月9日，重要債(zhai) 券指數均受重挫，收盤時僅(jin) 上證國債(zhai) 上漲0.03%，上證轉債(zhai) 和中證轉債(zhai) 則分別跌幅為(wei) 7.82%和7.68%，而前一日二者分別上漲了3.35%和3.23%。

　　12月8日，中證登下發《關(guan) 於(yu) 加強企業(ye) 債(zhai) 券回購風險管理相關(guan) 措施的通知》（下稱《通知》），宣布暫時不受理新增企業(ye) 債(zhai) 券回購資格申請，已取得回購資格的企業(ye) 債(zhai) 券暫不得新增入庫；同時規定債(zhai) 項評級達不到AAA級的企業(ye) 債(zhai) 券不得新增入庫，有新增入庫的將強行出庫。

　　當日，多名市場人士指出，新規將對交易所市場中重倉(cang) 企業(ye) 債(zhai) 的基金、券商、保險資管等施加降杠杆壓力，進而對股市造成震蕩。對此，中證登在其官網上發布回應稱：“《通知》針對新增入庫的控製不會(hui) 對市場造成重大實質性影響”；且股票市場應不會(hui) 因此受到重大影響，理由是“債(zhai) 券市場和股票市場相對隔離，市場屬性、投資者結構、資金偏好等相關(guan) 方麵有較大差異。”

　　中信證券(600030,股吧)固收部研究主管鄧海清認為(wei) ，中證登此舉(ju) 的目的或許是通過降低交易所市場風險，為(wei) 迎接財政部主導的“市政債(zhai) ”提供空間。

　　“良債(zhai) 驅逐劣債(zhai) ”

　　中證登表示，在國務院甄別和清理地方政府債(zhai) 務的背景下，中證登曾分別於(yu) 今年5、6、8、9、11月向市場發布過五批次高風險回購質押券清理通知。中證登相關(guan) 負責人表示，《通知》出台前，中證登已“反複測試論證、充分考慮了市場的承受程度”。

　　此外，中證登還表示，國務院《關(guan) 於(yu) 加強地方政府性債(zhai) 務管理的意見》等規定，“要求明確政府和企業(ye) 的責任，風險自擔，並要求相關(guan) 方麵在明年1月5日前將甄別結果上報財政部”。但由於(yu) 在結果出來之前，中證登“無法判斷地方性債(zhai) 務融資平台債(zhai) 券類別和風險狀況，且無法判斷其對債(zhai) 券市場的影響和衝(chong) 擊”，故發布《通知》，以達到“審慎管理”的目的。

　　“我們(men) 並不相信這是中證登"腦門發熱"的舉(ju) 動，也不認可這一政策違背整體(ti) 宏觀調控取向。”鄧海清表示，中證登此舉(ju) 對企業(ye) 債(zhai) 市場發展有積極意義(yi) 。

　　鄧海清指出，由於(yu) 中國債(zhai) 券市場存在信用風險定價(jia) 失效問題，目前中國債(zhai) 券市場難以通過城投債(zhai) 違約來實現風險定價(jia) 。而隨著2014年以來一係列信用風險事件的出現，產(chan) 業(ye) 債(zhai) 特別是民營債(zhai) 券的信用風險分化已經開始，但是由於(yu) 有地方政府的隱性擔保，城投債(zhai) 依舊是鐵板一塊，“這存在引發係統性風險的可能，同時對於(yu) 未來地方政府融資成本降低有毀滅性的影響”。

　　他認為(wei) ，中證登此舉(ju) 實際上是通過建立“人造信用利差”，以實現“良債(zhai) 驅逐劣債(zhai) ”的效果。在過去，由於(yu) 低等級信用債(zhai) 同樣可以質押，“在沒有違約的情況下，高等級信用債(zhai) 幾乎沒有任何相對優(you) 勢可言”。而在《通知》落實之後，“高等級信用債(zhai) 可以通過放杠杆彌補收益率的劣勢，高、低等級的城投債(zhai) 收益率分化將進一步擴大。”未來低評級城投債(zhai) 不再成為(wei) 市場最為(wei) 偏好的品種，地方政府融資成本降低亦將成為(wei) 可能。

　　為(wei) “市政債(zhai) ”騰空間？

　　國泰君安固收部分析，為(wei) 享受交易所的融資便利，企業(ye) 債(zhai) 近年來轉托管到交易所的存量大幅上升，進而推高了托管到交易所的餘(yu) 額占比。據其統計，近期交易所企業(ye) 債(zhai) 托管量每月增長400億(yi) 元以上，截至10月托管存量達到1.01萬(wan) 億(yi) 元，占到全部2.91萬(wan) 億(yi) 企業(ye) 債(zhai) 存量的35%。國泰君安預計，若這部分債(zhai) 券喪(sang) 失質押回購資質，有可能會(hui) 引發去杠杆連鎖反應。

　　“我們(men) 的杠杆沒有放得太大，1.3倍左右，最近回購做得也比較少。”一位壽險公司固收部主管告訴記者，由於(yu) 保險公司在風險偏好方麵相對保守，此次企業(ye) 債(zhai) 新政對其影響不大，“債(zhai) 基應該會(hui) 是這次新政的主要承壓方。”

　　中信建投報告指出，今年基金、理財大量增持了較多停止入庫的城投債(zhai) ，目前基金杠杆在1.8倍左右，麵臨(lin) 較大的去杠杆壓力，而城投債(zhai) 收益率上行將導致產(chan) 品淨值下跌，淨值波動亦將產(chan) 生贖回壓力。

　　一位市場相關(guan) 人士向記者表示，接下來或有一批交易所市場企業(ye) 債(zhai) 產(chan) 品轉托管至銀行間市場進行交易，因為(wei) “大量企業(ye) 債(zhai) 不能入庫回購，意味著交易所市場企業(ye) 債(zhai) 最重要的功能被剝離了。”他預計，交易所企業(ye) 債(zhai) 市場可能會(hui) 逐漸萎縮。但鄧海清認為(wei) ，中證登此舉(ju) 一方麵通過禁止低等級債(zhai) 券放杠杆降低係統風險；另一方麵則通過打壓現有低等級城投債(zhai) ，可以為(wei) 迎接高等級為(wei) 主的市政債(zhai) 提供空間，財政部在選擇發債(zhai) 市場時對交易所市場的偏好或會(hui) 增加，“對於(yu) 中國的任何一個(ge) 金融市場而言，降低係統風險、擴大市場份額都是最為(wei) 重要的兩(liang) 個(ge) 方麵”。