本月5日，美國《初創期企業(ye) 推動法案》(簡稱“JOBS 法案”)經奧巴馬總統簽署生效。這一法案是致力於(yu) 改善小企業(ye) 融資便利的“資本市場監管自由化”導向的法案，它的通過可謂自由主義(yi) 的又一勝利。

　　近年來，人們(men) 對薩克斯法案“監管過度”導致上市小企業(ye) 數量銳減和上市公司平均合規成本的劇增等問題一直耿耿於(yu) 懷。JOBS法案意在通過“成長期公司”的“融資便利通道”設計、報告公司信息披露義(yi) 務部分豁免和增設“公眾(zhong) 募資平台”等措施為(wei) 美國資本市場鬆綁。

　　立法者希望通過此類“去注冊(ce) 化”的改革，吸引更多海外公司到美國上市，進一步彌合監管法規在公募、私募和境外企業(ye) 在美募股籌資上的“裂縫”。從(cong) 短期目標看，增加小企業(ye) 融資和交易的便利，會(hui) 鼓勵更多的風險投資者投資初創期企業(ye) ，可以給美國經濟帶來更大的活力，特別是改善現政府最關(guan) 注的失業(ye) 率指標。

　　本次修法將導致現行美國《證券法》、《證券交易法》及相關(guan) 規則(Rule)的修訂。具體(ti) 內(nei) 容有：

　　1、“成長期公司”的融資便利化措施。“成長期公司”(Emerging growth company)是指在過去一個(ge) 財年裏總收入低於(yu) 10億(yi) 美元並在首次IPO後市值低於(yu) 7億(yi) 美元的新上市公司。上述發行人享受一係列的發行和合規便利，包括：1)降低了在IPO發行注冊(ce) 中披露曆史財務數據的要求，即隻要披露兩(liang) 年經審計的財務報告(而不是通常的三年)；2)可將財務報告先秘密提供給美國證監會(hui) (SEC)評審。因為(wei) 事先溝通可減少後續的等待期或重新申請而導致的巨額費用。SEC職員會(hui) 以安慰函的形式對申請人進行指導。而安慰函在法律性質上並不構成“法效文件”；3)允許該公司或其代表與(yu) 機構投資者先行溝通，了解市場認購需求可預估發行總量和價(jia) 格； 4)允許交易商或經紀人在注冊(ce) 文件生效之前發布涉及該次發行的研究報告，這種行為(wei) 不構成美國證券法上的“提前銷售”。5)發行後關(guan) 於(yu) 經營層的薪酬計劃(含“金降落傘(san) 計劃”)可不經股東(dong) 會(hui) 投票表決(jue) 。也可按照“小規模公眾(zhong) 公司”的方式披露三個(ge) (而不是五個(ge) )主要經營管理人員的薪酬計劃。這樣靈活處理是考慮到有風險投資參與(yu) 的企業(ye) 或知識產(chan) 權入股的企業(ye) 在激勵措施上的獨特性；6)財務和審計要求方麵，不要求其審計方證明其滿足《薩班斯法案》404(b)關(guan) 於(yu) 內(nei) 部控製的要求。公眾(zhong) 公司財務監察委員會(hui) 所要求的提供審計服務的會(hui) 計師事務所強製輪換和審計人員討論、分析等規定不適用於(yu) “成長期公司”。這樣的規定主要著眼於(yu) 給這些新上市企業(ye) 一定的緩衝(chong) 空間，防止一上市就被嚴(yan) 苛的規章製約而花費甚巨。

　　2、私募發行可采公開方式進行。隻要發行人或賣方采取合理的步驟證明合格投資者或合格機構投資者就可以依法享受注冊(ce) 豁免而可以采取向投資者公開勸誘或廣告的形式兜售證券。

　　3、Regulation A規定的小額發行人注冊(ce) 豁免標準放寬。法案要求SEC修改Regulation A，即對小額發行有條件豁免製度進行修改或者采取新的製度，將12個(ge) 月內(nei) 依據聯邦法豁免注冊(ce) 非限製債(zhai) 券、權益和可轉債(zhai) 的募資總數從(cong) 500萬(wan) 提高到5000萬(wan) 。當然，與(yu) 上述公眾(zhong) 募資平台不同，這個(ge) 融資豁免注冊(ce) 係統的發行依然適用州藍天法，除非證券隻出售非合格投資者，或在全國的證券交易係統發行或出售。

　　4、公眾(zhong) 募資平台便利私人公司籌資。JOBS法案規定，隻要經由SEC注冊(ce) 的經紀人充當中介，私人公司可以不用到SEC注冊(ce) 就可以從(cong) 眾(zhong) 多的小投資者處籌集少量資本。該私人公司可以在12個(ge) 月內(nei) 通過發行受限證券(例如，轉讓限製)的形式籌資不超過一百萬(wan) 美元。每個(ge) 投資者可投資數依據其年收入和淨資產(chan) 水平從(cong) 2000到10萬(wan) 元不等。作為(wei) 防止“欺詐”的手段，發行人和中介機構必須滿足一過性和持續性的要求。除此之外，發行人、經營層和董事對購買(mai) 證券者承擔責任，如果涉及任何實質性虛假陳述或遺漏，投資者可要求賠償(chang) 損失或要求全額退款。

　　5、私人公司的股東(dong) 數上限的改革。在本次改革法案之前，私人公司一旦在冊(ce) 的股東(dong) 人數達到500人並且資產(chan) 規模到了1000萬(wan) 美元就必須到SEC注冊(ce) 登記。改革後的JOBS法案在則將私人公司的股東(dong) 人數提高到2000人，隻要非合格投資者不超過499人即可。

　　上述改革帶有明顯的自由化色彩。此前的《多德-弗蘭(lan) 克華爾街改革與(yu) 消費者保護法》法案雖然從(cong) 金融消費者保護和減少係統性風險的角度對美國的金融衍生品集中清算體(ti) 係，強調發行人或管理人的受信人義(yi) 務、加強監管協調等方麵對已經非常完備的資本市場運行機製進行自我修複。但是美國資本市場改革的目標不是機械理解所謂的“強化監管理念”，而是通過減少監管成本，加強投資者保護提高其資本市場的全球領導地位和吸引力。

　　反觀國內(nei) 的金融市場，此次福布斯世界百強中雖然有中國銀行巨頭的身影，但是並不意味著中國金融服務業(ye) 競爭(zheng) 水平的提高。相反，單純以維護金融穩定為(wei) 目標，必然導致金融創新的不足，而金融創新的不足又間接促成國有商業(ye) 銀行盈利結構的畸形化。銀行服務水平與(yu) 服務質量的脫節一方麵強化了銀行抵製金融改革的動機，並對資本市場形成擠出效益。銀行豐(feng) 厚盈利的背後是資本市場的功能弱化和融資便利化的缺乏，而這又是造成小企業(ye) 特別是初創期企業(ye) 融資成本的高企，甚至隻能轉向地下金融“飲鴆止渴”。而處於(yu) 監控之外的地下金融卻又是威脅金融穩定的最大隱患。中國的金融法治總是在治與(yu) 亂(luan) 的兩(liang) 極之間徘徊。

　　中國多年來一直強調發展直接融資市場，並且又將促進中小企業(ye) 融資列入重中之重，但是這些口號必須要通過具體(ti) 而微的製度設計來落實和推動。美國對中小企業(ye) 的扶持正是基於(yu) 對中小企業(ye) 在推動就業(ye) 、引導發明創造和活躍資本市場方麵的重要作用的深刻認識而為(wei) 之的。JOBS法案與(yu) 1958年頒布的《小企業(ye) 投資法》分別從(cong) 融資便利和財政激勵兩(liang) 個(ge) 方麵為(wei) 小企業(ye) 融資“保駕護航”。

　　筆者認為(wei) ，中國的金融市場改革，包括當下的溫州金融綜合改革試驗區相關(guan) 方案應以融資方的需求為(wei) 根本導向。對投資者的保護不能成為(wei) 抑製金融自由化的理由。國家應針對中小企業(ye) 的內(nei) 部組織結構、財務特征設計監管製度。當然，具體(ti) 應該通過修改和完善公司法中公眾(zhong) 非上市公司發起人人數和資格要求、證券法中的私募發行方式、新上市公司信息披露階段化標準等來貫徹這一金融自由化理念。

　　(作者係上海對外貿易學院 法學院教授，美國杜克大學訪問學者)