在過去的兩(liang) 年中，伴隨著離岸人民幣市場的不斷發展，中國未來進一步金融改革的藍圖似乎也呼之欲出。然而，資本賬戶開放、國內(nei) 金融市場化（包括利率市場化）以及人民幣匯率製度安排，孰輕孰重，是否應按照一定的順序，卻仍然存在爭(zheng) 論。

　　筆者認為(wei) ，國內(nei) 金融機構和市場的成熟，利率市場化以及資本市場的發展是整個(ge) 金融改革的基石，在此基礎上，逐步推進資本賬戶開放以及貨幣政策（包括利率以及匯率政策）的現代化，是中國金融改革應該審慎遵循的路徑。

　　離岸市場已經挑戰中國貨幣政策

　　今年以來的資本流入，成為(wei) 了市場普遍關(guan) 心的問題。央行數據顯示，從(cong) 去年12月至今年４月，中國銀行體(ti) 係的外匯占款增加了1.5萬(wan) 億(yi) 元，而去年1月至11月，外匯占款的增量僅(jin) 為(wei) 3600億(yi) 元。

　　同時，人民幣資金的流入也造成了一個(ge) 新的問題，即此前市場關(guan) 心的外匯占款指標可能在一定程度上低估了資本流入的規模，這是因為(wei) 人民幣資金流入不會(hui) 進入外匯占款的統計口徑。

　　當然，大量資本流入在其他指標上已經反映出來，比如說廣義(yi) 貨幣供應指標M2，今年以來廣義(yi) 貨幣供應量的增速也一直“超標”。

　　與(yu) 以往相比，離岸人民幣市場的發展，也造成了中國的貨幣政策的決(jue) 策和執行難度加大。在資本流入的狀況下，中國將麵臨(lin) 通脹的壓力。另一個(ge) 可能的現象是，由於(yu) 人民幣的強勢，通脹的表現可能還比較正常，但資產(chan) 價(jia) 格卻可能出現明顯的上升。這也需要央行提高利率來管理通脹和資產(chan) 價(jia) 格上漲的預期。

　　但提高利率水平卻帶來另一個(ge) 問題，即境內(nei) 外的利差進一步擴大，這導致了熱錢流入的興(xing) 趣更加濃厚。此外，在整體(ti) 經濟表現不佳的大背景下，貿然加息也可能導致整體(ti) 經濟麵臨(lin) 更大的困難。

　　動用利率之外，信貸總額管理也是央行習(xi) 慣動用的手段，但信貸管理往往帶來的是民營企業(ye) 更難得到正規銀行體(ti) 係的貸款，並導致影子銀行體(ti) 係活動的加劇，並最終導致市場實際利率的提高。

　　其實，離岸市場已經挑戰中國貨幣政策。熱錢流入的背後代表的是資本賬戶開放，但國內(nei) 相對僵硬的利率和匯率變化體(ti) 係，卻反映了金融市場化推進較為(wei) 緩慢的現實問題。最近的狀況也表明，如果任由資本賬戶開放和人民幣國際化單兵突進，那麽(me) 未來可能帶來更加嚴(yan) 重的問題。

　　國內(nei) 金融市場化應為(wei) 先導

　　與(yu) 十年前相比，中國已經具備實現金融逐步市場化的基本條件。在將近十年的時間內(nei) ，中國銀行業(ye) 進行了大規模的改革，其中通過引進外資戰略股東(dong) 等，逐步實現產(chan) 權多元化，在中國銀行業(ye) 改革中起到至關(guan) 重要的作用。產(chan) 權多元化不僅(jin) 為(wei) 銀行增加了資本金，同時也為(wei) 銀行解決(jue) 了產(chan) 權完全國有化帶來的激勵機製缺失和資源配置非市場化的問題。

　　有效的銀行改革需要以國內(nei) 金融市場化為(wei) 補充，這包括引入市場競爭(zheng) ，允許有條件的中小民營銀行的出現，來更好地為(wei) 中國的中小企業(ye) 服務。通過市場競爭(zheng) ，可以使中國的利率水平下降，降低企業(ye) 的融資成本。

　　債(zhai) 券市場發展至關(guan) 重要

　　債(zhai) 券市場的發展也是利率市場化的重點，中國的債(zhai) 券市場存量不可謂不大，但換手率卻低得可憐。同時，債(zhai) 券市場以國債(zhai) 和政策性金融債(zhai) 為(wei) 主，公司債(zhai) 也以大型國有企業(ye) 以及城投債(zhai) 券為(wei) 主。而債(zhai) 券市場是建立信用體(ti) 係的重要基石，未來中國不僅(jin) 需要深化債(zhai) 券市場的深度和廣度，也需要引入成熟市場的信用評級機構來幫助完善信用體(ti) 係。

　　允許公司債(zhai) 市的大力發展也可以使中國的大型國有和上市公司到債(zhai) 市融資。這樣一來，企業(ye) 的融資成本可以大幅降低。它們(men) 對銀行依賴的減少也會(hui) 迫使國內(nei) 的大中銀行關(guan) 注中小企業(ye) ，其融資成本也會(hui) 降低。作為(wei) 中國經濟最有活力的一份子，融資成本的降低會(hui) 提高中小企業(ye) 的盈利，擴大就業(ye) ，使中國重回可持續的道路。

　　債(zhai) 券市場的發展會(hui) 降低企業(ye) 對銀行的依賴，使中國金融風險得以有效分散。其實，中國銀行資產(chan) 占ＧＤＰ比重已為(wei) 全球主要經濟體(ti) 最高，占２５７％，而股市和債(zhai) 市占ＧＤＰ比重卻小於(yu) ５０％。這表明中國的金融風險以過度集中於(yu) 銀行。中國還沒有存款保險製度，中國的金融風險將１００％被政府承擔。

　　同時，中國也應該建立更加透明地方政府發債(zhai) 機製，對衝(chong) 地方債(zhai) 務風險，以避免地方債(zhai) 務風險過度集中在銀行領域，從(cong) 而影響利率市場化的步伐。

　　資本賬戶開放是中期策略

　　實際的國內(nei) 金融市場化是最終實現資本賬戶開放的必要條件。如果未能建立適當的核心製度和有效的國內(nei) 金融市場化，更快地開放資本賬戶隻能導致由於(yu) 金融市場化和資本賬戶開放監管不力的相互作用、而給金融體(ti) 係提供過度冒險的機會(hui) 。

　　東(dong) 亞(ya) 的經驗表明，金融自由化優(you) 先順序安排的主要問題是忽視了核心製度的建設，從(cong) 而出現審慎管理鬆弛和公司治理問題，隨著金融自由化和資本賬戶開放的力度加大，短期外債(zhai) 迅速積累，導致貨幣與(yu) 償(chang) 還期嚴(yan) 重錯配，帶來巨大風險。

　　在國內(nei) 金融市場化的同時，應不斷完善“核心製度”的建設。這些核心製度應包括法治的有效性，明晰的產(chan) 權和債(zhai) 權人權利、更好的會(hui) 計準則、適當的公司治理標準、明晰的小股東(dong) 權利、嚴(yan) 格的審慎監督及對具有更好風險管理技術的人力資源強烈的需求。要達到這些目標，需要時間和出於(yu) 實用的考慮而做出的權衡抉擇。從(cong) 現狀看，中國的“核心製度”建設距離國際水平仍有相當差距。其實，引入競爭(zheng) 和外資金融機構進入中國金融市場有利於(yu) 加快建立中國的“核心製度”。

　　彈性匯率製度是配套工具

　　在資本賬戶逐步開放的情況下，應引入更靈活的匯率體(ti) 製，對付所謂的“三難困境”，以保持反通脹的貨幣政策的獨立性。

　　去年4月16日，人民幣兌(dui) 美元的交易波動區間從(cong) 此前的+/-0.5%擴大至+/-1%。技術上說，這應該會(hui) 增加人民幣兌(dui) 美元的日間波動。但我們(men) 的研究表明，在交易區間擴大後，人民幣的波動率反而出現了下降。這意味著中國的匯率政策仍有需要探討的空間。

　　總體(ti) 來看，中國在國內(nei) 金融市場化，資本賬戶開放和匯率彈性化方麵仍有較多的工作沒有完成，在這種情況下，貿然推進人民幣國際化和快速開放資本賬戶，可能會(hui) 使國內(nei) 金融體(ti) 係麵臨(lin) 較大的風險。

　　當然，筆者也認為(wei) ，盡管利率市場化應該作為(wei) 整個(ge) 金融體(ti) 係改革和資本賬戶開放的基礎，但資本賬戶開放的進程也可以與(yu) 之共同推進，相輔相成。

　　筆者認為(wei) ，在資本賬戶開放的討論和時間表中，中國的官方應采取謹慎的態度和提高風險意識，同時也需要認清現狀和目前的國際金融形勢。此外，改革的次序不能光考慮“先易後難”，而應該更多地從(cong) 經濟和金融全局進行考量。

　　（注：本文僅(jin) 代表作者觀點，作者為(wei) 澳新銀行大中華區首席經濟學家）