近年來，中國非金融企業(ye) 債(zhai) 務以及伴隨而來的高杠杆引起了各方的關(guan) 注，非金融私人部門杠杆率已經攀升至257%，遠高於(yu) 新興(xing) 經濟體(ti) 184.5%的平均水平。國際貨幣基金組織一再對中國的債(zhai) 務問題提出警告，在其最新一期《世界經濟展望》中就明確指出，中國應加速推進已經實行的遏製信貸擴張的舉(ju) 措，否則經濟大幅放緩的可能性將大大增加。穆迪和標普下調中國主權債(zhai) 務評級的理由之一就是債(zhai) 務水平的攀升。決(jue) 策層也注意到了其中的風險，高杠杆被認為(wei) 是宏觀金融脆弱性的總根源。由於(yu) 杠杆率連接了實體(ti) 和金融，涉及到經濟的各個(ge) 方麵，國際上成功去杠杆的先例寥寥無幾。但在中央經濟工作會(hui) 議關(guan) 於(yu) 供給側(ce) 結構性改革的表述中，去杠杆並未被提及。這是因為(wei) 單純的去杠杆隻能去標，根源還是在於(yu) 實體(ti) 經濟，這就是會(hui) 議並未提到去杠杆但強調了去產(chan) 能。

　　首先，要認識高杠杆未來可能引發的風險，必須回答兩(liang) 個(ge) 問題：為(wei) 什麽(me) 同樣是債(zhai) 務攀升，美國爆發了金融危機，日本和韓國則安然無恙;為(wei) 什麽(me) 國際金融危機前中國的高信貸增長並未引發高杠杆問題，但之後信貸增長有所放緩但債(zhai) 務問題卻凸顯。對於(yu) 第一個(ge) 問題，除了其他深層次經濟結構問題以外，與(yu) 各國儲(chu) 蓄率密切相關(guan) 。根據BIS數據，在金融危機以前，美國、日本和韓國非金融私人部門的杠杆率分別151.6%、159.8%、193.2%，美國的杠杆率低於(yu) 日本和韓國。短期看，債(zhai) 務的可持續性取決(jue) 於(yu) 可持續獲得資金的能力，最終與(yu) 總儲(chu) 蓄率相關(guan) 。可以說，儲(chu) 蓄率的高低決(jue) 定了杠杆跨部門騰挪能力和對債(zhai) 務的消化能力。日本和韓國相對較高的居民儲(chu) 蓄與(yu) 美國居民部門的透支消費形成了鮮明對比。對於(yu) 第二個(ge) 問題，本質還是在於(yu) 名義(yi) 經濟增速的放緩，即分母的下降帶來杠杆率的提高。從(cong) 2001年到2008年，非金融私人部門債(zhai) 務平均增速為(wei) 17.9%，經濟名義(yi) 平均增速為(wei) 16.3%;2009年至2016年，債(zhai) 務增速為(wei) 17.5%，經濟增速為(wei) 11.4%。名義(yi) 經濟增速較債(zhai) 務增速下降的更快，導致非金融私人債(zhai) 務杠杆從(cong) 141.3%上升到 257%。

　　第一個(ge) 問題實際上隱含著對當前債(zhai) 務風險的評估。不可否認，中國非金融私人部門債(zhai) 務率確實高於(yu) 新興(xing) 經濟體(ti) 的平均水平，也高於(yu) G20國家平均水平。所有對於(yu) 中國債(zhai) 務問題的警告都是來自於(yu) 對債(zhai) 務水平過高、增長過快的擔憂。如前所述，在其他條件不變的情況下，儲(chu) 蓄率的高低決(jue) 定了債(zhai) 務的可持續性。目前，中國的總儲(chu) 蓄率為(wei) 48%左右，這在全世界都是比較罕見的，為(wei) 防範債(zhai) 務風險築起了一道防火牆。同時，高儲(chu) 蓄率意味著中國的高債(zhai) 務對應的是高投資，也就是說在債(zhai) 務增長的同時，資本積累也在增加。而歐美國家則是私人過度消費或者是高福利導致政府支出過高，債(zhai) 務最終都被消費掉了，並沒有對應的資本形成。形成機製的不同導致所謂的債(zhai) 務率並不完全可比。由於(yu) 對應著資本形成，騰挪空間也更大，例如在企業(ye) 利息支出負擔過高的情況下，政策製定者可以提出債(zhai) 轉股的方案，將債(zhai) 權類資本轉換為(wei) 股權類資本。盡管債(zhai) 轉股實際操作中可能麵臨(lin) 一些技術障礙，但對於(yu) 低儲(chu) 蓄的國家而言，由於(yu) 債(zhai) 務不對應資本，實施債(zhai) 轉股的前提都不存在。

　　第二個(ge) 問題說明資本產(chan) 出率下降是導致杠杆率攀升的主要因素。前述數據顯示，國際金融危機後債(zhai) 務水平隻是略有下降，但經濟的名義(yi) 產(chan) 出增長卻出現較大幅度下降。如果以社會(hui) 融資增量作為(wei) 資本投入的替代指標，單位社會(hui) 融資的平均產(chan) 出彈性從(cong) 金融危機前(2003-2008年)0.98降至金融危機後(2009-2016年)的0.61。彈性的下降意味著更多的資金對應著更少的產(chan) 出。在以間接融資為(wei) 主的融資體(ti) 係下，債(zhai) 務資金占了全部社會(hui) 融資存量的95%左右，增加的主要是債(zhai) 務資金。債(zhai) 務的增加慢於(yu) 產(chan) 出，必然帶來杠杆率的提高。從(cong) 數據可以看出，當產(chan) 出彈性持續低於(yu) 0.7時，杠杆率就會(hui) 呈現快速增長態勢。

　　一個(ge) 值得注意的問題是金融危機後，信貸投放並沒有帶來通脹相應的提高，GDP平減指數從(cong) 金融危機前的5.36%平均增速放緩至2.96%，其中PPI更是連續54個(ge) 月負增長。根據費雪的理論，通縮加大了債(zhai) 務人的實際債(zhai) 務負擔。根據測算，如果金融危機前後，信貸投放對價(jia) 格的拉動是一致的，那麽(me) 杠杆率將從(cong) 現在的257%降至237%。在中國尚未出現日本那樣嚴(yan) 重老齡化的情況下，出現通縮壓力的重要因素是2012年以來，供給結構和需求結構出現了嚴(yan) 重的錯配。在2002年至國際金融危機前的高速增長期，中國的發展路徑是出口高速增長，帶動工業(ye) 化城鎮化進入高速發展期，進而形成以工業(ye) 為(wei) 主體(ti) 的產(chan) 業(ye) 結構。金融危機後，一方麵外部市場進一步拓展的空間已經大大減小，出口高速增長的時代已經過去;另一方麵，隨著人均國民收入跨過8000國際元的大關(guan) ，中國正由中高收入向高收入邁進，對工業(ye) 消費品的需求在下降，對人力密集型的服務需求在上升。相比需求的迅速調整，多種因素導致產(chan) 業(ye) 結構短期內(nei) 難以出現迅速調整，過剩資本無法通過加速折舊等方式迅速出清。產(chan) 業(ye) 結構與(yu) 需求結構的不匹配，一方麵帶來真實產(chan) 出的下降，另一方麵帶來通縮壓力，這兩(liang) 個(ge) 因素最終帶來了高杠杆。

　　因此，去杠杆的核心在於(yu) 去產(chan) 能，沒有過剩產(chan) 能的出清也無法真正實現去杠杆。當前，中國經濟在外需的拉動下進入一個(ge) 相對較強的景氣周期，為(wei) 在避免更大社會(hui) 衝(chong) 擊的前提下有序去產(chan) 能提供了契機。正如中央經濟工作會(hui) 議所強調的：大力破除無效供給，把處置“僵屍企業(ye) ”作為(wei) 重要抓手，推動化解過剩產(chan) 能。在這個(ge) 過程中，市場手段和行政措施應如何配合以更好適應需求的結構性變化，財政如何更好發揮托底作用以防止社會(hui) 問題，如何更好地公平對待不同所有製企業(ye) ，都是政策製定者應認真思考的，而這則是另外一個(ge) 課題。