5月份宏觀經濟數據公布之後，部分數據引發社會(hui) 廣泛關(guan) 注。加之，中美貿易摩擦預期上升，市場上出現了一定的悲觀情緒。我們(men) 認為(wei) ，雖然麵臨(lin) 結構性去杠杆和中美貿易摩擦等雙重挑戰，但下半年宏觀經濟仍將保持平穩運行的大勢不變。

　　工業(ye) 仍將平穩高速增長

　　下半年，周期類行業(ye) 和高技術產(chan) 業(ye) 仍將高速增長。從(cong) 分行業(ye) 工業(ye) 生產(chan) 數據來看，受大宗商品價(jia) 格持續上行影響，周期性行業(ye) 的增速由上年底的0.8%左右回升至4月份的3.3%左右，回升幅度達4.1個(ge) 百分點，拉動整體(ti) 工業(ye) 增長0.63個(ge) 百分點，對整體(ti) 工業(ye) 回升的貢獻率達到90%。預計下半年，大宗商品價(jia) 格仍將保持波動上行態勢，周期性行業(ye) 將繼續保持高速增長。在轉型升級和大量研發投入的支撐下，高技術產(chan) 業(ye) 也將保持平穩高速增長。

　　此外，基建投資回穩為(wei) 工業(ye) 增長提供需求支撐。下半年，隨著地方債(zhai) 發行速度加快，基建投資麵臨(lin) 的資金約束將得到一定程度緩解，基建投資大幅快速下滑的態勢將得到扭轉，這將為(wei) 工業(ye) 增長帶來需求動力。

　　5月1日，製造業(ye) 、交通運輸、建築等行業(ye) 及農(nong) 產(chan) 品等貨物的增值稅調降正式實施，政策紅利有望成為(wei) 增長的新動力。但是，由於(yu) 中美貿易摩擦影響，設備製造業(ye) 增長麵臨(lin) 考驗。從(cong) 美國公布的第一批征稅商品來看，主要集中在汽車及其配件、電子電路、工業(ye) 設備機械零件以及其他類似商品。受此影響，機械設備製造業(ye) 下半年的增長壓力陡然增加。

　　服務業(ye) 增長有潛力

　　5月份，服務業(ye) 商務活動指數為(wei) 54.0%，比上月提高0.2個(ge) 百分點，高於(yu) 上年同期0.5個(ge) 百分點;服務業(ye) 新訂單指數達到50.4%，較上月提高0.1個(ge) 百分點，表明市場需求保持擴張態勢。航空運輸、郵政快遞、電信、互聯網軟件等行業(ye) 商務活動指數持續位於(yu) 60.0%以上的高位景氣區間;零售、住宿等傳(chuan) 統行業(ye) 商務活動指數均高於(yu) 服務業(ye) 總體(ti) 水平。

　　下半年，主要行業(ye) 將繼續保持高速增長。5月份，信息傳(chuan) 輸、軟件和信息技術服務業(ye) 持續高速增長，增速高達30%以上，且呈不斷提高態勢，是服務業(ye) 快速發展的最主要動力;租賃和商務服務業(ye) 保持兩(liang) 位數較快增長，增速比上年同期提高2.5個(ge) 百分點;交通運輸、倉(cang) 儲(chu) 和郵政業(ye) ，金融業(ye) ，房地產(chan) 業(ye) 增速較上月加快。

　　投資呈平穩回升態勢

　　首先，基建投資增速將穩定在5%左右。受財政整頓和金融監管強化的影響，基建投資的主要融資渠道受到較大影響，加之上年的高基數，年初以來，基建投資增速大幅下降，成為(wei) 拖累整體(ti) 投資增長的主要因素。但是，曆史數據顯示，5月份至8月份為(wei) 地方債(zhai) 發行高峰期，截至5月底，地方債(zhai) 發行不足1萬(wan) 億(yi) 元，按照全年規劃，下半年將會(hui) 發行2.2萬(wan) 億(yi) 元。高頻數據也顯示，6月份的發行規模已經開始增加。隨著地方債(zhai) 供給規模逐步加大，且央行從(cong) 7月5日起下調存款準備金0.5個(ge) 百分點，將釋放一定的流動性，基建資金來源壓力將有所緩解。基建投資增速下滑局麵將在一定程度上得到緩解，預計下半年投資增速將保持在5%左右。

　　其次，房地產(chan) 開發投資增速將回落至7%左右。前5個(ge) 月房地產(chan) 開發投資增速為(wei) 10.2%，同期房地產(chan) 開發企業(ye) 土地購置麵積為(wei) 7742萬(wan) 平方米，同比隻增長2.1%。這意味著在開發商投資中，用於(yu) 購買(mai) 土地的費用大幅增加。這一觀點從(cong) 國有土地使用權出讓數據可以得到驗證。1月份至5月份，國有土地使用權出讓收入22251億(yi) 元，同比增長45.9%，意味著國有土地價(jia) 格漲幅驚人。如果把房地產(chan) 開發投資中的土地購置費項目剔除，則剩餘(yu) 部分房地產(chan) 開發投資增速為(wei) -1.5%。在信用收緊的大環境下，開發商麵臨(lin) 融資難度加大和資金周轉率下降等壓力，1月份至5月份資金來源同比增長5.1%，僅(jin) 為(wei) 上年同期的一半，國內(nei) 貸款、外資等資金來源均呈現負增長。因此預計下半年房地產(chan) 開發投資增速會(hui) 趨於(yu) 回落，增速將回落至8%左右。

　　再次，製造業(ye) 投資上行至7%左右。年初以來，製造業(ye) 投資呈現平穩回升態勢，主要得益於(yu) 民間投資的快速增長。在結構性去杠杆環境下，下半年民間投資有望保持較快增長。同時，前期企業(ye) 利潤情況較好，加之在中美貿易摩擦壓力之下，我國高新技術產(chan) 業(ye) 引進消化再吸收的渠道被封鎖，企業(ye) 自主創新或將發力，高新技術製造業(ye) 的投資增長或將成為(wei) 拉動整體(ti) 製造業(ye) 投資增長的重要力量。預計製造業(ye) 投資將繼續保持平穩回升態勢，下半年增速回升至7%左右。

　　消費增速下滑趨勢有望緩解

　　1月份至5月份消費增長最令人憂慮，特別是5月份，消費增速較上月下滑0.9個(ge) 百分點，且不同於(yu) 投資增長主要受基建投資大幅下滑的拖累，消費增長表現為(wei) 除石油製品、通訊器材、家用電器等之外的全品類增長下滑。預計下半年消費增速下滑的趨勢將得到緩解，總體(ti) 呈現平穩態勢，增速可達到9.3%左右。

　　原因有四。一是短期擾動因素將消失。5月份消費品市場增速出現短期波動主要是受端午節假期(去年端午節假期在5月份)和占比較高的汽車類商品稅收政策調整等因素疊加影響。國家統計局發布數據顯示，若剔除這兩(liang) 個(ge) 短期擾動因素，5月份消費增速將高於(yu) 4月份。二是居民就業(ye) 較好和收入較快增長是消費增長的根本保證。2018年一季度，全國居民人均可支配收入名義(yi) 增長8.8%，較上年同期加快0.3個(ge) 百分點。5月份調查失業(ye) 率為(wei) 4.8%，連續三個(ge) 月下降。居民收入和就業(ye) 的穩定增長，將支撐消費不至於(yu) 過快下滑。三是消費升級類商品增速較快。隨著居民收入穩定增長和有效供給不斷增加，消費升級類保持快速增長，如通訊器材、化妝品類均保持10%以上的較快增長，且增速呈加快趨勢。另外，房地產(chan) 市場景氣度回升在一定程度上會(hui) 帶動家具、裝潢、家電等消費的增長。四是中美貿易摩擦可能會(hui) 抑製部分消費。商務部宣布自7月6日起，對部分美國進口商品加征25%的關(guan) 稅，這會(hui) 在一定程度上抑製這部分商品的消費，但替代效應也會(hui) 相應地增加其他同類商品的消費。

　　價(jia) 格總體(ti) 保持平穩

　　下半年，CPI中樞將上移。首先，數據顯示，5月份豬肉價(jia) 格已經出現回升跡象。隨著供需格局改善，預計下半年豬肉價(jia) 格將得到進一步修複。其次，央行發布的城鎮儲(chu) 戶調查數據顯示，近年來居民的旅遊消費意願顯著上升，在春節前後可能有更多居民選擇旅遊出行，進而放大了旅遊價(jia) 格在春節前後的波動。因此，旅遊價(jia) 格可能成為(wei) 未來節假日前後CPI數據的重要擾動因素。總體(ti) 來看，受豬肉價(jia) 格和原油價(jia) 格上漲影響，下半年CPI中樞同比可能高於(yu) 上半年。

　　下半年，PPI同比增速或將回落。從(cong) 曆史數據來看，原油與(yu) 鋼材價(jia) 格是影響我國PPI指數的最主要因素。在油價(jia) 超預期上漲與(yu) 鋼價(jia) 先跌後升的共同影響下，2018年1月份至5月份PPI同比走出了先降後升的“V”形反轉。首先，從(cong) 鋼材供需來看，2018年鋼材的供需格局較2017年出現了明顯改善，預計到2018年第四季度需求的回落將給鋼材價(jia) 格帶來下行壓力。其次，從(cong) 原油價(jia) 格走勢來看，下半年原油仍然有一定的供需缺口，原油價(jia) 格估計仍然呈現波動上升趨勢。總體(ti) 來看，下半年原油價(jia) 格仍有上行空間，但鋼材價(jia) 格可能出現回落，疊加同比基數走高的影響，預計下半年PPI同比可能有所回落。

　　中美貿易摩擦影響有限

　　近期，中美貿易摩擦持續升溫。通過構建動態CGE模型，我們(men) 對各征稅情景下的經濟影響作了初步測算。一是如果美國針對我國500億(yi) 美元出口商品加征25%的關(guan) 稅，將分別於(yu) 2018年、2019年及2020年對我國經濟增長產(chan) 生0.111個(ge) 、0.099個(ge) 及0.087個(ge) 百分點的負向衝(chong) 擊，該方案對於(yu) 宏觀經濟的衝(chong) 擊較為(wei) 有限，且隨著時間的推移呈現逐年下降的趨勢。二是如果美國在原有500億(yi) 美元的基礎之上，針對我國2000億(yi) 美元的出口商品再次加征10%的關(guan) 稅，將分別於(yu) 2019年及2020年對我國經濟增長產(chan) 生0.262個(ge) 及0.235個(ge) 百分點的負向衝(chong) 擊。由於(yu) 上述方案尚處於(yu) 美方初步構想階段，最快仍需至2018年末方可實施，因此本文中並未考察該方案對於(yu) 我國2018年宏觀經濟的總體(ti) 衝(chong) 擊效果。三是如果美國在上述2500億(yi) 美元的基礎之上，針對我國2000億(yi) 美元的出口商品再次加征10%的關(guan) 稅，將分別於(yu) 2019年及2020年對我國經濟增長產(chan) 生0.431個(ge) 及0.393個(ge) 百分點的負向衝(chong) 擊。■