顧名思義(yi) ，縮表就是資產(chan) 負債(zhai) 表的收縮，由於(yu) 央行資產(chan) 對應著負債(zhai) ，因而資產(chan) 的下降伴隨著負債(zhai) 的減少，資產(chan) 的擴張伴隨著負債(zhai) 的增加。美聯儲(chu) 縮表是相對於(yu) 金融危機以來美聯儲(chu) 實行量化寬鬆政策而大幅擴張資產(chan) 負債(zhai) 表而言的。世界各國應該加強國際協調，警示美聯儲(chu) 縮表可能引發的較大影響，敦促美國在縮表過程中兼顧其溢出效應，避免對全球經濟複蘇增長構成負麵衝(chong) 擊。

　　2008年金融危機期間，美聯儲(chu) 實施超常規的量化寬鬆政策，資產(chan) 負債(zhai) 表出現持續擴張的現象，但近年來伴隨著美國經濟的回暖及就業(ye) 增長，美聯儲(chu) 開始調整貨幣政策，2015年12月份宣布進入加息周期，2017年6月14日美聯儲(chu) 宣布將於(yu) 2017年年底前開始縮表，美聯儲(chu) 縮表問題引起社會(hui) 廣泛關(guan) 注。美聯儲(chu) 已按計劃於(yu) 2017年10月正式縮表。然而，什麽(me) 是縮表?美聯儲(chu) 縮表是如何推進的?美聯儲(chu) 縮表會(hui) 產(chan) 生什麽(me) 影響?對這些問題需要進行分析。

　　美聯儲(chu) 縮表的內(nei) 涵及宏觀背景分析

　　美聯儲(chu) 縮表是相對於(yu) 擴表而言的，顧名思義(yi) ，縮表就是資產(chan) 負債(zhai) 表的收縮，由於(yu) 央行資產(chan) 對應著負債(zhai) ，因而資產(chan) 的下降伴隨著負債(zhai) 的減少，資產(chan) 的擴張伴隨著負債(zhai) 的增加。美聯儲(chu) 縮表是相對於(yu) 金融危機以來美聯儲(chu) 實行量化寬鬆政策而大幅擴張資產(chan) 負債(zhai) 表而言的。當然，要理解本輪美聯儲(chu) 縮表的政策取向，必須結合金融危機以來美聯儲(chu) 貨幣政策的調整來進行闡述，尤其是美聯儲(chu) 量化寬鬆政策所構成的資產(chan) 負債(zhai) 表擴張的宏觀背景構成理解本輪美聯儲(chu) 縮表政策的重要視角。

　　從(cong) 理論上看，貨幣政策調節通常有數量型工具與(yu) 價(jia) 格型工具兩(liang) 種，自1990年代以來，隨著金融創新的深化，貨幣供應等數量型工具的有效性備受質疑，利率等價(jia) 格型工具成為(wei) 美聯儲(chu) 較為(wei) 常用的政策手段，但利率工具也有內(nei) 在的缺陷，即名義(yi) 利率通常不低於(yu) 零，而且央行通常隻通過調節短期利率影響資金價(jia) 格。但2008年金融危機以來，美聯儲(chu) 為(wei) 應對金融危機的影響，迅速將利率下調至零利率水平，利率價(jia) 格型貨幣政策空間就麵臨(lin) 著大幅縮窄的問題，短期利率從(cong) 零進一步下調的空間不大，在此背景下，美聯儲(chu) 實行了量化寬鬆的貨幣政策。

　　美聯儲(chu) 量化寬鬆本質上就是擴表，主要是指美聯儲(chu) 在實行零利率或近似零利率政策後，通過購買(mai) 國債(zhai) 等中長期債(zhai) 券，大幅擴張資產(chan) 負債(zhai) 表，增加基礎貨幣供給，向市場注入大量流動性資金，降低長期利率，以此刺激消費與(yu) 投資，拉動宏觀經濟的增長。金融危機以來美聯儲(chu) 先後實施了三輪量化寬鬆政策，通過大規模資產(chan) 購買(mai) 計劃大量購買(mai) 國債(zhai) 、機構債(zhai) 和抵押支持債(zhai) 券(MBS)，結果導致美聯儲(chu) 資產(chan) 負債(zhai) 表急劇擴張，美聯儲(chu) 資產(chan) 從(cong) 金融危機初期2007年8月1日的8710億(yi) 美元上升至2017年9月30日美聯儲(chu) 縮表前的4.46萬(wan) 億(yi) 美元，美聯儲(chu) 資產(chan) 負債(zhai) 表擴張了4倍左右，顯示美聯儲(chu) 大幅度擴表的現象。

　　美聯儲(chu) 大幅擴表引發世界主要國家的擔憂，外界將美聯儲(chu) 量化寬鬆的擴表行為(wei) 冠以非常規政策的稱謂，表明美聯儲(chu) 大幅擴表已經突破常理和常態。非常規就可能形成不確定性的影響，一方麵，社會(hui) 擔心美聯儲(chu) 擴表將伴隨著美元流動性的泛濫，不僅(jin) 可能誘發外匯儲(chu) 備貶值等儲(chu) 備資產(chan) 的不穩定性問題的發生，也可能導致美元在全球跨境大規模流動，最後可能引發資產(chan) 價(jia) 格泡沫風險。另一方麵，美聯儲(chu) 突破常規的貨幣政策可能引發世界其他主要國家的效仿，影響世界各國的財經紀律，滋生全球經濟金融的不確定性。對此，世界主要國家及主要國際機構一直期待美聯儲(chu) 縮表以回歸貨幣政策正常化道路。本輪美聯儲(chu) 縮表表麵上是對美國經濟重回增長軌道的確認，但更重要的是釋放了貨幣政策正常化的重大信號。

　　美聯儲(chu) 縮表方式及縮表進程觀察

　　美聯儲(chu) 縮表既是確認美國經濟回暖的重要信號，也是美聯儲(chu) 貨幣政策正常化的重要操作，美國有關(guan) 部門對縮表高度重視。美聯儲(chu) 主席鮑威爾在2018年2月就職演講中指出，我們(men) 麵臨(lin) 的挑戰不斷變化，但是美聯儲(chu) 采取的對策將一如既往。目前全球經濟複蘇處在10年來最強勁的時候。我們(men) 正處在一個(ge) 利率政策和資產(chan) 負債(zhai) 表逐步正常化的過程中，目的是要延續經濟複蘇，並進一步實現就業(ye) 和物價(jia) 的雙重目標。2018年7月中旬美聯儲(chu) 主席鮑威爾出席眾(zhong) 議院金融服務委員會(hui) 會(hui) 議時表示，在美債(zhai) 收益率曲線趨平之際，美聯儲(chu) 沒有調整縮表步伐的計劃。預計資產(chan) 負債(zhai) 表重返常態將需要3至4年時間，對貨幣和儲(chu) 備的需求決(jue) 定了資產(chan) 負債(zhai) 表的規模，資產(chan) 負債(zhai) 表將重返正常水平。

　　雖然美聯儲(chu) 縮表就是資產(chan) 負債(zhai) 表的收縮，但縮表的方式卻有著內(nei) 在的差異。理論上縮表有幾種方式，一是直接在市場出售所持資產(chan) ，即主動縮表;二是停止對到期資產(chan) 本息收入的再投資，即自然縮表;三是通過期限調整買(mai) 入短期、賣出長期債(zhai) 券，縮短持有資產(chan) 的久期，以加快自然縮表速度。關(guan) 於(yu) 本輪美聯儲(chu) 如何縮表的問題，2017年6月，美聯儲(chu) 公布了《政策正常化原則和計劃附錄》(Addendum to the Policy Normalization Principles and Plans)。根據該報告，美聯儲(chu) 將采用“上限額度”模式進行縮表，即公開市場賬戶中到期金額超過規定限額的部分才會(hui) 進行再投資。對國債(zhai) 來說，期初的上限額度設定為(wei) 60億(yi) 美元/月，到期金額超過該上限的再進行再投資，在未來一年內(nei) 每3個(ge) 月調整一次額度，直到達到300億(yi) 美元額度為(wei) 止;對機構債(zhai) 和抵押支持債(zhai) 券(MBS)來說，期初上限設定為(wei) 40億(yi) 美元/月，未來一年內(nei) 每3個(ge) 月調整一次額度，直到達到200億(yi) 美元為(wei) 止。

　　2017年9月20日，美聯儲(chu) 議息會(hui) 議宣布從(cong) 2017年10月開始按計劃縮減資產(chan) 負債(zhai) 表規模。根據有關(guan) 專(zhuan) 家2017年9月發表的《全麵透視美聯儲(chu) 縮表：背景、原因、方式和影響》的報告，在國債(zhai) 方麵，2018年和2019年是美聯儲(chu) 持有國債(zhai) 到期的高峰期。2017年第四季度、2018年、2019年到期國債(zhai) 分別為(wei) 451億(yi) 、4147億(yi) 、3522億(yi) 美元，合計8120億(yi) 美元，占當前美聯儲(chu) 持有國債(zhai) 總額的33%。在抵押支持債(zhai) 券(MBS)方麵，美聯儲(chu) 持有MBS的期限主要是30年期和15年期，其中30年期占88%、15年期占11.5%、其他僅(jin) 有0.5%。MBS在存續期間持有者會(hui) 持續收到現金流。美聯儲(chu) 過去對這些收到的現金流進行再投資，縮表開啟之後，收到的部分現金流將不再進行再投資。

　　據此測算，美聯儲(chu) 資產(chan) 負債(zhai) 表可能按照如下進度縮表。2018年國債(zhai) 縮減2520億(yi) 美元，抵押支持債(zhai) 券(MBS)縮減1680億(yi) 美元，合計4200億(yi) 美元。屆時，美聯儲(chu) 資產(chan) 規模縮減至4.1萬(wan) 億(yi) 美元。2019年國債(zhai) 縮減3600億(yi) 美元，MBS縮減2400億(yi) 美元，合計6000億(yi) 美元。屆時，美聯儲(chu) 資產(chan) 規模縮減至3.5萬(wan) 億(yi) 美元。2020年國債(zhai) 縮減3600億(yi) 美元，MBS縮減2400億(yi) 美元，合計6000億(yi) 美元。屆時，美聯儲(chu) 資產(chan) 規模縮減至2.9萬(wan) 億(yi) 美元。如持續至2021年底，美聯儲(chu) 資產(chan) 負債(zhai) 表規模縮減至約2.3萬(wan) 億(yi) 美元。當然最終縮表至什麽(me) 程度，關(guan) 鍵取決(jue) 於(yu) 美聯儲(chu) 資產(chan) 負債(zhai) 表的最終合意水平。對此，美聯儲(chu) 隻是寬泛地定性指出，最終的資產(chan) 負債(zhai) 表規模將大幅低於(yu) 當前水平，但高於(yu) 危機前的水平。由此得出一個(ge) 基本的結論：美聯儲(chu) 縮表將按計劃推進，但也不是無限製縮表。

　　美聯儲(chu) 縮表的影響機製及表現

　　美聯儲(chu) 縮表意味著美元流動性的縮緊，對應著貨幣政策的緊縮效應。而且，美國作為(wei) 當代全球金融體(ti) 係的中心，既有主導國際貨幣體(ti) 係的美元，又有最具競爭(zheng) 力的金融市場，這決(jue) 定了美聯儲(chu) 縮表可能構成對全球的潛在溢出效應。雖然2015年12月份美聯儲(chu) 已經宣布進入加息周期，但美聯儲(chu) 縮表將促使貨幣政策回歸正常化，這是對金融危機以來寬鬆貨幣政策的校正，由此引發的效應既有貨幣政策緊縮的常規影響，也有縮表特定方式所引發的特殊的影響方式。

　　首先，美聯儲(chu) 縮表可能推升中長期利率，促使債(zhai) 券收益率曲線變得陡峭。縮表與(yu) 量化寬鬆的擴表是鏡像關(guan) 係，美聯儲(chu) 實施量化寬鬆政策大量購買(mai) 中長期債(zhai) 券，實現了壓低中長期利率的目標，由此實現促進投資和消費的目的。與(yu) 此相對應的是，當前美聯儲(chu) 縮表，將縮減中長期債(zhai) 券規模，促使市場上中長期債(zhai) 券供給增加，相關(guan) 債(zhai) 券的價(jia) 格下跌伴隨著收益率的升高，結果是債(zhai) 券收益率曲線將變得陡峭，由此將影響微觀主體(ti) 的資產(chan) 結構及投資消費行為(wei) 。

　　其次，美聯儲(chu) 縮表可能加大新興(xing) 市場的風險。從(cong) 經驗上看，近40年來美聯儲(chu) 貨幣政策緊縮往往伴隨著新興(xing) 市場或者全球性的金融危機。雖然美聯儲(chu) 縮表的影響具有複雜性，但美聯儲(chu) 貨幣政策緊縮往往伴隨危機的發生，這足以引發對本次美聯儲(chu) 縮表的貨幣政策緊縮的重視。盡管不是每次美聯儲(chu) 貨幣政策變化都伴隨著新興(xing) 市場危機，但從(cong) 1980年代的拉美債(zhai) 務危機、1997年的東(dong) 南亞(ya) 金融危機等金融事件發生的情況來看，當代新興(xing) 市場危機大多出現在美聯儲(chu) 貨幣政策調整時期。雖然每次危機都有其特定的複雜背景，但美聯儲(chu) 貨幣政策影響因素顯然難以忽略，由此揭示美國貨幣金融市場的潛在較大風險。

　　再次，美聯儲(chu) 縮表可能構成對大宗商品價(jia) 格的下行壓力。世界主要大宗商品大多用美元進行結算，美元流動性或者美元指數與(yu) 大宗商品價(jia) 格都具有內(nei) 在的重要關(guan) 係。美聯儲(chu) 縮表直接引發美元流動性的收縮，引發其他國家資本大量流入美國，結果是推升美元指數。再加上美聯儲(chu) 近年來持續多次加息，客觀上誘發美元回報率的提高，此舉(ju) 將通過跨境資本流動和投資者資產(chan) 組合等方式影響全球大宗商品市場，對大宗商品價(jia) 格將構成下行壓力，促使大宗商品出口國麵臨(lin) 著收入下降及債(zhai) 務上升的風險，最終可能通過大宗商品鏈條影響全球經濟增長。

　　綜合來看，美聯儲(chu) 縮表屬於(yu) 美聯儲(chu) 貨幣政策正常化的重要舉(ju) 措，有助於(yu) 改變金融危機以來量化寬鬆政策所引發的負麵影響。然而，美國是全球經濟金融中心，美元是全球主要的國際貨幣，在此背景下，美聯儲(chu) 縮表顯然不能回避其潛在的溢出效應，尤其是可能推動新興(xing) 市場大規模跨境資本流動的風險升級，也可能誘發大宗商品價(jia) 格波動而影響全球經濟增長。對此，世界各國應該加強國際協調，警示美聯儲(chu) 縮表可能引發的較大影響，敦促美國在縮表過程中兼顧其溢出效應，避免對全球經濟複蘇增長構成負麵衝(chong) 擊。