“在海外設立全資子公司，由該公司作為(wei) 主體(ti) 發債(zhai) ”是主要模式

 

　　青島城市建設投資集團（以下簡稱青島城投）8億(yi) 美元債(zhai) 日前發行完畢。這是繼京投公司、珠海大橫琴投資有限公司之後，第三家在境外市場發債(zhai) 融資的地方城投類公司。

 

　　《經濟參考報》記者獲悉，在三家城投公司海外發債(zhai) 之後，已經有不少的平台公司躍躍欲試，進行相關(guan) 詢問，銀行和評級機構也儲(chu) 備了不少項目，預計不久之後，市場上將出現更多類似案例。業(ye) 內(nei) 人士稱，國內(nei) 融資渠道受阻，海外普遍融資成本偏低。不過，海外融資也有更高“門檻”，且匯率風險不容小視，並非所有的平台都能複製這一模式。

 

　　轉戰　城投海外發債(zhai) 或漸成趨勢

 

　　青島城投是通過其境外全資子公司——香港國際（青島）有限公司發行美元債(zhai) 券，這也是目前境內(nei) 城投公司海外發債(zhai) 的一般模式。《經濟參考報》記者獨家獲悉，最初擬發行規模為(wei) 5億(yi) 美元，期限5年，路演之後，市場反應不錯，得到5倍認購，最終超發，發行了8億(yi) 美元。其中，第一類是5億(yi) 美元的利率為(wei) 4.75%的5年期債(zhai) 券，第二類是3億(yi) 美元的利率為(wei) 5.95％的10年期債(zhai) 券，為(wei) 定向配售給一家大型保險公司。

 

　　此前，惠譽給了青島城投長期海外和本幣發行人（IDR）評級為(wei) “BBB+”。標準普爾日前宣布對青島城投授予“BBB”的長期企業(ye) 信用評級。青島城投對發債(zhai) 主體(ti) ——其香港子公司相應擔保措施也是目前海外發債(zhai) 架構中常用的維好協議、流動性支持協議以及股權購買(mai) 承諾。

 

　　青島城投是青島市政府旗下最大的融資和投資平台，也是青島市政府的全資子公司。標準普爾信用分析師潘之豪表示，“對青島城投評級的支持因素是其唯一股東(dong) 青島市政府的信用狀況。青島城投如果麵臨(lin) 財務壓力，它獲得政府特別支持的可能性極其高。”據悉，募集到的資金主要用於(yu) 企業(ye) 日常支出。除此之外，發債(zhai) 還將用於(yu) 幫助政府支持的在建項目的建設。

 

　　事實上，在青島城投之前，珠海大橫琴有限公司去年12月發行了15億(yi) 元離岸人民幣債(zhai) 券，北京市基礎設施投資有限公司（京投公司）去年也兩(liang) 次發行了美元債(zhai) 券和離岸人民幣債(zhai) 券。

 

　　據了解，青島城投五年期美元債(zhai) 券利率較同樣期限的美元國債(zhai) 利率大約上浮了360個(ge) 基點，和京投發行的美元債(zhai) 相比，成本較高。惠譽評級董事高俊傑表示：“當時京投是A＋的評級，而青島城投在評級上比京投差，加之最近海外市場也不是特別景氣，因此利率要稍微高一點。”

 

　　標準普爾信用分析師呂嵐告訴《經濟參考報》記者：“京投和青島城投兩(liang) 家公司有比較大的差別。京投任務比較單一，完全圍繞軌道交通，它的信用是基於(yu) 北京市政府信用，是政府支持最強的平台公司。”

 

　　三家已經成功海外融資的城投公司可能將“啟發”更多國內(nei) 的平台類公司。多位評級機構人士表示，一些對海外發債(zhai) 有興(xing) 趣的城投公司在向其了解相關(guan) 情況，它們(men) 都是經濟發達地區的城投公司。城投公司境外發債(zhai) ，將漸漸形成一種趨勢。此次青島城投發債(zhai) 市場接受度較高，無疑會(hui) 對其他城投公司帶來示範作用。

 

　　高俊傑表示，地方財政實力比較強的省市的城投公司可能會(hui) 前往海外市場發債(zhai) ，比如計劃單列市以及被財政部批準可以自發自還地方債(zhai) 的省市。

 

　　不過也有業(ye) 內(nei) 人士表示，未來城投公司海外發外幣債(zhai) 的數目可能會(hui) 明顯增加，不過總體(ti) 規模增長不會(hui) 特別快。

 

　　受限　國內(nei) 融資更加困難

 

　　談及為(wei) 何城投公司將目光投向海外市場，多位接受《經濟參考報》記者采訪的人士表示，皆在情理之中。

 

　　業(ye) 內(nei) 人士吳之雄表示，43號文出台之後，除棚改等政策性領域外，融資平台國內(nei) 融資更加困難，部分甚至不得不重返非標，成本高達10%以上。國內(nei) 遭遇融資難、融資貴，自然會(hui) 想到去海外融資。另外，去境外融資也可以提升該城投公司的市場形象。

 

　　相比而言，城投公司國內(nei) 融資成本較高，發美元債(zhai) 融資成本要降低不少。另外，在海外市場發債(zhai) ，以美元債(zhai) 來說，5年期是非常普遍的，10年期甚至30年期也是比較常見的，可以滿足城投公司長期限的融資需求。

 

　　財政部財科所金融室主任趙全厚表示：“我也了解到，不少地方城投引進國外資金，進行國內(nei) 運作。水往低處流嘛，資產(chan) 也像水，哪些地方成本低、哪些地方可得性容易，就往那兒(er) 走，這也是一個(ge) 正常的市場現象。”

 

　　在趙全厚看來，關(guan) 鍵問題是對城投公司的定性。“我們(men) 強調的剝離其政府融資功能也是日漸剝離，不是一下子斬斷，尤其對於(yu) 在建項目的後續融資還是要保證的。”他表示。

 

　　“我們(men) 要看城投公司是不是具有市場化發展的趨勢和潛力，如果有，就可以看作是一般性國有企業(ye) ，一般性國有企業(ye) 在海外發企業(ye) 債(zhai) ，進行債(zhai) 權融資、股權融資，是其應有的權利。”趙全厚稱：“如果認定是政府融資平台，如果公司發債(zhai) 是用於(yu) 在建項目的後續融資，或者因為(wei) 暫時周轉不開，把現有債(zhai) 務置換成低成本的債(zhai) 務，目前也是鼓勵的。如果是建設新項目，就需要慎重考慮和對待了。”

 

　　趙全厚稱，不能簡單說城投公司海外發債(zhai) 是或者非，關(guan) 鍵看其是否和文件精神符合，看其機構轉化是否能走向一個(ge) 日益健全的市場主體(ti) ，看其和政府債(zhai) 務甄別清理的趨勢是否相衝(chong) 突。“如果這些都不衝(chong) 突，目前城投公司海外發債(zhai) 是可行的。”

 

　　風險　海外融資也會(hui) 兩(liang) 極分化

 

　　業(ye) 內(nei) 人士表示，青島城投在境外融資成功的案例會(hui) 起到一定的示範效應，不過，並非所有的城投公司都適合或者說能夠複製這一模式，這背後受到很多因素的製約。

 

　　一位熟悉債(zhai) 券融資業(ye) 務的外資銀行人士說，如果一個(ge) 企業(ye) 不能夠被評級到投資級別之上，那麽(me) 它在境外發行的成本就未必會(hui) 低於(yu) 境內(nei) 。“而且，一般而言，同一個(ge) 評級的城投公司和一般的企業(ye) 相比，它的融資成本會(hui) 高一些，不少境外的投資人對城投公司的風險還是有所擔心。”他坦言。

 

　　另外，我國資本項目並未完全開放，受到諸多政策的限製，在境外發債(zhai) 需要搭建一整套融資的結構，而這也不是所有公司都能做的。

 

　　據他介紹，城投公司是在中國境內(nei) 注冊(ce) 的公司，根據我國的現行政策，境內(nei) 主體(ti) 直接去海外發債(zhai) ，需要一係列嚴(yan) 格的審批。所以，目前的城投公司都是在海外設立一個(ge) SPV（特殊目的載體(ti) ）的方式，由該SPV作為(wei) 主體(ti) 發債(zhai) 。另外，在擔保方麵，由於(yu) 相關(guan) 法律規定，境內(nei) 機構擔保境外子公司發債(zhai) 所得資金，不得直接或間接以任何形式調回境內(nei) 使用，因此市場又“創造”出一種維好協議的形式，即境內(nei) 公司對境外公司良好流動性的一種變相擔保。目前，城投公司海外發債(zhai) 基本上都是運用維好協議、股權購買(mai) 承諾或者銀行擔保的方式去增信。最後，因為(wei) 城投公司在境外融資的最終資金流向是境內(nei) 項目，因此，資金回流的架構設計也是需要考量的因素。

 

　　吳之雄也表示，維好協議有點打跨境擔保監管要求“擦邊球”的嫌疑，而且維好協議的增信效力弱於(yu) 擔保。

 

　　更重要的是，由於(yu) 美國經濟複蘇強勢，而中國經濟進入新常態，美元升值大勢所趨，因此，在境外發行美元債(zhai) 會(hui) 麵臨(lin) 一定的匯率風險。“資金用到境內(nei) 是用人民幣的形式，但是借的錢是美元，大規模融資的話，美元上升很小的幅度，企業(ye) 也會(hui) 遭受不少損失。”吳之雄說。

 

　　有業(ye) 內(nei) 人士坦言，青島城投的融資成本，如果算上美元升值的影響，還是不低的。

 

　　不少業(ye) 內(nei) 人士表示，地方融資平台融資將呈現兩(liang) 極分化的情形，資質好的平台可以以低廉的價(jia) 格在境內(nei) 融資，也可以到境外融資，但是資質不好的平台無論在哪兒(er) 都無法融資。

 

　　高俊傑表示，2010年至今，針對政府融資平台的政策一直在不斷細化。在這大環境下，地方政府融資平台出現了一個(ge) 兩(liang) 極分化的趨勢，有條件的平台獲得政府或者信貸方麵更多的支持，在未來城市發展中起到更加重要的作用，條件不好的平台，融資功能會(hui) 逐步弱化，就像43號文提到的，最後會(hui) 被整合到比較強的平台公司裏麵去。