編者按：伴隨著金融改革提速，金融改革秩序話題也引發諸多爭(zheng) 議，先內(nei) 而外還是以開放促改革？延續此前係列討論，FT中文網本期邀請北京大學盧鋒教授撰文，他認為(wei) 資本賬戶開放與(yu) 人民幣國際化等金融開放問題爭(zheng) 論，折射出內(nei) 外經濟環境演變帶來的新挑戰。

　　從(cong) 人民幣走向自由兌(dui) 換曆史角度觀察，對金融國內(nei) 改革與(yu) 對外開放關(guan) 係，早在上世紀90年代已大體(ti) 形成共識。近來圍繞資本賬戶開放與(yu) 人民幣國際化等金融開放問題爭(zheng) 論，折射出近年內(nei) 外經濟環境演變在認知與(yu) 實踐上帶來的新挑戰。

　　貨幣可兌(dui) 換是指因應國際交易需求可自由地把本國貨幣兌(dui) 換成外國貨幣。依據國際收支賬戶結構分經常與(yu) 資本項可兌(dui) 換。貨幣可兌(dui) 換需滿足匯率自由化，利率市場化，宏觀相對穩健等方麵先決(jue) 或配套條件。個(ge) 別大國貨幣在演化過程中承擔國際交易的計價(jia) 、結算、儲(chu) 備等職能，不同程度實現“國際化”。

　　人民幣30多年可兌(dui) 換之路，以1996年底實現經常項可兌(dui) 換為(wei) 標誌，前期節奏雖有起伏，不過推進邏輯線索比較彰顯，在認識上逐步達成共識，總體(ti) 比較順利。過去十幾年主攻資本項可兌(dui) 換呈現始料未及特點：如開放思路和突破方向經曆較大變化，推進成效不盡如預期，關(guan) 鍵內(nei) 容甚至早年共識都發生較多爭(zheng) 議。

　　除兩(liang) 次外部金融危機影響，導致中國資本項開放進程比較曲折經曆的關(guan) 鍵原因，並不在於(yu) 這些領域改革本身特殊困難，而在於(yu) 內(nei) 外環境的幾方麵現實演變提出的全新挑戰。

　　一是匯率升值趨勢新挑戰。中國經濟發展一個(ge) 具體(ti) 規律是可貿易部門生產(chan) 率追趕“先慢後快”。新世紀頭十年製造業(ye) 生產(chan) 率增速加快，增幅是OECD國的2.75倍，派生本幣實際升值壓力。給定管好貨幣與(yu) 控製通脹目標，需容納名義(yi) 匯率趨勢升值。然而做到這點殊為(wei) 不易。事實表明，在生產(chan) 率追趕背景下匯率彈性不足引入動態低估，已成為(wei) 新時期中國開放宏觀經濟遭遇的“成長的煩惱”。

　　貨幣自由兌(dui) 換繞不過匯率自由化，不僅(jin) 是國際學術界主流觀點，也是中國早年改革實踐形成的共識性看法。周小川行長上世紀90年代對此做過係統而透徹的闡述。不過當年匯率主要問題，是計劃時期“遺傳(chuan) ”的高估失衡，要求結構性貶值。近年則是匯率體(ti) 製不適應派生動態低估，容納趨勢性升值提出新困難。

　　從(cong) 現實角度看，中國資本回報率較高，加之本幣動態低估，流入資本投資收益較高，流出資本收益較低，資本項開放麵臨(lin) 流入與(yu) 流出難平衡的困難。新世紀初年中國政府先後放行QFII與(yu) QDII，二者平均收益水平高下提供驗證。目前中國製造業(ye) 勞動生產(chan) 率隻有美國兩(liang) 成，如繼續追趕今後仍會(hui) 內(nei) 生出升值要求，匯改問題難以回避。

　　二是上世紀國內(nei) 學界就認識到貨幣可兌(dui) 換需要“消除金融抑製”（周小川語），然而匯率動態低估伴隨宏調過於(yu) 寬泛化和微觀化，導致金融抑製有增無減，使推進資本項可兌(dui) 換麵臨(lin) 困難。

　　匯率動態低估背景下外匯占款膨脹導致貨幣過度擴張。中國廣義(yi) 貨幣M2從(cong) 2002年到2011年增幅3.6倍，是同期真實經濟增速的2.63倍。去年底央行28.1萬(wan) 億(yi) 元總資產(chan) 中，國外資產(chan) 占總資產(chan) 85%，外匯占國外資產(chan) 95%。貨幣過量擴張導致經濟增長偏快偏熱、通脹壓力揮之不去、資產(chan) 價(jia) 格間歇性飆升。

　　調控“脹熱失衡”卻無法靈活利用利率等常規手段，數據顯示中國利率對通脹反應靈敏度與(yu) 成熟市場經濟比較不到四分之一，2007年以來大半時間內(nei) 幾十萬(wan) 億(yi) 元銀行存款承受負利率。與(yu) 不便充分利用總量價(jia) 格調節手段相聯係，有關(guan) 部門采用五花八門的部門性、數量性、行政性幹預手段調控經濟。

　　在宏調工具過度寬泛和多樣環境下，銀行準入和競爭(zheng) 自然會(hui) 受過多限製，信貸數量難免頻受“窗口指導”幹預。通貨膨脹與(yu) 利率管製是誘致催生體(ti) 製外集資融資的適宜溫床，有關(guan) 部門為(wei) 限製懲處非法融資又訴諸強化金融管製。這樣宏觀環境下，金融抑製難免有積重難返之勢。

　　三是美國爆發金融危機，隨後引發歐債(zhai) 危機，主要國際貨幣發行國家和經濟體(ti) 深陷債(zhai) 務危機泥潭。形勢急劇轉變引發對中國數萬(wan) 億(yi) 儲(chu) 備資產(chan) 投資風險的擔憂，同時也對人民幣國際化產(chan) 生一些新的客觀助推效應。

　　四是近年美歐實行超低利率政策，與(yu) 中國利率水平發生“常態性差異”。無論比較同期限Shibor與(yu) Libor，還是比較央行政策利率，中國與(yu) 主要國際貨幣發行國或國際市場標準利率之間，目前都大尺度存在“內(nei) 高外低”利差格局。考慮經濟基本麵反差條件，中外大幅利差短中期難以改變。“結構性利差”使推進資本項可兌(dui) 換遭遇新困難。

　　計算人民幣對美元拋補利率，並與(yu) 歐元-美元、日元-美元、新台幣-美元拋補利率比較，可見人民幣拋補利率相對美元參照利率差異比其他相對開放經濟體(ti) 類似指標高得多。這不僅(jin) 提示中國與(yu) 外國利差較大事實，也顯示中國資本管製總體(ti) 仍有相當效果。考慮人民幣拋補利差遠離平價(jia) 背後的結構根源，很難相信快速放開資本賬戶能得到總體(ti) 合意效果。

　　直麵現實新挑戰，中國應將國內(nei) 金融改革置於(yu) 更優(you) 先位置，同時推進資本賬戶開放並呼應人民幣國際化需求。

　　應盡快實施匯率改革。關(guan) 鍵是限製央行匯市幹預，以求在體(ti) 製上兼容人民幣趨勢性升值要求。其次應盡快分步驟放寬存款利率上浮區間和貸款利率下調區間以實現利率市場化目標。利用目前經濟增速走緩的時間窗口，鬆綁早先行政幹預與(yu) 數量管製，瘦身央行資產(chan) 負債(zhai) 表，逐步消除金融抑製，完善開放型市場經濟總需求管理政策架構。

　　有序推進資本賬戶開放。積極放開對流出和流入直接投資的不必要管製和限製。隨國內(nei) 資本市場改革推進逐步開放證券投資。在國內(nei) 金融改革大體(ti) 完成、“結構性利差”顯著改觀後，再考慮審慎放開貨幣市場等短期資本項目。

　　一國貨幣國際化，本質上是經濟和製度的自然演化過程，政策上應取順勢而為(wei) 與(yu) 積極呼應立場。可積極呼應企業(ye) 對人民幣外貿結算的微觀訴求，積極回應國際財經合作對雙邊貨幣互換安排需求，積極配合外國央行選用人民幣作為(wei) 儲(chu) 備貨幣的需求。不過都無需刻意追求，也不必操之過急。中國如能成功深化改革，保持經濟持續追趕，人民幣國際化最終會(hui) 水到渠成。