2018年一季度去杠杆保持了較好的開局，結構性去杠杆明顯。實體(ti) 部門杠杆率上升，金融部門杠杆率繼續回落。而資管新規的出台，標誌著金融去杠杆進程仍在持續進行。但在金融去杠杆過程中，要謹防企業(ye) 償(chang) 債(zhai) 能力惡化發生兌(dui) 付困難。未來三年麵臨(lin) “三大攻堅戰”，第一個(ge) 就是防範化解重大風險，其中係統性金融風險首當其衝(chong) 。

　　總杠杆率微升結構性去杠杆明顯

　　自2015年10月中央提出降杠杆目標以來，直到2017年宏觀杠杆率才得到一定的抑製，當年僅(jin) 上升了2.3個(ge) 百分點。對比國際金融危機以來年均上升12.3個(ge) 百分點，杠杆率增速已是大幅回落。2018年一季度去杠杆保持了較好的開局，盡管總杠杆率略有上升，但結構性去杠杆明顯。

　　首先是實體(ti) 部門總杠杆率略有上升。2018年1季度，包括居民、非金融企業(ye) 和政府部門的實體(ti) 經濟杠杆率由2017年末的242.1%增加到243.7%，微升1.6個(ge) 百分點，上升態勢較為(wei) 平穩。居民部門和非金融企業(ye) 部門的杠杆率都有所上升：相比於(yu) 2017年末，居民部門杠杆率上升1.0個(ge) 百分點，非金融企業(ye) 部門杠杆率上升1.2個(ge) 百分點。

　　其次是結構性去杠杆繼續推進。政府部門杠杆率繼續下降，從(cong) 36.2%下降到35.5%，下降了0.6個(ge) 百分點。金融部門杠杆率繼續回落。從(cong) 資產(chan) 和負債(zhai) 兩(liang) 端分別統計金融部門的杠杆率皆有所下降，資產(chan) 方衡量的金融部門杠杆率由2017年末的69.7%下降為(wei) 66.8%，負債(zhai) 方則是由62.9%下降為(wei) 61.7%。資產(chan) 方衡量的口徑下降更大，資產(chan) 與(yu) 負債(zhai) 之間的缺口進一步收攏。

　　分部門杠杆率風險分析

　　(一)居民杠杆率快速攀升得到抑製，結構性存款的異軍(jun) 突起穩固償(chang) 債(zhai) 基礎

　　居民部門杠杆率快速攀升得到抑製，升幅縮窄，從(cong) 2017年末的49.0%上升到2018年1季度的50.0%，上升了1.0個(ge) 百分點。

　　1季度末，居民部門貸款餘(yu) 額為(wei) 42.3萬(wan) 億(yi) ，同比增長20.0%，增速仍處於(yu) 下降區間中。短期消費性貸款增速回落至34.9%，中長期消費貸款的增速回落至20.6%。住房貸款增速的拐點出現在2017年2月，當時房地產(chan) 市場處於(yu) 火熱階段，隨後各地紛紛出台房地產(chan) 限購限貸政策，房地產(chan) 貸款受到嚴(yan) 格限製，居民住房貸款增速也開始掉頭向下。但此時出現了以短期貸款代替中長期住房貸款的苗頭，居民短期消費貸款從(cong) 2017年1月份不足20%的水平迅速抬升，最高的時候升至了2017年4季度的超過40%。監管機構對這一問題也給予了充分重視，及時加強了居民短期消費性貸款的監管，遏製了居民以短期性貸款資金來支持住房購買(mai) 的趨勢。2018年這一問題得到初步抑製，1季度末短期消費性貸款增速相較2017年10月末的高點回落了6個(ge) 百分點。

　　值得一提的是居民結構性存款迅猛增長及可能帶來的居民償(chang) 債(zhai) 能力問題。所謂結構性存款，一般采取“傳(chuan) 統存款+嵌入期權衍生品(利率、匯率等)”的形式：一方麵存款人獲得基本的固定收益，同時在承受一定風險的前提下也有獲得較高投資收益的機會(hui) ，從(cong) 而形成“低風險低收益+高風險高收益”的資產(chan) 組合。根據央行披露的《金融機構信貸收支統計》，2017年下半年以來，中資全國性銀行結構性存款迅猛增長，從(cong) 2017年2月前的幾乎零增長發展到2018年3月接近50%的增速。前3個(ge) 月結構性存款新增1.84萬(wan) 億(yi) 元，超過2017年1.8萬(wan) 億(yi) 元的全年新增規模。其中的個(ge) 人結構性存款增速更高，2018年3月底大型銀行達到60%，中小型銀行達到75%。結構性存款快速增長的一個(ge) 重要原因是加強監管後銀行負債(zhai) 端承受較大的壓力，需要開發新的負債(zhai) 工具作為(wei) 對銀行表內(nei) 保本型理財產(chan) 品的替代;另外，互聯網金融和貨幣基金發展對銀行存款分流壓力也需要加大對個(ge) 人存款的吸收力度。居民存款類金融資產(chan) 結構在資管新規後出現的上述變化表明其資產(chan) 負債(zhai) 表依舊穩健，償(chang) 債(zhai) 基礎未被削弱。

　　(二)國企資產(chan) 負債(zhai) 率下降，但債(zhai) 務收入比依然較高

　　非金融企業(ye) 部門杠杆率從(cong) 2017年末的156.9%上升到2018年1季度末的158.2%，上升了1.2個(ge) 百分點。企業(ye) 銀行貸款和企業(ye) 債(zhai) 融資的環比增速較高，企業(ye) 外債(zhai) 增速也較快。

　　非金融企業(ye) 負債(zhai) 中，銀行貸款是主要組成部分，2018年1季度末餘(yu) 額為(wei) 84.1萬(wan) 億(yi) 元，同比上升8.9%，但相比2017年12月的環比增速達到3.8%，企業(ye) 貸款增速有所恢複，表明銀行表外資產(chan) 繼續轉入表內(nei) 。企業(ye) 債(zhai) 的餘(yu) 額達到18.9萬(wan) 億(yi) 元，同比增速5.6%，環比增速也達到2.7%。2017年前兩(liang) 個(ge) 季度企業(ye) 債(zhai) 券融資都出現了負值，但這一趨勢在2017年下半年開始有所緩解，今年1季度的企業(ye) 債(zhai) 券融資額複蘇到5371億(yi) 元。由此也帶來了非金融企業(ye) 杠杆率的回升。

　　從(cong) 投資結構來看，由於(yu) 對未來經濟的預期更為(wei) 樂(le) 觀，1季度在總投資較為(wei) 穩定的環境下，民間固定資產(chan) 投資增速出現回升。民間固定資產(chan) 投資增速前三個(ge) 月的累計同比達到8.9%，是2016年以來的最高值。民間投資熱情上升，也導致了非金融企業(ye) 主動加杠杆的行為(wei) 。

　　非金融企業(ye) 杠杆率回升也可以從(cong) 工業(ye) 企業(ye) 資產(chan) 負債(zhai) 率的角度顯示出來。1季度末，工業(ye) 企業(ye) 資產(chan) 負債(zhai) 率觸底回升，從(cong) 2017年末的55.5%回升至56.4%。這一趨勢與(yu) 民間投資增速回升是一致的。與(yu) 此同時，國企資產(chan) 負債(zhai) 率下降的趨勢較為(wei) 明顯，從(cong) 去年年末的65.7%回落至65.0%，

　　雖然國有企業(ye) 資產(chan) 負債(zhai) 率有所下降，但其債(zhai) 務絕對值依然較高，國企債(zhai) 務與(yu) GDP之比在1季度末達到126.0%，仍處於(yu) 上升趨勢之中。由此可見，國企資產(chan) 負債(zhai) 率下降的主要動力並非來自於(yu) 負債(zhai) 的降低，而是資產(chan) 上升的速度更快。比較國企和工業(ye) 企業(ye) 總負債(zhai) 與(yu) 營業(ye) 收入的比值，國企的狀況尚未得到好轉，這一比值達到199.1%，相比而言工業(ye) 企業(ye) 隻有52.9%。因此，僅(jin) 從(cong) 償(chang) 付能力來看，國企的債(zhai) 務風險依然是較重的，國企去杠杆仍是未來非金融企業(ye) 部門去杠杆的重點。

　　2017年實施強力去杠杆、境內(nei) 債(zhai) 券市場利率攀升之後，企業(ye) 對外發債(zhai) 呈加快之勢，全年中資企業(ye) 在國際債(zhai) 券市場的美元債(zhai) 券發行規模同比增長80%左右，城投企業(ye) 就是其中的一支重要力量。2018年以來境外城投債(zhai) 發行規模有進一步加速的跡象。我們(men) 根據中債(zhai) 登和上清所的企業(ye) 債(zhai) 券持有者結構數據及部分上市公司外債(zhai) 數據估算，發現1季度企業(ye) 外部融資增速較快。在信用風險的對外敞口可能擴大的情況下，外匯局強化了對重點領域、重點行業(ye) 借用外債(zhai) 的管理，在一季度外匯收支數據情況發布會(hui) 上強調“有特殊規定外，房地產(chan) 企業(ye) 、地方政府融資平台不得借用外債(zhai) ”。稍後，發改委、財政部還聯合下發《關(guan) 於(yu) 完善市場約束機製嚴(yan) 格防範外債(zhai) 風險和地方債(zhai) 務風險的通知》，也增加了地方政府融資平台續發境外債(zhai) 的難度。在平台企業(ye) 多方麵資金來源渠道受阻的情況下，對存量債(zhai) 務展期和借新還舊產(chan) 生不利影響，可能導致債(zhai) 券償(chang) 付的流動性保障不足問題，對此應有所警惕。

　　(三)政府部門杠杆率季節性下降，投資增速放緩考驗去杠杆決(jue) 心

　　政府總杠杆率從(cong) 36.2%下降到35.5%，總共下降了0.6個(ge) 百分點。其中：中央政府杠杆率從(cong) 2017年末的16.2%下降到15.9%，下降了0.3個(ge) 百分點;地方政府杠杆率從(cong) 2017年末的19.9%下降到19.6%，也下降了0.3個(ge) 百分點。

　　2018年1季度共發行了4900億(yi) 國債(zhai) ，相比2017年末國債(zhai) 餘(yu) 額下降了212億(yi) 元，這是中央政府杠杆率下降的主要原因。今年1季度國債(zhai) 發行規模與(yu) 前兩(liang) 年基本持平，主要受季節性因素影響。

　　1季度地方政府債(zhai) 券的增長規模相比前兩(liang) 年有較大幅度的下降，發行進度也有所減緩。1季度末，地方政府債(zhai) 券存量規模已達14.96萬(wan) 億(yi) ，相比去年年末增長2156億(yi) 元，而2016年和2017年1季度地方政府債(zhai) 券的增幅分別為(wei) 9000億(yi) 和4000億(yi) 。當前地方政府債(zhai) 務的待置換餘(yu) 額僅(jin) 剩1.6萬(wan) 億(yi) ，2017年全年待置換債(zhai) 務下降了2.9萬(wan) 億(yi) 。地方政府待置換債(zhai) 務餘(yu) 額所剩不多，這方麵對於(yu) 地方政府債(zhai) 券置換發行的需求大為(wei) 下降。疊加地方政府去杠杆進程的推進，使得地方政府杠杆率出現下降。

　　2018年以來，在對地方舉(ju) 債(zhai) 融資行為(wei) 規範化管理方麵，繼續保持高壓態勢，財政部34號文要求2018年堅決(jue) 製止和查處各類違法違規或變相舉(ju) 債(zhai) 行為(wei) ，23號文對金融企業(ye) 為(wei) 地方政府和國有企業(ye) 融資行為(wei) 進行規範，都在較大程度上限製了以政府為(wei) 主導的基建類項目的資金來源;再加上開展PPP項目集中清理工作，造成項目不建或緩建。在此背景下，2017年以來持續放緩的基礎設施投資增速在2018年一季度進一步降至13%，比上年同期放緩10.5個(ge) 百分點。固定資產(chan) 投資的增速也相應受到較大影響，已經接近曆史低位。一季度資本形成總額對經濟增長的貢獻率為(wei) 31.3%，比去年全年回落0.8個(ge) 百分點。在外需環境存在不確定性、淨出口對經濟拉動的作用下降，消費也麵臨(lin) 一定下行壓力的情況下，固定資產(chan) 投資增速放緩或將導致經濟增速繼續回落。在這種情況下，能否頂住壓力，進一步矯正經濟增長對投資的過度依賴症，避免因投資增速放緩就加大刺激投資力度、重回投資拉動模式的老路，有待持續觀察。

　　(四)金融部門杠杆率繼續下降，《資管新規》再度加碼

　　金融部門杠杆率考察金融機構間的資產(chan) 負債(zhai) 對應關(guan) 係。資產(chan) 方統計口徑杠杆率由2017年末的69.7%下降到2018年1季度的66.8%，下降了2.9個(ge) 百分點。負債(zhai) 方統計口徑杠杆率由2017年末的62.9%下降到2018年1季度的61.7%，下降了1.2個(ge) 百分點。金融部門去杠杆的幅度依舊較大，且資產(chan) 方口徑的杠杆率與(yu) 負債(zhai) 方口徑的杠杆率繼續收窄，表現出表外業(ye) 務仍在向表內(nei) 回歸。

　　金融部門去杠杆的一個(ge) 最為(wei) 明顯的表現是銀行總資產(chan) 的增速在持續放緩，2018年1季度末商業(ye) 銀行的總資產(chan) 為(wei) 253.2萬(wan) 億(yi) ，同比增長7.3%，仍處於(yu) 增速下降的趨勢中。銀行總資產(chan) 下降的主要原因是同業(ye) 資產(chan) 下降，商業(ye) 銀行同業(ye) 資產(chan) 在2016年年末為(wei) 31.6萬(wan) 億(yi) ，商業(ye) 銀行對非銀金融機構債(zhai) 權在2016年末為(wei) 26.5萬(wan) 億(yi) ;而2018年1季度末這兩(liang) 個(ge) 數值分別為(wei) 28.3萬(wan) 億(yi) 和28.2萬(wan) 億(yi) ，增速和占比都有所下降。

　　2018年4月，央行正式發布了《關(guan) 於(yu) 規範金融機構資產(chan) 管理業(ye) 務的指導意見》。資管新規的要義(yi) 在於(yu) 規範監管政策的統一性，對同類產(chan) 品采用同一套規則，並放寬銀行對其理財資金進行資產(chan) 管理的限製。這使得過去借助券商、信托、基金通道的方法既不允許、也無必要。未來金融部門杠杆率有望進一步下降。

　　同時，資管新規還對銀行的表外業(ye) 務和影子銀行做出了嚴(yan) 格限製，未來的趨勢是非標產(chan) 品通過資產(chan) 證券化等方式轉為(wei) 標準化產(chan) 品。這會(hui) 降低從(cong) 影子銀行渠道產(chan) 生的對實體(ti) 經濟的債(zhai) 務融資規模，而對於(yu) 傳(chuan) 統信貸業(ye) 務則更方便被監管部門所調控。金融環境的變化，也有利於(yu) 促進居民部門金融資產(chan) 的配置，當過去的理財、信托等類貸款業(ye) 務的打破剛兌(dui) 且無法滿足居民的資產(chan) 配置要求時，風險與(yu) 收益更為(wei) 匹配的淨值型產(chan) 品的吸引力會(hui) 有所上升(至少對風險厭惡程度不是偏高的投資者而言)，居民也會(hui) 加強股權類產(chan) 品的投資配置比例，這有利於(yu) 實體(ti) 經濟穩步去杠杆。

　　結構性去杠杆：打好防化風險攻堅戰

　　資管新規的出台，標誌著金融去杠杆進程仍在持續進行。對於(yu) 銀行業(ye) 金融機構而言，首先體(ti) 現在負債(zhai) 端壓力增大，在回歸某種金融壓抑的情況下，同業(ye) 存單、表外理財受到抑製，互聯網金融、貨幣基金也受到一定約束，打破剛性兌(dui) 付對存款競爭(zheng) 的影響更是深遠。而在資產(chan) 端同樣麵臨(lin) 壓力，資本約束強化和避險情緒上升影響到其放貸能力，同時各種通道業(ye) 務、非標融資和非銀的貨幣創造也受到抑製。在金融周期越過拐點、強監管下信用收縮去杠杆過程中，企業(ye) 的債(zhai) 務清理充滿不確定性。2018年以來，不僅(jin) 在信用債(zhai) 市場，同時也有不少資管產(chan) 品(涉及券商資管、私募產(chan) 品、信托計劃等)，出現了償(chang) 債(zhai) 能力迅速惡化發生兌(dui) 付困難直至違約的情況。因此，要謹防刺破債(zhai) 務泡沫後帶來的收縮性共振之類的次生風險，防止分散個(ge) 案和局部風險進一步擴大，個(ge) 體(ti) 理性演化為(wei) 集體(ti) 非理性。我們(men) 特別強調，在去杠杆的過程中，要把握好監管的力度，既確保不發生係統性金融風險，也要促進實體(ti) 經濟與(yu) 金融之間的良性互動。注意防止矯枉過正、對實體(ti) 經濟造成不必要的傷(shang) 害。正如中央財經委員會(hui) 第一次會(hui) 議所提出的，要分類施策，根據不同領域、不同市場金融風險情況，采取差異化、有針對性的辦法。這也是結構性去杠杆的實質。

　　就未來而言，三年麵臨(lin) “三大攻堅戰”，第一個(ge) 就是防範化解重大風險，其中係統性金融風險首當其衝(chong) 。去杠杆是緩解係統性金融風險的重要舉(ju) 措。因此，對於(yu) 去杠杆怎樣強調都不為(wei) 過;至少在2020年之前，去杠杆都將一直是工作重點。這一政策考量使得我們(men) 有理由推測，在2020年監管體(ti) 製逐步完善、監管政策全麵到位、宏觀杠杆率得到有效控製、防化風險取得決(jue) 定性進展的情況下，中國經濟將會(hui) 進入一個(ge) 平穩健康發展的平台，那個(ge) 時候，政策基調和工作重點可能會(hui) 有所調整----即在金融開放、國際競爭(zheng) 背景下突出提升金融業(ye) 的活力和效率，從(cong) 而在風險與(yu) 效率、穩定與(yu) 創新的權衡中，逐步偏向於(yu) 後者(效率和創新)。當然，這是一種樂(le) 觀預期。如果防範化解風險未能取得實質性進展，政策目標遠沒有實現，那麽(me) ，這一場去杠杆的硬仗還要繼續打下去。

　　(執筆人：張曉晶　常欣　劉磊)