中國證券業(ye) 新的千億(yi) 級“航母”即將誕生。7月25日，申銀萬(wan) 國和宏源證券的並購方案終於(yu) 出台，“匯金係”券商的資本圖譜也日益明確。在業(ye) 內(nei) 人士看來，這宗並購所體(ti) 現出來的，不僅(jin) 是匯金對於(yu) 旗下券商的整合路徑，也反映了其以市場化手段進一步深化金融國資改革的意圖。盡管如此，囿於(yu) 曆史和政策的約束，在對於(yu) 包括中投證券等問題的處理上，“匯金係”仍然存在進一步整合的要求。

　　博弈申萬(wan) 宏源合並方案終出爐

　　根據披露的並購草案，申銀萬(wan) 國將向宏源證券全體(ti) 股東(dong) 發行A股股票，以取得該等股東(dong) 持有的宏源證券全部股票；本次合並完成後，宏源證券終止上市並注銷法人資格；申銀萬(wan) 國的股票將申請在深交所上市流通。

　　在具體(ti) 的交易細節上，宏源證券的換股價(jia) 格為(wei) 9.96元/股，溢價(jia) 率為(wei) 20%，申銀萬(wan) 國發行價(jia) 格為(wei) 4.86元/股。本次換股吸收合並的換股比例為(wei) 2.049，即換股股東(dong) 所持有的每股宏源證券A股股票可換得2.049股申銀萬(wan) 國本次發行的A股股票。同時，本次交易將安排現金選擇權及退出請求權，給予兩(liang) 家股份公司中反對交易的股東(dong) 現金退出機會(hui) 。

　　合並完成後，中央匯金直接持有存續公司37.19億(yi) 股股份，通過全資子公司中國建投持有存續公司48.86億(yi) 股股份，合計持股比例為(wei) 57.92%，為(wei) 存續公司實際控製人，上海久事澤將成為(wei) 第三大股東(dong) ，持股比例為(wei) 6.05%。

　　公開資料顯示，盡管合並之前兩(liang) 家公司的實際控製人均為(wei) 中央匯金，但由於(yu) 注冊(ce) 地分別位於(yu) 上海和新疆，這兩(liang) 家公司的整合顯然需要充分顧及兩(liang) 家公司其餘(yu) 股東(dong) 以及兩(liang) 地政府的利益。合並方案本身所創造的“投資控股集團+證券子公司”的雙層架構模式，也充分體(ti) 現了這種利益平衡與(yu) 博弈：合並後的存續公司將在上海市注冊(ce) 設立全牌照證券子公司，全麵承接存續公司的證券及相關(guan) 業(ye) 務，並將與(yu) 該等業(ye) 務和注入資產(chan) 相關(guan) 的人員一並轉移至證券子公司。證券子公司將在新疆設立投行子公司和區域經紀業(ye) 務子公司。存續公司將變更為(wei) 一家投資控股公司，不再直接持有任何證券業(ye) 務牌照，投資控股公司的注冊(ce) 地為(wei) 新疆維吾爾自治區烏(wu) 魯木齊市。

　　原本綜合排名在行業(ye) 第十位左右的兩(liang) 家公司在合並後將進入行業(ye) 第一梯隊，年營業(ye) 收入將達到88億(yi) 元，淨資產(chan) 收益率達8.55%，營業(ye) 網點超過300家，客戶資金餘(yu) 額達到333億(yi) 元，上述指標均高居行業(ye) 首位。總資產(chan) 達到919億(yi) 元，前進至行業(ye) 第5位；淨資產(chan) 和淨資本則提升至行業(ye) 第4位。

　　北京的一位券商業(ye) 人士對《經濟參考報》記者表示，總的來看，此次合並方案超過了市場預期，盡管對於(yu) 匯金來說隻是從(cong) “左口袋裝到了右口袋”，但對於(yu) 宏源證券的其他股東(dong) 來說，並不吃虧(kui) 。“申銀萬(wan) 國上市的要求比較迫切，宏源具有這方麵的優(you) 勢，因此前者做出一定的讓步是應當的”。

　　業(ye) 內(nei) 人士普遍認為(wei) ，中國證券業(ye) 近年來的業(ye) 務格局的變化，尤其是以融資融券為(wei) 首的資本中介型業(ye) 務的迅速發展，使得證券公司迫切需要通過證券市場來實現規模融資做大相關(guan) 業(ye) 務，也在客觀上加大了上市的迫切性。中國證券業(ye) 協會(hui) 統計數據顯示，2013年有84家證券公司開展融資融券業(ye) 務，實現利息收入184.62億(yi) 元，同比增長250.99%，占行業(ye) 營收總額的11.59%，成為(wei) 僅(jin) 次於(yu) 經紀業(ye) 務和自營業(ye) 務的行業(ye) 第三大收入來源。草案披露的數據則顯示，截至2014年3月31日，申銀萬(wan) 國信用交易業(ye) 務融出資金餘(yu) 額約為(wei) 168億(yi) 元，占資產(chan) 總額的22.64%；宏源證券信用交易業(ye) 務融出資金餘(yu) 額約為(wei) 70億(yi) 元，占資產(chan) 總額的18.51%。

　　預判“匯金係”整合未有窮期

　　申萬(wan) 宏源合並進入新的階段，再加上此前銀河證券在港上市，“匯金係”券商的資本整合路徑已經初現雛形。在此背景下，“匯金係”旗下所控製的其他券商尤其是全資子公司中投證券的去留，格外引人注目。

　　公開資料顯示，中央匯金為(wei) 中投公司全資子公司，截至2014年3月31日，除持有申銀萬(wan) 國55.38%的股權外，還直接持有中金公司43.35%的股權、中信建投40%的股權以及中投證券100%的股權。除此之外，匯金公司仍然持有中國銀河金融控股78.57%的股權，中國銀河控股則是已經在香港上市的中國銀河(6881.HK)的大股東(dong) ，持股比例為(wei) 69.23%。

　　然而，根據證監會(hui) 關(guan) 於(yu) “一參一控”相關(guan) 規定，同一單位、個(ge) 人，或受同一單位、個(ge) 人實際控製的多家單位、個(ge) 人，參股證券公司的數量不得超過兩(liang) 家，其中控製證券公司的數量不得超過一家。不符合“一參一控”規定的證券公司不能申請上市。

　　按照這個(ge) 規定，中投證券等“匯金係”旗下的其他券商在短期之內(nei) ，將無法在A股實現上市。稍早之前，有消息傳(chuan) 出，中金公司正在籌備在香港上市，並已經邀請數家投行參與(yu) 其潛在的香港IPO承銷。中金公司有關(guan) 負責人則對《經濟參考報》記者表示，中金內(nei) 部對包括上市在內(nei) 的各種資本運作方式一直在深入研究，凡是對公司發展有利的戰略舉(ju) 措都在其考慮範圍內(nei) 。

　　在業(ye) 內(nei) 人士看來，未來一旦中金公司在香港實現上市，“匯金係”旗下的券商將實現“雙巨頭”(控股的銀河證券、申萬(wan) 宏源證券)+中金公司(海外投行業(ye) 務占據優(you) 勢)的模式，對於(yu) 匯金旗下的其他券商來說，去留將是一個(ge) 客觀的問題，尤其是在目前A股證券公司紛紛需要通過IPO來實現業(ye) 務規模迅速發展的情況下。來自證監會(hui) 的預披露材料顯示，截至目前，包括第一創業(ye) 證券、國泰君安證券、東(dong) 興(xing) 證券、華安證券、國信證券、東(dong) 方證券以及浙商證券均在籌劃A股IPO。

　　此前一直有傳(chuan) 聞稱，銀河證券在香港上市之後，“匯金係”將以銀河證券為(wei) 平台對包括中投證券在內(nei) 的其他券商進行收購整合。而反觀中投證券本身，缺乏特色，以及在業(ye) 績以及規模上所處的劣勢地位，也加重了這種猜測。

　　來自證券業(ye) 協會(hui) 的數據顯示，在2013年度115家證券公司經營業(ye) 績排名中，在總資產(chan) 、淨資產(chan) 、淨資本、營業(ye) 收入以及淨利潤等多項指標排名中，中投證券在“匯金係”券商中均處於(yu) 劣勢地位：在總資產(chan) 中，中投證券為(wei) 295億(yi) 元，行業(ye) 排名第20位；在淨資產(chan) 中，中投證券為(wei) 87億(yi) 元，排名第21位；在淨資本中，中投證券為(wei) 59億(yi) 元，行業(ye) 排名第26位；在營業(ye) 收入中，中投證券為(wei) 28億(yi) 元，行業(ye) 排名第16位；在淨利潤中，中投證券為(wei) 7.1億(yi) 元，行業(ye) 排名第16位。

　　實際上，在銀河證券上市之時，隨著“匯金係”券商平台整合的預期越發強烈，中投證券本身的危機感也日發沉重。早在2012年中投證券公司新的領導班子就與(yu) 匯金公司簽訂了《經營目標責任書(shu) 》，計劃大幅提升公司經紀業(ye) 務市場排名和綜合實力，避免被收購的命運，但從(cong) 目前各項指標排名來看，中投證券仍然沒有擺脫自身的尷尬位置。

　　探索金融國資再改革肇始

　　作為(wei) 中國證券業(ye) 有史以來最為(wei) 龐大和複雜的一起並購，在參與(yu) 整合的雙方看來，申銀萬(wan) 國和宏源證券的合並，不僅(jin) 是兩(liang) 個(ge) 公司之間的整合，同時也是新一輪金融國資改革的重要裏程碑。

　　申銀萬(wan) 國和宏源證券均表示，這次兩(liang) 家公司的合並重組不僅(jin) 體(ti) 現在機構、人員和業(ye) 務的並軌上，更重要的是，新公司將以此為(wei) 契機推行以市場化運營機製為(wei) 特征的金融國資改革。新公司將進一步加強公司治理，完善董事會(hui) 機構設置，健全董事會(hui) 在經營層的聘免、考核、激勵和責任追究等方麵的功能；在證券子公司下屬機構探索混合所有製；製定並實施具有市場競爭(zheng) 力的、統一的職工薪酬福利製度，並積極推進員工持股計劃進程等。市場化機製的全麵建立將有利於(yu) 新公司激發活力，形成行業(ye) 領先的製度優(you) 勢，同時也將在新一輪金融國資改革中起到良好的示範作用。

　　申銀萬(wan) 國董事長李劍閣表示，申銀萬(wan) 國和宏源證券的合並重組是雙方自願發起的，管理層完全出於(yu) 市場化意願推進，而且得到了股東(dong) 方的大力支持。這次重組和過去央企傳(chuan) 統的內(nei) 部整合最大的差異，就是市場化重組。

　　稍早之前的7月15日，國務院國資委宣布在中央企業(ye) 開展“四項改革”試點工作。其中，國家開發投資公司、中糧集團有限公司將開展改組國有資本投資公司試點；中國醫藥集團總公司、中國建築材料集團公司將開展混合所有製經濟試點；而新興(xing) 際華集團、中國節能環保公司、中國建築材料集團和中國醫藥集團總公司將進行由董事會(hui) 行使高級管理人員選聘、業(ye) 績考核和薪酬管理職權試點；國資委將在央企中選擇2到3家開展派駐紀檢組試點。

　　在業(ye) 內(nei) 人士看來，除了已經上市的銀行、券商之外，金融國資深化改革相對滯後，無論是公司治理還是在薪酬激勵等各方麵都存在進一步深化改革的空間，此次申萬(wan) 宏源的合並，或將提供一個(ge) 契機，使之成為(wei) 金融國資深化改革的“試驗田”。