“優(you) 化貨幣政策目標體(ti) 係，健全貨幣政策決(jue) 策機製，改善貨幣政策的傳(chuan) 導機製和環境”是“十二五規劃綱要”提出的中國貨幣政策體(ti) 係需要進一步完善的主要內(nei) 容。從(cong) 2001-2010的10年間實踐經驗來看，實現這些目標，需要進行一係列的體(ti) 製機製創新。

　　貨幣政策五大難點

　　2001-2010年10年間，中國貨幣政策在形成和實施中存在一係列需要進一步深入探討的難點，主要表現在：

　　第一，調控能力正逐步減弱。資產(chan) 數量是央行進行貨幣政策調控的基礎性條件。央行總資產(chan) 中“國外資產(chan) ”所占比重從(cong) 2001年的41.01%快速上升到2010年的83.09%，這意味著央行資產(chan) 已主要轉為(wei) 國外配置，與(yu) 此對應的國內(nei) 調控能力就將明顯減弱。假定“其他資產(chan) ”屬央行可用資金範疇，那麽(me) ，它占央行總資產(chan) 的比例已從(cong) 2002年的10.30%降低到了2.93%；其絕對額從(cong) 2005年的11459.57億(yi) 元減少到2010年的7597.67億(yi) 元。與(yu) 此同時，金融機構的資產(chan) 總量從(cong) 2000年底的133325.32億(yi) 元增加到了2010年底的805879.09億(yi) 元，央行“其他資產(chan) ”占金融機構總資產(chan) 的比例僅(jin) 為(wei) 0.94%，因此，央行可用人民幣資產(chan) 與(yu) 金融機構總資產(chan) 相比隻是杯水車薪。

　　與(yu) 此不同，在美聯儲(chu) 的資產(chan) 結構中，2008年6月(金融危機爆發前)“黃金與(yu) 外匯儲(chu) 備”和“SDR”等國外資產(chan) 所占比重僅(jin) 為(wei) 4.09%，其餘(yu) 資產(chan) 均在美國國內(nei) 配置，其中，僅(jin) “對國內(nei) 銀行的貸款”、“證券回購”和“信貸市場工具”等科目下的資產(chan) 就占總資產(chan) 的83.80%。人民幣資產(chan) 數量是央行實施貨幣政策、影響金融機構經營運作的物質基礎。由於(yu) 嚴(yan) 重缺乏可用的人民幣資產(chan) ，引致央行的宏觀金融調控能力明顯減弱，貨幣政策越來越具有“導向”意義(yi) 。也是在這一背景下，從(cong) 2007年以後央行不得不在一定程度上恢複於(yu) 1998年就已停止的信貸規模行政管控措施。從(cong) 未來一段時間看，流入中國的外匯資金還將繼續增加，如果仍然以法定存款準備金和發行債(zhai) 券為(wei) 主要對衝(chong) 機製，那麽(me) ，央行總資產(chan) 在中國國內(nei) 的配置比例還將降低，央行運用貨幣政策進行調控的能力也將隨之降低；但如果以“貨幣發行”為(wei) 主要對衝(chong) 機製，將引致貨幣發行過多和嚴(yan) 重的通脹。這是央行調控中的一個(ge) 難點。

　　第二，價(jia) 格調控依然困難。變數量調控為(wei) 價(jia) 格調控是完善中國貨幣政策調控的一個(ge) 方向，要實現這一轉變就必須實現存貸款利率的市場化。存貸款利率的市場化過程，不僅(jin) 涉及一係列金融體(ti) 製機製的改革創新，而且涉及存款人、貸款人、借款人和其他市場參與(yu) 者之間的一係列權力、利益和行為(wei) 的調整，既需要硬化相關(guan) 金融機構的財務預算約束(包括實施金融機構的破產(chan) 製度)，也需要給工商企業(ye) 等機構以市場化融資的自主權，使他們(men) 在銀行貸款、發行債(zhai) 券及其他方式融資之間有著充分的選擇權，還需要完善和嚴(yan) 格市場規則，打擊各種擾亂(luan) 乃至破壞市場秩序的行為(wei) 。這些條件的形成絕非一日之功，也不是畢其功於(yu) 一役所能奏效的，但隻要這些條件未在存貸款利率市場化過程中有效形成，數量調控(或一定程度上的數量調控)向價(jia) 格調控的轉變將難以完成。

　　第三，對衝(chong) 外匯占款的可運作空間趨於(yu) 縮小。通過提高法定存款準備金率和發行債(zhai) 券來對衝(chong) 外匯占款，雖然對金融機構整體(ti) 的人民幣資金影響不大，但對那些缺少外匯資產(chan) 的中小金融機構來說，20%的法定存款準備金率已是一個(ge) 接近存貸比(75%)臨(lin) 界的比率，如果繼續提高，不僅(jin) 將嚴(yan) 重影響這些中小金融機構的正常經營活動，而且將進一步加重小企業(ye) (乃至微小企業(ye) )的融資難並由此引致就業(ye) 等諸多問題的發生。

　　第四，中間目標的指標選擇依然困難。多年來貨幣政策中間目標以M2增長率為(wei) 主要選擇，但從(cong) M2的構成上看，一方麵大量的定期存款並非當期使用的資金，並不發揮交易貨幣效能，將其列為(wei) 貨幣政策調控範疇並不一定合適。另一方麵，在實踐中又存在大量發揮貨幣功能但未列入統計範疇的因素，其中包括：住房公積金存款、委托存款、地方財政存款、證券投資基金的托管資金、各種類型的一卡通以及信用卡透支額度等等。重新修訂的工作可能不僅(jin) 限於(yu) M2，還包括M1(如居民儲(chu) 蓄存款中活期存款、證券投資基金的托管資金、各種類型的一卡通以及信用卡透支額度等是否應納入M1範疇)。這些修訂後的指標要成為(wei) 實現中間目標的關(guan) 鍵性指標，還必須符合可測性、相關(guan) 性和可控性等方麵的要求，這又將涉及相關(guan) 各方之間複雜的權益關(guan) 係。

　　第五，物價(jia) 上漲壓力依然存在。在工業(ye) 化和城鎮化過程中，農(nong) 產(chan) 品[0.00 0.00% 股吧 研報]和資源類產(chan) 品的價(jia) 格上漲是一個(ge) 不以人的意誌為(wei) 轉移的客觀規律；在壟斷經營和國際資本投機炒作等機製的作用下，國際市場上的大宗商品價(jia) 格短跌長漲，由此在中國經濟發展中，物價(jia) 上揚是一個(ge) 不可避免的現象。雖然這些物價(jia) 上漲不是由貨幣政策較鬆引致的，但它畢竟屬於(yu) 人民幣購買(mai) 力貶值範疇，對“保持幣值穩定”的貨幣政策最後目標提出了嚴(yan) 峻挑戰。

　　進行體(ti) 製機製創新

　　從(cong) 2001-2010的10年間實踐經驗來看，要實現“十二五規劃綱要”的目標，需要對貨幣政策進行一係列的體(ti) 製機製創新，其中至少包括如下幾個(ge) 問題。

　　第一，調整和完善央行資產(chan) 負債(zhai) 表結構。主要工作有三：一是在“資產(chan) 方”明確列示“人民幣資產(chan) ”，以透明央行可操作的人民幣資金狀況。二是減少外匯儲(chu) 備數額。在留足需要作為(wei) 儲(chu) 備的外匯資產(chan) 後，通過設立外匯平準基金、鼓勵和支持借貸資本輸出和生產(chan) 資本輸出等積極推進外匯資產(chan) “走出去”、“藏匯於(yu) 民”等機製，將多出的外匯資產(chan) 部分從(cong) 央行資產(chan) 分離出來，逐步使央行資產(chan) 的大部分集中用於(yu) 國內(nei) 的宏觀金融調控，增強央行對金融機構和金融市場的資產(chan) 調控能力。三是改善央行的負債(zhai) 結構。央行負債(zhai) 主要來源於(yu) 金融機構的狀況是難以長久持續的。要加大央行“負債(zhai) 方”中“貨幣發行”的占比，提高央行通過“貨幣發行”主動獲得債(zhai) 務性資金的能力，以此支持央行的資產(chan) 調控能力提高。

　　第二，完善貨幣政策的中間目標和操作手段。從(cong) 前10年的實踐經驗看，在各項工具中調控信貸規模(或新增貸款規模)在貫徹貨幣政策意圖中是比較有效的。因此，這一方向還需堅持，但屢屢采取行政機製調控的方式需要調整。一個(ge) 可考慮的選擇是，加強與(yu) 金融監管部門協調，將信貸政策工具納入貨幣政策的操作工具範疇，通過對信貸政策工具(如資本充足率、撥備率、流動性比率和杠杆率等)的調整間接影響金融機構的放貸活動，同時，給金融機構以較多的選擇權。與(yu) 此同時，需要修訂和調整監控指標體(ti) 係，不僅(jin) 要修訂M2和M1，而且進一步論證和完善金融總量、流動性總量和社會(hui) 融資總量等指標，使它們(men) 更加符合中國實踐狀況，具有較強的可測性、相關(guan) 性和可控性，成為(wei) 貫徹貨幣政策意圖的重要根據和重要抓手。此外，在央行資產(chan) 負債(zhai) 表完善過程中，逐步建立以調整央行利率並由此影響金融機構存貸款活動為(wei) 特征的價(jia) 格調控機製。

　　第三，大力發展公司債(zhai) [136.77 0.00%]券市場，積極推進存貸款利率的市場化。要推進存貸款利率市場化，必須給工商企業(ye) 、存款人和金融機構以及其他的市場參與(yu) 者以金融產(chan) 品的選擇權。公司債(zhai) 券利率對資金供給者和資金需求者是同一價(jia) 格，它高於(yu) 存款利率、低於(yu) 貸款利率，因此是存貸款的替代品。“大力發展公司債(zhai) 券市場”的一個(ge) 重要含義(yi) 是，公司債(zhai) 券的發行規模應達到能夠與(yu) 貸款餘(yu) 額規模相匹配的程度。2010年底中國的貸款餘(yu) 額已達近48萬(wan) 億(yi) 元，如果公司債(zhai) 券餘(yu) 額僅(jin) 有幾萬(wan) 億(yi) 元是很難發揮其替代功能的，為(wei) 此，需要按照《公司法》和《證券法》的規定，加大加快公司債(zhai) 券的發行。

　　第四，完善貨幣政策最終目標。“幣值穩定”對內(nei) 為(wei) 物價(jia) 穩定、對外為(wei) 匯價(jia) 穩定，由於(yu) 物價(jia) 變動和匯價(jia) 變動中存在諸多複雜因素(貨幣發行量隻是其中之一，不是唯一)，所以將調控物價(jia) 和匯價(jia) 的職責都歸於(yu) 貨幣政策，既超出了貨幣政策的功能，央行又難以通過履職實現。穩定幣值的目的在於(yu) 維護金融和經濟的運行秩序穩定，因此從(cong) 邏輯關(guan) 係上講，將維護金融秩序穩定列為(wei) 貨幣政策的最終目標更為(wei) 合適。

　　第五，構建逆周期的金融宏觀審慎管理製度框架。2008年爆發的美國金融危機給貨幣政策當局提出了強化金融宏觀審慎管理製度的問題，透視了貨幣政策、金融穩定和宏觀審慎管理之間的內(nei) 在聯係，諸如構建逆周期的貨幣政策調控體(ti) 係、完善資本製度、強化對係統重要性金融機構的監管、加強對影子銀行和衍生品交易的監管等，都納入這一管理製度之中。對中國而言，雖然尚未經曆過金融危機的洗禮，但他山之石可以攻玉，也必須根據國情和經濟發展的要求，建立起貨幣政策、金融穩定和宏觀審慎管理之間的協調機製和製度體(ti) 係，由此給貨幣政策當局提出了一個(ge) 嶄新的課題。