謹慎對待資產(chan) 負債(zhai) 問題，並不意味著我們(men) 要放慢金融體(ti) 係和體(ti) 製的改革。相反，我們(men) 必須加快金融改革。

　　可以預期，金融市場的健康運行，金融市場配置資源的效率提高，既是經濟增長的重要保證，也是金融風險化解的前提條件。

　　改革開放40年來中國經濟的高速增長，毫無疑問是一種奇跡。 這種奇跡的成因可以由兩(liang) 個(ge) 供給因素和一個(ge) 需求因素來解釋。

　　中國經濟增長奇跡的背後

　　首先得益於(yu) 中國的人口紅利。20世紀90年代中後期，得益於(yu) 全球價(jia) 值鏈分工，中國的勞動密集型產(chan) 業(ye) 在全球化的浪潮中逐漸擁有了比較優(you) 勢。充裕的勞動力和廉價(jia) 的勞動成本吸引了大量外商直接投資(FDI)的進入，來料加工，出口導向，而且FDI的流入不僅(jin) 促進了中國經濟的資本積累，還帶來了先進的技術、管理和人才，使得本國的企業(ye) 通過“幹中學”的方式迅速與(yu) 國際前沿生產(chan) 技術接軌，對中國經濟產(chan) 生正向的溢出效應，我國全要素生產(chan) 率(TFP)自上世紀90年代以來呈上升趨勢。

　　其次，在人口紅利期，由於(yu) 家庭負擔的下降，家庭儲(chu) 蓄率的上升，高額儲(chu) 蓄可通過金融體(ti) 係轉化為(wei) 投資資本。而且，官方的利率管控壓低存貸款利率，使得金融資產(chan) 由儲(chu) 戶向企業(ye) 轉移，其中有限的金融資源又被優(you) 先配置給資本密集型工業(ye) 企業(ye) 和國有企業(ye) 。改革開放以來，我國的儲(chu) 蓄率與(yu) 資本形成率長期維持在30%以上的高水平。高儲(chu) 蓄率與(yu) 高投資率是推動中國經濟長期、高速增長的關(guan) 鍵原因。

　　第三，從(cong) 需求方麵看，中國的13億(yi) 多人口，7.8億(yi) 多勞動力，在勞動生產(chan) 率增長背景下的收入增長所帶來的市場容量是其他經濟體(ti) 所不可比的。在很多產(chan) 業(ye) 的發展上，可以迅速發揮規模效應。如家用電器，汽車，移動通信設備，房地產(chan) ，互聯網購物與(yu) 支付等等。在很多領域，我們(men) 可能實現彎道超車，做到世界第一。前麵兩(liang) 點的因素是供給側(ce) 的，第三點是需求因素。從(cong) 這個(ge) 意義(yi) 來說，供給側(ce) 的改革需要與(yu) 需求側(ce) 的擴張相對應。

　　從(cong) 理論上說，消費不可能成為(wei) 經濟增長的源泉。但是，消費對一個(ge) 國家的長期增長的拉動作用非常重要。在kaiyun官方地址開放的曆程中，在一些非常重要的階段上，正是居民的消費增長打開了供給側(ce) 投資的空間，技術進步與(yu) 效率提高的空間。如食品消費導致發軔於(yu) 農(nong) 村的改革開放以及隨之所帶來的農(nong) 業(ye) 生產(chan) 的發展和效率的提高。家電進入中國家庭，帶來投資增長和勞動生產(chan) 率的提高。這些長期增長因素顯然可以很好地解釋上世紀80年代和90年代中國的高速增長。

　　但是，中國經濟在1997年亞(ya) 洲金融危機後有一段低迷期，表麵上看是因為(wei) 外需低迷加上人民幣堅挺導致我國出口下降。其本質原因卻是因為(wei) 中國經濟在一段持續的高速增長期後，原有的增長動力開始乏力，同時隱藏的結構性問題日益顯現。

　　具體(ti) 來說，上世紀80年代初所開始推行的土地家庭聯產(chan) 承包製盡管解決(jue) 了農(nong) 業(ye) 生產(chan) 重要的激勵問題，但家庭分散經營的小農(nong) 經濟規模較小，增加了農(nong) 業(ye) 生產(chan) 的管理成本，難以發揮規模經濟效益，也不利於(yu) 農(nong) 業(ye) 科技水平的提高。此外，由於(yu) 農(nong) 民土地屬集體(ti) 所有，導致農(nong) 民對土地隻有使用權而沒有自由處置權，在很大程度上限製了農(nong) 民的擇業(ye) 自由。因此，必須在農(nong) 業(ye) 生產(chan) 組織和土地產(chan) 權方麵進行更多的改革。同樣，國企改革也不是簡單的承包製所能解決(jue) 的，上世紀90年代中期，國企在銀行係統中積聚起規模較大的呆賬和壞賬。從(cong) 需求端的情況來看，到1990年後期，中國城市居民的食品消費、輕工業(ye) 產(chan) 品消費以及家電消費都已經趨於(yu) 飽和，因此我們(men) 需要尋求新的需求端突破，如汽車和住房的消費。

　　麵對這些接踵而至的新問題與(yu) 挑戰，上世紀90年代後我國的許多改革措施從(cong) 供給側(ce) 著手，為(wei) 此後的經濟增長打下了堅實基礎，同時也在需求側(ce) 打開了居民消費增長的新空間。供給與(yu) 需求的有機配合使得中國經濟在2001年後迎來了長達7年之久的高速增長。這些改革包含中央和地方政府的分稅製改革;國有企業(ye) 的抓大放小改革;1998年的城市住房體(ti) 製改革;國有銀行不良資產(chan) 清理和股份製改革以及最重要的中國堅定不移加入世界貿易組織(WTO)。這些改革的完成，使得中國經濟再一次充分發揮了製度紅利，國企改革催生了民營企業(ye) 前所未有的大發展;城市住房產(chan) 權製度改革與(yu) 交易為(wei) 居民消費升級打開了新通道;金融領域的改革與(yu) 呆賬壞賬的清理，為(wei) 後麵金融的輕裝上陣以及金融擴張做好了準備，最重要的是加入WTO之後，我們(men) 迎來外資的大規模進入和對外貿易的高速增長。2001-2008年經濟增長的推動是汽車和住房的需求增長，城市基礎設施投資和重化工投資的增長，外貿出口的增長。從(cong) 供給側(ce) 看，是人口紅利、製度紅利、土地紅利、趕超紅利和結構紅利等諸多紅利的又一次充分釋放。

　　2008年後經濟增速下行與(yu) 金融風險積累

　　2008年的金融危機成了中國宏觀經濟增長的分水嶺。其實，在2008年以前，中國經濟的上一輪高速增長時，許多矛盾已經顯現，隻不過被當時的高增長所掩蓋。在供給側(ce) 方麵，從(cong) 2004年起，中國就出現了“民工荒”，劉易斯拐點開始顯現。在勞動力市場上表現為(wei) 勞動力工資的上漲。出口導向型發展戰略在成就中國經濟增長奇跡的同時，也造成了中國經濟內(nei) 、外部雙重失衡的局麵，經濟增長效率降低。一方麵，勞動者就業(ye) 和收入狀態的分化拉大了國內(nei) 收入差距，消費對經濟增長的貢獻率不斷下降。另一方麵，消費不足形成的過剩產(chan) 能隻能依靠出口消化，經濟增長的出口依賴度不斷提高。在2008年全球金融危機爆發後，這些問題開始凸顯，中國經濟增長率應聲下滑，季度增長率從(cong) 2007年9月的15%下降到2009年9月的6%，降幅之大，曆史罕見。這些問題都迫使中國尋求新的增長發力點。

　　在這樣的背景下，中國的製造業(ye) 投資增長開始下滑，同時，為(wei) 穩定一定速度的經濟增長，我們(men) 在製造業(ye) 投資下滑的同時，通過提高房地產(chan) 投資的增速或者基礎設施投資的增速來彌補。房地產(chan) 投資和基礎設施建設投資交織，互為(wei) 動力。

　　從(cong) 2012年起，中國經濟進入新常態，經濟增速維持在7%左右，慢慢吸收了2009年大規模財政和貨幣刺激政策帶來的影響，其次，進出口的發展趨於(yu) 平衡，產(chan) 業(ye) 比重，區域發展趨於(yu) 合理，科技投入加大帶來創新驅動經濟增長明顯，基礎設施建設加快，國企民企同步發展等等。從(cong) 某種意義(yi) 講，有2015年提出的供給側(ce) 結構性改革的成效，有新經濟和新動能開始發力的因素，也有結構優(you) 化帶來的效應。當然，2016年一波基礎設施投資和房地產(chan) 投資的上升也非常關(guan) 鍵，這些還是舊產(chan) 能的延續。

　　但是，房地產(chan) 領域容易引發泡沫，擾亂(luan) 金融價(jia) 格信號;而基建投資是長期項目，若采用銀行信貸等短期融資方式易引發資金期限錯配問題。目前，房地產(chan) 融資和地方政府基建項目融資是金融風險積聚的地方。

　　以2008年金融危機為(wei) 界。1998年房改之後，隨著城市住房和土地價(jia) 格的上升，基於(yu) 房產(chan) 和土地抵押的資產(chan) 負債(zhai) 擴張是第一階段全社會(hui) 固定資產(chan) 投資加速發展的核心動力，資產(chan) 負債(zhai) 擴張對實體(ti) 經濟主要發揮“擠入效應”。在融資需求受限情況下，資產(chan) 價(jia) 格的提升，甚至是一定程度的資產(chan) 泡沫可以降低企業(ye) 融資約束，對實體(ti) 經濟產(chan) 生擠入效應。但是2008年後，中國資產(chan) 負債(zhai) 的持續擴張對實體(ti) 經濟造成嚴(yan) 重擠出效應。這時，金融資源被各類企業(ye) 和金融機構越來越多地配置到投機領域，甚至傳(chuan) 統的工業(ye) 企業(ye) 也將虛擬經濟而非實體(ti) 經濟作為(wei) 自身利潤的主要增長點。金融機構則紛紛減少商業(ye) 貸款，以向房地產(chan) 和地方基礎設施建設等表麵高收益部門提供融資。而當運營現金流無法覆蓋債(zhai) 務支出時，企業(ye) 通過繼續舉(ju) 新債(zhai) 以償(chang) 還舊債(zhai) 。不斷累積的債(zhai) 務存量進一步增加償(chang) 債(zhai) 風險，導致金融體(ti) 係融資減少和企業(ye) 投資下降。這一階段的房地產(chan) 開發融資以“投機性融資”為(wei) 主，房地產(chan) 開發商依靠房價(jia) 的增長來支付利息和本金支出。某些地方政府主導的基礎設施建設則是“龐氏融資”，基礎設施建設存在長期低回報與(yu) 短期高成本融資之間的結構和期限錯配，進而導致地方政府隻能依靠債(zhai) 務積累完成後續投資。

　　由此可見，2008年之後中國經濟中資產(chan) 負債(zhai) 的發展是在經濟結構扭曲和製造業(ye) 投資下降的情況下展開的，房地產(chan) 業(ye) 通過泡沫化成為(wei) 支柱產(chan) 業(ye) 繼續發展，基礎設施投資在房地產(chan) 業(ye) 發展的基礎上，以土地財政為(wei) 基礎、商業(ye) 銀行的信貸擴張為(wei) 杠杆，尤其以近年來迅速發展的影子銀行，為(wei) 逃避金融監管，繼續提升杠杆率成為(wei) 穩增長的主要力量。這些投資項目的實施已經在金融領域積聚起巨大的金融風險。更進一步分析我們(men) 發現，中國金融風險的積累反映了很多深層次的經濟體(ti) 製性問題：國有企業(ye) 和地方融資平台的軟預算約束，房地產(chan) 市場的泡沫化發展，國家隱性擔保下的剛性兌(dui) 付，這些因素導致債(zhai) 權融資市場價(jia) 格信號混亂(luan) ，投機部門對價(jia) 格信號的不敏感。這時，單純的利率市場化改革無法優(you) 化金融資源的配置效率。同時，直接融資方式在中國沒有被健康發展起來，特別是各類股權融資，體(ti) 製和機製發育滯後，短期操縱性題材多，長期投資性題材少，對中國經濟轉型的服務嚴(yan) 重不足。更為(wei) 嚴(yan) 重的是，在虛擬經濟高度發展，回報率居高不下時，在一定時期內(nei) ，泡沫可以繼續自行發展和實現，虛擬經濟吸納越來越多的金融資源，甚至將經濟中的原本可以用於(yu) 實體(ti) 投資資金也轉移到虛擬經濟獲取投機利潤，導致實體(ti) 經濟融資困難。這時，金融風險問題已經積累到非解決(jue) 不可的地步了，否則將會(hui) 引發嚴(yan) 重的係統性金融危機。

　　在經濟增長新動能培育中化解金融風險

　　根據中國上世紀90年代改革的經驗，我們(men) 應當在經濟增長新動能培育中化解金融風險。

　　2012年以後，中國經濟的傳(chuan) 統增長動能，特別是重工業(ye) 、房地產(chan) 和基礎設施建設逐漸式微;同時，創新驅動的新產(chan) 業(ye) 、新業(ye) 態和新產(chan) 品不斷湧現，“新經濟”在中國經濟增長中的重要性不斷上升。新經濟增長不僅(jin) 拉動整體(ti) 經濟增長，促進更高生產(chan) 效率的資本形成，而且正外溢到傳(chuan) 統行業(ye) 。因此，要加大創新人才的培育，完善產(chan) 權保護製度，政府要營造良好的創新環境，鼓勵企業(ye) 成為(wei) 創新的主體(ti) 。

　　其次，服務業(ye) 的發展，公共服務的不足一直是中國經濟的短板。究其體(ti) 製原因，在服務業(ye) 中，長期以來國有企業(ye) 占比過高，對內(nei) 對外開放都不夠，民營企業(ye) 進入存在壁壘，而國內(nei) 稅收製度、社保體(ti) 係的不完善使得儲(chu) 蓄率居高不下。因此，打破服務業(ye) 進入門檻，破除壟斷，完善稅收、社會(hui) 保障體(ti) 製，有助於(yu) 拓展中國經濟未來增長空間，也有助於(yu) 滿足即將到來的老齡化社會(hui) 對服務業(ye) 的需求。

　　此外，農(nong) 業(ye) 現代化，農(nong) 民市民化也是未來中國經濟發展的重要空間。國家如何大力提高教育、醫療、養(yang) 老等公共產(chan) 品供給能力，尤其在未來10年時間裏，完成城鄉(xiang) 居民公共產(chan) 品享受的均等化問題，提高社會(hui) 流動性，將是又一場偉(wei) 大的革命。

　　另外，製造業(ye) 全球布局也有助於(yu) 中國經濟的再發展。當前，人口紅利的減弱，依靠廉價(jia) 勞動力的來料加工之路已難以繼續。中國企業(ye) 應尋求自己的全球產(chan) 業(ye) 鏈布局，形成大量中國的民營跨國公司。“一帶一路”建設正是我國企業(ye) “走出去”的良好契機。

　　總之，實體(ti) 經濟的充分增長是解決(jue) 所有金融風險問題的基礎。中國上世紀90年代後期所積累的金融風險是通過2000年之後中國經濟的高速增長來化解的。而在實體(ti) 經濟一定速度增長的基礎上，化解金融風險必須麵對去杠杆的問題。謹慎對待資產(chan) 負債(zhai) 問題，並不意味著我們(men) 要放慢金融體(ti) 係和體(ti) 製的改革。相反，我們(men) 必須加快金融改革。可以預期，金融市場的健康運行，金融市場配置資源的效率提高，既是經濟增長的重要保證，也是金融風險化解的前提條件。

　　(作者係複旦大學經濟學院教授、複旦大學經濟學院原院長)