編者按

　　2013年11月30日，國務院決(jue) 定開展優(you) 先股試點，並發布《關(guan) 於(yu) 開展優(you) 先股試點的指導意見》。今年兩(liang) 會(hui) 期間，中國證監會(hui) 相關(guan) 官員表示，證監會(hui) 和相關(guan) 部門研究，要在優(you) 先股方麵“2014年做一個(ge) 突破”。本報刊發的這組研究報告，主要介紹了美國和香港優(you) 先股的情況及其啟示；優(you) 先股製度引入我國後，除了承擔常規的融資、企業(ye) 並購、危機救助等功能外，還將承擔更多的改革職能。特與(yu) 讀者分享。

　　在我國當前階段，A股上市銀行PB較低的背景下，普通股融資難度加大，而優(you) 先股有望成為(wei) 補充一級資本的工具，從(cong) 而減輕普通股融資壓力。同時優(you) 先股試點對於(yu) 促進企業(ye) 並購重組及經濟轉型均具有重要作用。未來優(you) 先股的發展，主要在於(yu) 增量發行，但若能在存量上有突破，則更具中國特色。而優(you) 先股的推進還需相關(guan) 配套政策，應當鼓勵優(you) 先股條款設置的靈活性和創新性。

　　朱明方

　　國務院2013年11月30日發布的《關(guan) 於(yu) 開展優(you) 先股試點的指導意見》（以下簡稱《指導意見》），一定程度上填補了《公司法》的空缺，明確了優(you) 先股這一境外市場成熟的證券品種在我國的法律地位。

　　優(you) 先股概述

　　優(you) 先股是指相對於(yu) 普通股而言，在公司盈餘(yu) 及剩餘(yu) 財產(chan) 分配方麵享有優(you) 先權的股份。它既具有股本權益特點又具有負債(zhai) 特點，通常有固定的股息，並須在普通股股息之前被派發，而且在破產(chan) 清算時，優(you) 先股對公司資產(chan) 的主張先於(yu) 普通股，但在債(zhai) 務（包括附屬債(zhai) 務）之後。優(you) 先股雖然有股票之名，但是本質上是債(zhai) 務，或者更加確切地說，它是一種像股票一樣交易的長期債(zhai) 券。

　　1．優(you) 先股的主要特征

　　（1）股息分派優(you) 先於(yu) 普通股股東(dong) 。優(you) 先股股息率可以是事先約定的固定股息率，也可以是浮動股息率。

　　（2）優(you) 先清償(chang) 公司剩餘(yu) 財產(chan) 。公司進行清算時，優(you) 先股剩餘(yu) 財產(chan) 分配權後於(yu) 債(zhai) 券，優(you) 先於(yu) 普通股。

　　（3）優(you) 先股表決(jue) 權受到限製。絕大多數優(you) 先股無投票權，但是當不能支付股息時，優(you) 先股股東(dong) 可以獲得投票權。

　　2．優(you) 先股與(yu) 普通股、債(zhai) 券的比較

　　相對於(yu) 普通股而言，優(you) 先股股東(dong) 一般不享有公司的經營參與(yu) 權，且其收益是固定的，在公司盈餘(yu) 和剩餘(yu) 財產(chan) 的分配上享有優(you) 先權。

　　相對於(yu) 債(zhai) 券而言，優(you) 先股屬於(yu) 權益資本，發行優(you) 先股融資的公司可以獲得比純負債(zhai) 融資更高的資產(chan) 信用等級（見表1）。優(you) 先股的不利之處在於(yu) ，發行債(zhai) 券融資的成本（利息支出）在稅前扣除，而發行優(you) 先股的股息支出在稅後。

　　3．優(you) 先股的分類

　　考慮到跨期、可轉換性、複合性及可逆性等因素，優(you) 先股的所有權有不同的特點，由此優(you) 先股也大體(ti) 有如表2的分類：

　　我國優(you) 先股試點的主要亮點

　　本次《指導意見》在優(you) 先股的設計、發行、交易等方麵做出了較明確的規定，給予發行人較大的權利自行設計發行條款，比如允許公司發行條款上設置具有權利的優(you) 先股、允許采取公開和非公開兩(liang) 種發行方式、對發行主體(ti) 沒有行業(ye) 方麵的限製、允許優(you) 先股在交易所交易、提高優(you) 先股發行上限限製等。我們(men) 認為(wei) ，《指導意見》的亮點主要有以下三點：

　　1．為(wei) 促使商業(ye) 銀行在2018年以前達到《巴塞爾協議》的要求，鼓勵商業(ye) 銀行發行可以計入一級資本的優(you) 先股，放鬆銀行發行優(you) 先股的約束。比如，銀行在不支付積欠利息的情況下可以回購優(you) 先股。銀行可以公開發行不累積優(you) 先股等。

　　2．明確優(you) 先股可以作為(wei) 並購重組支付手段。在企業(ye) 兼並重組上，優(you) 先股具有天然促進行業(ye) 兼並重組的功能。對於(yu) 資金壓力大，或在收購過程中麵臨(lin) 收購人控製權將受到影響的上市公司，可以借用優(you) 先股解決(jue) 並購重組中出現的難題。

　　3．明確企業(ye) 投資優(you) 先股獲得的股息、紅利等投資收益可以作為(wei) 企業(ye) 所得稅免稅收入，全國社會(hui) 保障基金、企業(ye) 年金投資優(you) 先股的比例不受現行證券品種投資比例的限製。這些規定對機構投資者投資優(you) 先股構成較強的吸引力，未來社保、年金、保險等機構投資者將成為(wei) 投資優(you) 先股的主力。

　　當然，《指導意見》限於(yu) 目前市場環境、投資者結構、投資者成熟度等因素，對試點期間優(you) 先股的發行規定了一定的限製，比如試點期間不允許發行在股息分配和剩餘(yu) 財產(chan) 分配上具有不同優(you) 先順序的優(you) 先股，僅(jin) 允許證監會(hui) 規定的上市公司公開發行優(you) 先股，同時僅(jin) 允許公開發行固定股息優(you) 先股，不允許公開發行不可累積優(you) 先股、可參與(yu) 優(you) 先股等。

　　我國優(you) 先股發展前景廣闊

　　優(you) 先股製度引入我國後，除了承擔常規的融資、企業(ye) 並購、危機救助等功能外，還將承擔更多的改革職能。從(cong) 這個(ge) 意義(yi) 上看，優(you) 先股在我國的發展前景更為(wei) 廣闊。

　　1．當前我國發展優(you) 先股意義(yi) 重大

　　（1）對銀行業(ye) 發展具有較大推動作用

　　《指導意見》明確鼓勵商業(ye) 銀行嚐試發行優(you) 先股。A股上市銀行PB在1倍左右的背景下，普通股融資難度加大，而優(you) 先股有望成為(wei) 補充一級資本的工具，減輕普通股融資壓力。

　　根據2012年6月公布的《商業(ye) 銀行資本管理辦法（試行）》，我國商業(ye) 銀行要在2018年年底完全達到相應的資本充足率要求，即係統性重要銀行核心一級資本充足率達到8．5％，一級資本充足率達到9．5％；其他銀行核心一級資本充足率達到7．5％，一級資本充足率達到8．5％。

　　雖然目前國內(nei) 大部分銀行達到了過渡階段的資本要求，但未來依然存在資本補充的壓力。一級資本除了可以發行普通股彌補外，選擇發行優(you) 先股補充其他一級資本也是很好的選擇。在當前銀行再融資較難的情況下，通過發行優(you) 先股補充一級資本就顯得尤為(wei) 重要。

　　（2）優(you) 先股為(wei) 我國產(chan) 業(ye) 整合、企業(ye) 並購重組提供了有效的融資方式

　　優(you) 先股是公司並購與(yu) 反並購的有效手段。並購是市場經濟條件下企業(ye) 擴張發展的主要形式，優(you) 先股在這方麵具有獨特的功用。一方麵公司在並購其他公司時，常常通過發行優(you) 先股來換取對方的資產(chan) ，這樣既能夠達到並購目的，又避免了因並購擴大部分而喪(sang) 失或削弱原來的控股權。另一方麵為(wei) 了防止被別的公司並購，可在股本中設計優(you) 先股，在總股本相同的情況下使發起人的普通股擁有更大的表決(jue) 權，防止敵意收購和兼並，把公司牢牢掌握在自己手中。

　　（3）優(you) 先股推進有利於(yu) 新股發行製度改革

　　建立優(you) 先股製度，可在一定程度上彌補現行新股發行製度的缺陷，從(cong) 而緩解市場擴容恐懼症，並為(wei) 破解供需失衡困局提供有效的路徑選擇。擴容衝(chong) 擊的緩解，則降低潛在的解禁壓力，滿足長期資金穩健增值需求，保護公眾(zhong) 投資者利益。盡管單一政策難以逆轉市場，但有利於(yu) 開拓新的細分市場，有利於(yu) 資金尤其是增量資金進入優(you) 先股這一細分市場，為(wei) 證券市場提供新的機會(hui) ，從(cong) 這種角度看，有利於(yu) 證券行業(ye) 的發展。

　　2．優(you) 先股發展路徑

　　（1）增量發行

　　增量發行是海外優(you) 先股通常采用的方式，首要目的就是滿足融資需求，尤其是在普通股融資麵臨(lin) 困境的時候。此外，在經濟轉型之際，加快優(you) 先股的發展、增加創業(ye) 企業(ye) 的融資渠道對於(yu) 傳(chuan) 統產(chan) 業(ye) 的兼並重組以及新興(xing) 產(chan) 業(ye) 的發展有極大的促進。

　　（2）存量發行

　　存量轉換的意義(yi) 在於(yu) 可以改善上市公司的股權結構、提高公司治理質量。將部分比例的大小非非流通股轉化為(wei) 優(you) 先股，可以有效緩解市場減持壓力。優(you) 先股隻能在交易所係統集中交易，而不能在二級市場減持，從(cong) 而消除了長期以來市場對大小非減持的恐懼。

　　可以嚐試在公司首次公開發行時，新設少量的優(you) 先股，或上市公司進行再融資時向符合規定的投資者定向增發優(you) 先股。這樣公司的融資需求得到了滿足，發行優(you) 先股也未新增規模。等待時機成熟後，引入存量發行，對穩定資本市場、提升上市公司治理質量都將起到不可替代的作用。

　　未來優(you) 先股的推進，更多的要看增量發行，但若能在存量上有突破，則更具中國特色。

　　3．優(you) 先股發展配套政策

　　發展優(you) 先股要允許優(you) 先股條款創新，其條款設置非常靈活，包括是否可累積、是否可參與(yu) 、是否可轉換等。不同的條款設置將使優(you) 先股更多地呈現股本特征或債(zhai) 券特征，以滿足發行人的需求。優(you) 先股條款靈活的設計可以極大地提高優(you) 先股在資本市場上的競爭(zheng) 力，同時對完善公司治理也發揮著積極的作用。因此應當鼓勵優(you) 先股條款設置的靈活性和創新性。

　　《指導意見》對於(yu) 部分問題尚未規定，比如存量普通股轉優(you) 先股、非公開發行優(you) 先股的轉讓、優(you) 先股相關(guan) 會(hui) 計處理和財務報告等均有待相關(guan) 配套政策進一步細化。

　　（作者單位：國務院發展研究中心金融研究所）