截至2016年底，中國中央政府債(zhai) 務占GDP的比重僅(jin) 為(wei) 16.1%，遠低於(yu) 發達國家水平。外債(zhai) 占中央政府債(zhai) 務比重更是僅(jin) 有1.05%，進一步降低了中國政府債(zhai) 務風險。但是，未來中國的財政政策空間將會(hui) 收窄。

　　宏觀政策協調的必要性日益顯現。單一政策無法同時實現“雙穩定”目標，在開放經濟環境下，實現“雙穩定”的難度會(hui) 進一步加大。要想更好地實現“雙穩定”目標，需要貨幣政策、財政政策、宏觀審慎政策、匯率政策等政策之間加強協調與(yu) 配合。

　　2017年，人民幣匯率形成機製從(cong) “收盤匯率+一籃子貨幣匯率變化”調整為(wei) “收盤匯率+一籃子貨幣匯率變化+逆周期因子”，同時央行還實施了偏緊的跨境資本流動管理政策。這些舉(ju) 措有效抑製了外部金融風險的傳(chuan) 導以及內(nei) 外金融風險的聯動，在實現人民幣兌(dui) 美元匯率基本穩定的同時為(wei) 貨幣政策預留了空間。

　　在中國，宏觀經濟政策(簡稱為(wei) 宏觀政策)的內(nei) 涵比較寬泛，除了貨幣政策、財政政策和宏觀審慎政策之外，還包括產(chan) 業(ye) 政策、區域政策、投資政策和土地政策等。雖然廣義(yi) 宏觀政策的內(nei) 涵日益豐(feng) 富，但是符合宏觀政策所追求的經濟與(yu) 金融“雙穩定”核心目標的主要是貨幣政策、財政政策和宏觀審慎政策，三者被稱為(wei) 狹義(yi) 的宏觀政策。近年來，中國的宏觀調控也越來越聚焦於(yu) 狹義(yi) 的宏觀政策，考慮到宏觀審慎政策在理論和國際經驗層麵均不成熟，本報告重點評價(jia) 狹義(yi) 宏觀政策中的貨幣政策和財政政策。報告在“大宏觀”視角下，結合宏觀經濟理論與(yu) 中國國情，從(cong) “指標前瞻性設定的合理性”、“政策整體(ti) 效果”、“政策力度與(yu) 傳(chuan) 導效率”、“政策空間”、“預期管理”和“政策協調性”六大維度對2017年的宏觀政策進行係統全麵的評價(jia) 。

　　關(guan) 鍵性指標前瞻性設定的合理性評價(jia)

　　改革開放以來，基本上每年的政府工作報告均會(hui) 對當年的GDP增速、CPI漲幅等宏觀政策關(guan) 鍵性指標進行前瞻性設定。2017年政府工作報告設定的宏觀政策關(guan) 鍵性指標的前瞻性如下：經濟增長方麵，GDP增速目標為(wei) “6.5%左右，在實際工作中爭(zheng) 取更好結果”;物價(jia) 水平方麵，CPI漲幅目標設定為(wei) “3%左右”;財政政策方麵，財政赤字率“擬按3%安排”;貨幣政策方麵，M2增速與(yu) 社會(hui) 融資規模餘(yu) 額增速都設定在“12%左右”。

　　第一，將GDP增速目標設定為(wei) “6.5%左右，在實際工作中爭(zheng) 取更好結果”，實質上延續了區間管理的思路，而且區間的設定較為(wei) 合理。區間下限強調要在“6.5%左右”，是因為(wei) 要想完成“到2020年國內(nei) 生產(chan) 總值和城鄉(xiang) 居民人均收入比2010年翻一番”等重要目標，2017—2020年經濟平均增速需要達到6.43%，因此“6.5%左右”的增速有其必要性。強調“在實際工作中爭(zheng) 取更好結果”則是因為(wei) 2017年就業(ye) 壓力有所加大，而且2017年中國經濟潛在增速能夠達到6.9%左右，實際增速也應盡可能向潛在增速靠攏。

　　第二，CPI漲幅目標設定在“3%左右”較為(wei) 合理，符合經濟運行的實際情況。2016年下半年CPI回升勢頭明顯，2017年1月CPI漲幅更是達到2.5%，是2014年以來的單月最大漲幅。在此情形下，有必要將2017年的CPI漲幅目標繼續設定為(wei) 3%左右。

　　第三，積極財政政策的定位下，財政赤字率目標繼續設定在3%有其必要性。財政政策作為(wei) “穩增長”的核心政策工具，在經濟下行壓力沒有顯著減輕的情況下，需要保持較大的力度。考慮到2016年赤字率目標設定在了3%，在“財政政策要更加積極有效”的定位下，2017年赤字率的目標值不應低於(yu) 3%。但是，本報告認為(wei) 現階段赤字率目標值不宜過高。這是因為(wei) ，近年來中國政府債(zhai) 務率的攀升速度較快，如果將大量地方政府隱性債(zhai) 務考慮在內(nei) ，政府債(zhai) 務風險實際上已經較為(wei) 嚴(yan) 峻，因此赤字率不宜設在過高的水平。

　　第四，M2和社會(hui) 融資規模餘(yu) 額“12%左右”的目標增速符合貨幣政策“穩健中性”的定位。M2增速目標基本符合“M2的增長幅度等於(yu) GDP的目標增長率+CPI計劃調節率+2至3個(ge) 百分點”這一規則。社會(hui) 融資規模與(yu) M2分別從(cong) 金融機構資產(chan) 端和負債(zhai) 端進行統計，相當於(yu) 一個(ge) 硬幣的兩(liang) 麵，因此將二者的目標增速設定為(wei) 相同的數值是較為(wei) 合理的。不過，政府工作報告對貨幣政策價(jia) 格型中介指標的表述仍然較為(wei) 籠統，未來應更清晰地界定價(jia) 格型貨幣政策所要調控的利率種類及其目標值。

　　政策整體(ti) 效果評價(jia)

　　評價(jia) 宏觀政策的調控效果如何，主要是分析宏觀政策所追求的“雙穩定”目標能否實現。2017年，中國宏觀政策在繼續將“穩增長”列為(wei) 首要目標的同時，對金融穩定的重視程度明顯提升。為(wei) 此，本報告分別對2017年經濟穩定和金融穩定的效果進行了評價(jia) 。

　　就經濟穩定而言，2017年中國經濟“穩中有進”。一方麵，2017年的GDP增速預計為(wei) 6.8%，比2016年升高了0.1個(ge) 百分點。不僅(jin) 超過了“6.5%”的下限，而且也是近七年來首次止跌回升。不過，中國經濟回升的勢頭還不夠穩固。第一，中國經濟增速回升主要依靠外部需求拉動，消費需求和投資需求較為(wei) 疲軟。第二，民間投資的低迷態勢沒有明顯改觀。第三，中小企業(ye) PMI指數持續偏低，基本在50%榮枯線附近徘徊。

　　就金融穩定而言，2017年中國金融“防風險”取得顯著成效。第一，外匯風險明顯減輕。2017年1—11月份，人民幣匯率企穩回升，人民幣兌(dui) 美元的匯率基本回升到2016年中期水平。同時，資本外流壓力有所減輕，外匯儲(chu) 備規模扭轉了下行態勢。第二，金融去杠杆取得顯著成效，金融機構對短期負債(zhai) 的依賴度有所下降，負債(zhai) 端與(yu) 資產(chan) 端的期限錯配問題緩解，市場流動性風險有所改善。第三，金融體(ti) 係信用風險有所下降。商業(ye) 銀行不良貸款率的攀升勢頭得到遏製;影子銀行的擴張勢頭也顯著放緩;打擊違法違規金融活動顯著提升了互聯網金融行業(ye) 的規範程度，降低了金融風險。

　　不過，中國仍然麵臨(lin) 著一些潛在的金融風險與(yu) 隱患。第一，房地產(chan) 泡沫風險尚未得到妥善化解，尤其是部分三、四線城市的房地產(chan) 泡沫風險有所加劇。第二，雖然企業(ye) 部門整體(ti) 債(zhai) 務率略有下降，但是企業(ye) 償(chang) 債(zhai) 壓力並沒有得到緩解，部分國企與(yu) 局部地區企業(ye) 債(zhai) 務違約風險上升。第三，地方政府債(zhai) 務率的攀升速度依然偏快，地方政府債(zhai) 務區域性風險和債(zhai) 務隱性化問題突出。

　　政策空間評價(jia)

　　宏觀政策空間的大小決(jue) 定了未來政策的可持續性。通過分析政策空間的大小，可以前瞻性地判斷中國後續宏觀政策的調整方向和政策力度。

　　貨幣政策仍有一定空間。第一，與(yu) 其他國家相比，中國降準和降息的空間依然較大。降準方麵，IMF調查報告顯示，全世界大部分國家的存款準備金率在0—5%之間，部分國家在6%—15%之間，隻有極少數國家的存款準備金率高於(yu) 16%。截至2017年12月底，中國大型金融機構的存款準備金率為(wei) 16.5%，中小型金融機構的存款準備金率為(wei) 13%，在全世界範圍內(nei) 處於(yu) 相對較高水平。降息方麵，截至2017年12月底，中國的一年期存、貸款基準利率分別為(wei) 1.5%和4.35%，距離零下限尚有較大空間。即使是考慮與(yu) 發達經濟體(ti) 更具有可比性的貨幣市場利率，也依然擁有較大的降息空間。第二，盡管美、英等發達國家相繼步入加息通道，對中國貨幣政策帶來一定影響，中國不應被動加息，而應保持貨幣政策獨立性，在“管住貨幣供給總閘門”的前提下適度加大政策力度來“穩增長”。因此，發達國家加息並不會(hui) 明顯擠壓中國的貨幣政策空間。

　　財政政策目前還有一定空間，未來將會(hui) 收窄。截至2016年底，中國中央政府債(zhai) 務占GDP的比重僅(jin) 為(wei) 16.1%，遠低於(yu) 發達國家水平。外債(zhai) 占中央政府債(zhai) 務比重更是僅(jin) 有1.05%，進一步降低了中國政府債(zhai) 務風險。但是，未來中國的財政政策空間將會(hui) 收窄。一方麵，地方政府債(zhai) 務仍在不斷增加，形式也更加隱蔽，導致財政政策實際可操作空間呈收窄趨勢。另外，人口老齡化帶來的財政負擔將會(hui) 加重未來政府債(zhai) 務負擔。

　　預期管理評價(jia)

　　預期管理的核心在於(yu) 通過信息溝通提高貨幣政策透明度，對公眾(zhong) 預期予以引導，從(cong) 而提高貨幣政策的效率。預期管理主要通過事前進行前瞻性指引、事後進行解釋和發布其他重要信息等三方麵發揮作用。本報告從(cong) 這三方麵對2017年預期管理的狀況進行評價(jia) 。

　　第一，2017年中國央行在數量型和價(jia) 格型指標的前瞻性指引方麵實現了突破，但仍有較大改進空間。數量型指標方麵，央行對準備金率的調整進行了前瞻性指引。針對從(cong) 2018年起實施的定向降準，央行在2017年9月29日就發布消息，提前為(wei) 市場提供了預測2018年數量型指標走勢的重要信息。價(jia) 格型指標方麵，央行首次在報告中給出短期利率的合理目標區間，即“銀行間市場最具代表性的7天回購利率(DR007)總體(ti) 在2.75%—3.0%的區間內(nei) 運行”。該目標區間已成為(wei) 市場預期國債(zhai) 利率和貨幣市場利率走勢的重要參考依據之一。不過，央行的前瞻性指引政策仍有較大改進空間。比如，央行有必要對2017年M2增速大幅低於(yu) 目標值的原因及其未來走勢進行更加清晰的解釋。

　　第二，2017年中國央行對部分貨幣政策操作進行了解釋並且取得了一定效果，但仍不夠完善。央行對公開市場操作的解釋更加頻繁、細致。2016年央行共開展了214次公開市場操作，但沒有對任何一次操作的意圖進行解釋。相比之下，央行在2017年開展了184次公開市場操作，對其中30次操作意圖做了說明。從(cong) 市場運行來看，這些解釋較好地引導了市場預期。2017年央行公開市場操作的中標利率水平共發生了四次變化，而且都表現為(wei) 公開市場利率的上行。央行對後兩(liang) 次利率的調整進行了解釋：利率上行“並不是加息”，“並不意味著貨幣政策取向發生變化”。不過，這並沒有很好地引導預期，依舊有觀點將其解讀為(wei) 加息。

　　第三，2017年中國央行對重要信息的披露有所增加，但仍存在不足。央行對公開市場操作各種工具的運用與(yu) 配合進行了詳細和清晰的說明，比2016年有明顯改進。央行還對公開市場操作工具的搭配模式進行了細致說明。不過，貨幣政策目標信息、經濟信息、決(jue) 策信息和工具信息的透明度仍然不高。一是，貨幣政策目標仍然較多，且沒有設定優(you) 先目標。二是，央行沒有對GDP、CPI、產(chan) 能利用率等指標進行官方預測或提供相關(guan) 數據。三是，貨幣政策會(hui) 議紀要仍然沒有涵蓋貨幣政策決(jue) 策的實質性內(nei) 容。四是，仍存在部分貨幣政策工具定義(yi) 不清的問題。

　　政策協調性評價(jia)

　　宏觀政策協調的必要性日益顯現。單一政策無法同時實現“雙穩定”目標，在開放經濟環境下，實現“雙穩定”的難度會(hui) 進一步加大。要想更好地實現“雙穩定”目標，需要貨幣政策、財政政策、宏觀審慎政策、匯率政策等政策之間加強協調與(yu) 配合。本報告主要從(cong) 三方麵對中國宏觀政策的協調性加以評價(jia) ，一是貨幣政策與(yu) 財政政策協調，二是貨幣政策與(yu) 宏觀審慎政策協調，三是匯率政策與(yu) 貨幣政策協調。

　　第一，貨幣政策與(yu) 財政政策協調不夠充分，原因在於(yu) 貨幣政策力度不足。在2017年經濟下行壓力依然存在的形勢下，理論上需要在“管住貨幣供給總閘門”的前提下，適當加大貨幣政策力度以配合積極的財政政策。但是從(cong) 政策實踐來看，2017年中國貨幣政策與(yu) 財政政策的協調不夠充分，主要是因為(wei) 貨幣政策力度較小，進而導致財政政策的擠出效應較為(wei) 明顯，表現為(wei) 全社會(hui) 固定資產(chan) 投資增速下行態勢進一步加劇。由於(yu) 貨幣政策力度不足，主要依靠財政政策發力“穩增長”，導致財政政策的空間進一步受到擠壓，政府債(zhai) 務率進一步攀升。

　　第二，貨幣政策與(yu) 宏觀審慎政策的協調效果欠佳，究其原因是貨幣政策過多關(guan) 注金融風險，“穩增長”職能弱化。宏觀審慎政策與(yu) 貨幣政策通過“一緊一鬆”的協調配合才能實現“雙穩定”。2017年的貨幣政策在“穩健中性”定位下以偏緊姿態與(yu) 偏緊宏觀審慎政策相配合，在防範金融風險方麵起到了顯著成效。同時，貨幣政策“穩增長”職能受到弱化，最終使得兩(liang) 類政策在經濟穩定方麵效果欠佳：融資成本過高加劇了投資增速放緩，金融對實體(ti) 經濟的信貸支持不足。

　　第三，匯率政策與(yu) 貨幣政策的協調效果較好，不過協調機製仍需改進，否則長期將限製貨幣政策獨立性和有效性。在經濟下行壓力和對外金融風險並存的形勢下，匯率政策與(yu) 貨幣政策協調的關(guan) 鍵是：在防範對外金融風險的同時確保貨幣政策的有效性。2017年，人民幣匯率形成機製從(cong) “收盤匯率+一籃子貨幣匯率變化”(舊機製)調整為(wei) “收盤匯率+一籃子貨幣匯率變化+逆周期因子”(新機製)，同時央行還實施了偏緊的跨境資本流動管理政策。這些舉(ju) 措有效抑製了外部金融風險的傳(chuan) 導以及內(nei) 外金融風險的聯動，在實現人民幣兌(dui) 美元匯率基本穩定的同時為(wei) 貨幣政策預留了空間。不過，目前所實行的匯率政策與(yu) 貨幣政策協調機製在未來仍需改進，主要問題是人民幣匯率形成的新機製在長期內(nei) 不利於(yu) 匯率向合理均衡水平調整，如果長期執行會(hui) 限製貨幣政策的獨立性和有效性。

　　新時代創新與(yu) 完善宏觀調控的總體(ti) 思路

　　十九大報告指出，新時代“我國社會(hui) 主要矛盾已經轉化為(wei) 人民日益增長的美好生活需要和不平衡不充分的發展之間的矛盾”。中央經濟工作會(hui) 議進一步指出，“推動高質量發展是當前和今後一個(ge) 時期確定發展思路、製定經濟政策、實施宏觀調控的根本要求”，這樣才能“適應我國社會(hui) 主要矛盾變化”。本報告通過對宏觀政策進行係統全麵的評價(jia) ，發現當前宏觀調控仍然存在一些不足，新時代下很有必要創新與(yu) 完善宏觀調控，實現“高質量發展”，從(cong) 而更好地適應主要矛盾的變化。

　　基於(yu) “指標前瞻性設定的合理性”等六大維度對宏觀政策的係統評價(jia) ，本報告建議從(cong) 如下幾個(ge) 方麵創新與(yu) 完善宏觀調控。第一，強化貨幣政策在宏觀調控體(ti) 係中的主導地位，並且加快推動貨幣政策從(cong) 數量型向價(jia) 格型的轉變，從(cong) 而提高貨幣政策的效率。第二，優(you) 化財政支出結構的同時著力降低宏觀稅負，更好地帶動企業(ye) 投資需求和居民消費需求，從(cong) 而提高財政政策的效率。此外，還要嚴(yan) 防地方政府隱性債(zhai) 務風險，以增強財政政策的可持續性。第三，完善宏觀審慎政策框架，加快貨幣政策與(yu) 宏觀審慎政策“雙支柱調控框架”的構建，從(cong) 而“守住不發生係統性金融風險的底線”。第四，加強預期管理。央行需要更加注重前瞻性指引，進一步增加對貨幣政策操作的事後解釋，並且著重提高貨幣政策透明度。第五，健全宏觀政策協調機製，尤其要加強貨幣政策、財政政策、宏觀審慎政策和匯率政策之間的協調，從(cong) 而兼顧“雙穩定”目標。

　　(作者係中國人民大學經濟學院教授、副院長)