劉世錦：如何轉入高質量發展軌道

　　一、中速增長平台初步確立，平台重心可能下移，轉入大L型加小W型的運行軌道

　　從(cong) 去年開始，我們(men) 提出中國經濟已經接近底部或開始觸底，逐步進入中速增長平台。從(cong) 2017年的情況看，這個(ge) 判斷得到確認，中速增長平台初步確立。

　　從(cong) 我們(men) 開發的中國經濟活動實時在線分析預測係統看，去年下半年開始的這一輪回升，終端需求仍在下降，存貨回升是需求側(ce) 走強的重要動因。但是存貨在今年二季度達到高點後回落，PPI也跟著回落，利潤本來也應隨之回落，但受到環保督察等因素影響，有些生產(chan) 能力退出，利潤依然保持高位，但一段時間後還是會(hui) 下來的。從(cong) 供給側(ce) 看，生產(chan) 性投資依然下行，產(chan) 出增加主要是產(chan) 能利用率提高。這種狀況決(jue) 定了這一輪回升不會(hui) 持續很長時間，更不會(hui) 出現有些人所期待的大幅反轉，甚至回到7%或者更高的水平。今年總的態勢是前高後低。

　　2018年上半年，終端需求可能會(hui) 有一個(ge) 季節性回升。終端需求中，房地產(chan) 投資在扣除價(jia) 格因素後，已經處在負增長狀態。明年將會(hui) 在零增長附近徘徊。基礎設施投資是一個(ge) 大的不確定因素。目前這部分投資在終端需求中是最大的，如果防控風險、治理地方債(zhai) 特別是隱形債(zhai) 務的力度加大，基建投資的增速可能下降，這樣中速增長平台將會(hui) 有所下移。另一方麵，存貨、出口在明年上半年出現低點，是否以及如何回升有一定不確定性。生產(chan) 性投資已處低位，有可能逐步回升，成為(wei) 經濟增長中的積極力量，但也不能期待像以往高速增長期那樣大幅回升，按照國際經驗，大體(ti) 上也就5%左右的增速。存貨、出口和生產(chan) 性投資逐步進入回升期，有可能對基建投資減速形成對衝(chong) ，這樣，中速增長平台還是能穩得住的。宏觀經濟逐步進入我們(men) 曾說過的大L型加小W型的運行軌道。

　　十九大以後，社會(hui) 又出現了大幹快上的期待。大幹快上倒沒錯，關(guan) 鍵是幹什麽(me) 、上什麽(me) 。中國經濟的高速增長階段已經過去了，不能認為(wei) 隻有把速度推高了才叫有所作為(wei) ，才有成就感。十九大報告提出高質量發展，提出攻關(guan) 期，提出三大攻堅戰，這些事情比簡單地提高速度難度更大，更需要有所作為(wei) ，做成了也會(hui) 有更大的成就感。

　　當前最重要的是做實做優(you) 而非人為(wei) 做高中國經濟，具體(ti) 來說，就是要降風險、擠泡沫、增動能、穩效益，提高增長穩定性和可持續性。

　　降風險主要是降低地方債(zhai) 務風險和其他方麵的財政金融風險;擠泡沫，包括一線城市房地產(chan) 泡沫和大宗商品泡沫;增動能是增加實體(ti) 經濟轉型升級、創新發展的動能;穩效益需要特別強調，去年下半年以來，企業(ye) 效益明顯回升，但集中在上遊行業(ye) ，分布不平衡。應當爭(zheng) 取企業(ye) 盈利在行業(ye) 間形成較為(wei) 平衡和穩定的分布，這樣就可以為(wei) 企業(ye) 降杠杆提供有利條件。

　　不要人為(wei) 推高增長速度，把發展的基礎做得實一些，不論對短期防範風險，還是中長期增加動能，都是必要和積極的。實現2020年兩(liang) 個(ge) 翻番目標，今後三年每年增長6.3%就夠了。此後，中速增長平台的重心可能調整到5-6%之間，或者是5%左右。這個(ge) 速度實際也是不低的。講速度要有參照係，要和增長階段掛鉤。在以往的高速增長階段，7%就算是低速度，而到了中速增長階段，5%也可稱之為(wei) 高速度。當年日本在這個(ge) 增長階段，增速也就4%左右。

　　匯率也是反映增長數量和質量關(guan) 係的重要指標。如果人為(wei) 推高增長速度，但增長質量不行，如效率低、風險大，本幣匯率就會(hui) 下行，按現價(jia) 美元計算的人均收入增速減緩，甚至是負增長。相反，如果增長質量高，速度低一點，但匯率將會(hui) 上升，按現價(jia) 美元計算的人均收入增長反而要快一些。

　　二、重構高質量發展的地方競爭(zheng) 機製

　　實現高質量發展，首先有一個(ge) 意願問題，想不想的問題，同時還有一個(ge) 能力問題，會(hui) 不會(hui) 的問題。過去三十多年的高速增長，開始的時候辦法也不多，還走了一些彎路。地方競爭(zheng) 這個(ge) 機製出來了，大家都在動腦筋、想辦法，在比較、競爭(zheng) ，在招商引資、培育環境、搞基礎設施建設、搞項目，等等，這些辦法、竅門、模式不是事先計劃好的，不是坐在辦公室裏想出來的，而是在第一線通過試錯糾錯形成並完善發展的，管用的就堅持下來了，並得到推廣，不管用就被淘汰了。地方競爭(zheng) 是推動中國經濟高速增長的秘訣之一，也是我們(men) 的重要製度優(you) 勢。進入高質量發展階段，這套機製仍然是有效的，不能丟(diu) 掉，而且要創新、完善和提升。

　　推動高質量發展的地方競爭(zheng) 機製，首先要解決(jue) 發展的目標、評價(jia) 和激勵體(ti) 係問題。GDP掛帥不能再搞了，用什麽(me) 樣的新指標，需要深入研究。一個(ge) 辦法是找一個(ge) 新的主要指標，如就業(ye) ;另一個(ge) 辦法是找若幹個(ge) 反映高質量發展的指標，如就業(ye) 創業(ye) 、質量效益、穩定性、可持續性等方麵的指標，形成一個(ge) 指標體(ti) 係，或綜合係數。從(cong) 理論上說，需要研究的一個(ge) 重要課題，是長期最優(you) 增長速度問題。

　　接下來就是地方競爭(zheng) 的內(nei) 容，與(yu) 高速增長期相比，將會(hui) 有很大改變，包括促進產(chan) 業(ye) 轉型升級的營商發展環境的競爭(zheng) ;培育創新環境、聚集創新資源、成為(wei) 區域創新中心和創新性城市的競爭(zheng) ;吸引中高級生產(chan) 要素、形成合理分工結構的競爭(zheng) ;“讓人們(men) 生活更美好”的城市發展模式競爭(zheng) ;以人民為(wei) 中心，創造性、包容性、穩定性內(nei) 在一致的社會(hui) 治理方式競爭(zheng) ，如此等等。

　　進入高質量發展階段後，大都市圈、創新中心、新興(xing) 產(chan) 業(ye) 基地等機遇都會(hui) 出來，最終落到哪裏，很大程度上取決(jue) 於(yu) 地方競爭(zheng) 。在大方向明確的前提下，應當允許地方有較大的“自選動作”空間，允許有個(ge) 性、有差別，允許試錯糾錯，在競爭(zheng) 中發現和推廣好的做法、模式和政策。

　　三、與(yu) 高質量發展配套的重點改革

　　第一，加快打破行政性壟斷，著力降低土地、能源、通信、物流、融資五大基礎性成本。根據研究，這五大基礎性成本中國大概比美國等發達國家高出一到兩(liang) 倍。中國人均收入八千美元，美國等發達國家超過四、五萬(wan) 美元，我們(men) 的這些基礎性成本如此之高，令人困惑和深思。除了資源稟賦外，主要還是相關(guan) 領域不同程度地存在著行政性壟斷，競爭(zheng) 不足，效率不高。這些成本不僅(jin) 直接影響到實體(ti) 經濟，特別是製造業(ye) ，還影響到民生，乃至整個(ge) 國民經濟。必須按照十九大報告所提出的，打破行政性壟斷，加快要素價(jia) 格市場化改革。這方麵已經講了許多年了，應當有標誌性的大動作，以彰顯改革的勇氣和決(jue) 心。這將是一項最大的降成本的供給側(ce) 結構性改革，對發展實體(ti) 經濟、提高國民經濟效率至關(guan) 重要。

　　第二，把減稅與(yu) 稅改結合推進。中國的企業(ye) 稅率在國際上看並不算很高，但各種收費的負擔相當重，稅費綜合水平就比較高了。美國特朗普減稅後，國內(nei) 減稅的呼聲也比較高。但在現有稅製且財政收支壓力大的情況下，實際上能夠減的空間並不大。我國稅製改革的方向，應以間接稅為(wei) 主逐步轉向直接稅為(wei) 主。減稅要與(yu) 稅改結合起來，才能有效推進。一方麵，應當把房地產(chan) 稅、環境稅等征起來，消費稅作為(wei) 地方稅的一部分，相應降低企業(ye) 生產(chan) 環節的稅費。部分國有資本用於(yu) 充實社保基金，相應降低企業(ye) 上繳“五險一金”等的負擔。

　　第三，以管資本為(wei) 切入點深化國資國企改革。十九大提出推動國有資本做強做優(you) 做大，是十八屆三中全會(hui) 提出的管企業(ye) 向管資本轉變的深化和提升，是國資國企改革思路的重要調整。國有經濟必須實現戰略性調整，從(cong) 傳(chuan) 統的企業(ye) 體(ti) 製退出，從(cong) 傳(chuan) 統的實物形態中退出，從(cong) 過剩的、缺少競爭(zheng) 力的產(chan) 業(ye) 退出。發揮國有資本規模大、直接體(ti) 現國家和各級政府意誌、對政府要求執行力強等獨特優(you) 勢，更多地集中於(yu) 提供公共產(chan) 品，如社保基金、保障性住房等;戰略性大型項目，如大飛機、核電站等;創新基礎設施，如國家實驗室等;國防建設、生態保護等領域。

　　第四，農(nong) 村土地改革不能再拖下去了。十九大報告提出以城市群為(wei) 主的城市化，提出鄉(xiang) 村振興(xing) 戰略，這兩(liang) 件事情是內(nei) 在統一的，鄉(xiang) 村振興(xing) 實際上就是城市體(ti) 係在鄉(xiang) 村的延伸。這些戰略的實施，必須加快農(nong) 村土地製度改革，真正按照十八屆三中全會(hui) 就已經提出的要求，農(nong) 村集體(ti) 建設用地與(yu) 國有土地同價(jia) 同權、同等入市，農(nong) 民宅基地也要創造條件流轉起來。人員、資金、土地等生產(chan) 要素在城鄉(xiang) 之間進行市場化配置。把中國城市化下半程的土地紅利更多地分給農(nong) 民，真正保護和擴大農(nong) 民利益，擴大最具潛力的中等收入群體(ti) 。

　　第五，加快知識密集型服務業(ye) 的開放。中國建設現代化強國，差距最大的是服務業(ye) ，重點是知識密集型服務業(ye) ，包括研發、金融、谘詢、信息服務等生產(chan) 性服務業(ye) ，醫療、教育、文化、體(ti) 育等社會(hui) 服務業(ye) 。知識密集型服務業(ye) 有一個(ge) 重要的特點，就是它的技術是軟技術，知識是不可編碼的知識，體(ti) 驗性的知識。吸收這類技術、知識、經驗，一定要深度開放和合作，這與(yu) 過去工業(ye) 領域引進技術有很大不同。同時要以對外開放倒逼對內(nei) 開放、改革和競爭(zheng) ，促進知識密集型服務業(ye) 成為(wei) 經濟轉型升級的重要動能。（作者為(wei) 國務院發展研究中心原副主任、中國發展研究基金會(hui) 副理事長、博智宏觀論壇學術委員會(hui) 主席）

　　祝寶良：2018年經濟形勢分析

　　對當前中國經濟形勢怎麽(me) 判斷

　　第一，我國潛在經濟增速下降。回顧2008年以來這一輪經濟增長，我國從(cong) 2008年四季度開始實施刺激政策，推出4萬(wan) 億(yi) 經濟計劃，實施積極的貨幣政策，一直到2010年下半年。從(cong) 2009年一季度開始，經濟快速回升，經濟增速恢複到10%左右的水平，並在2010年一季度達到12%的季度高點，物價(jia) 也明顯走高。從(cong) 2010年下半年到2011年年中，我國貨幣政策開始了緊縮，加了5次利息，提高了12次準備金利率。經濟增速從(cong) 2011年一季度的10%逐步回落，到2012年開始降到8%以下，盡管2012年我國又兩(liang) 次小幅降低利率和存準率水平，但經濟增長速度仍一路下滑，工業(ye) 品價(jia) 格從(cong) 2012年3月開始出現了連續54個(ge) 月的負增長，而CPI基本上維持在1.4%-2.6%的水平。

　　如果畫一條供給曲線，會(hui) 發現我國的供給曲線在不斷往左邊移，說明我們(men) 的潛在增長動力已經下降。這幾年，也就是線比較集中的地方，GDP增速在 6.7%左右，CPI在2%左右。所以我判斷現在我國的潛在增長水平已經降到6.7%左右，還在以每年0.1-0.2%的速度下降。

　　我也計算了工業(ye) 部門的產(chan) 能水平和潛在增長水平，可以發現，2008年以來工業(ye) 產(chan) 能擴張很快，2012年以來有所減慢，但即使到2017年，潛在工業(ye) 產(chan) 出水平的增速仍接近8-9%。盡管這幾年實際工業(ye) 投資增長速度很慢，卻從(cong) 來沒有出現過負值，這說明實際上我們(men) 的工業(ye) 市場化出清很慢，也可以解釋為(wei) 什麽(me) 我們(men) 工業(ye) 品價(jia) 格持續下降。在1997年亞(ya) 洲金融危機期間，我國加快推動國有企業(ye) 改革三年脫困計劃，在1998到2000年，工業(ye) 投資連續三年負增長，最低的時候負增長6%，市場很快出清。到2001年加入WTO後，我國工業(ye) 投資又出現一輪快速增長。

　　第二，組合政策顯效。在2008-2010年主動加杠杆後，從(cong) 2012年開始，我國經濟增速逐步回落到8%以內(nei) ，而杠杆率卻在被動增加。這一現象，引發了經濟學界對我國經濟增長速度和政策的爭(zheng) 論，恰在這時國內(nei) 啟動了研究第十三個(ge) 五年規劃。一種觀點認為(wei) 我國經濟還可以在接下來的20年內(nei) 保持8%左右的高速增長，一種觀點認為(wei) 經濟增速在十三五時期會(hui) 下降到7%左右，還有的觀點認為(wei) 十三五時期經濟增速會(hui) 下降到6.5%以下。雖然國家先後在2013年年初提出我國處於(yu) “三期疊加”階段，2014年5月提出我國經濟進入新常態，2015年11月提出供給側(ce) 結構性改革，但經濟增長速度的爭(zheng) 論對經濟政策還是有一定的影響，對速度的追求沒有根本改變，通過刺激政策拉動經濟增長仍有很大的市場。2012年以來，我國的杠杆率在不斷地、被動性地上升。

　　2013年，國際貨幣基金組織和國際清算銀行做了個(ge) 影響很大的研究，認為(wei) 一個(ge) 國家的杠杆率超過180%，或者廣義(yi) 信貸占GDP比重超過趨勢值的10%，三年內(nei) 發生金融危機的概率是50%，五年內(nei) 發生危機的概率是75%。從(cong) 2012年開始，我國的這兩(liang) 個(ge) 指標均超過了這一標準，廣義(yi) 信貸占GDP比重已經超過趨勢值的20%，國際社會(hui) 對我國經濟發展也憂心忡忡，認為(wei) 明斯基時刻可能到來，這影響了我國一些企業(ye) ，特別是民營企業(ye) 的信心。2013年和2015年，我國也出現了流動性緊張、股災、資本外流等問題。但2016年以來我國經濟出現了穩中有進、穩中向好的局麵，結構不斷優(you) 化，新興(xing) 動能加快成長，金融風險得到局部釋放，宏觀杠杆率得到初步控製。到底發生了什麽(me) 事情?怎麽(me) 解釋?

　　一是供給側(ce) 結構性改革取得成效。我認為(wei) 2016年開始的供給側(ce) 結構性改革與(yu) 1997年朱鎔基總理的國企改革“抓大放小”有異曲同工之妙。2016年依靠行政手段，2017年依靠“環保、能耗、技術、質量、安全生產(chan) ”等法製手段，提高了部分行業(ye) 的產(chan) 能利用率，限製了部分企業(ye) 的生產(chan) ，企業(ye) 集中度得以提高。2017年前三季度全國工業(ye) 產(chan) 能利用率為(wei) 76.6%，比上年同期提高3.5個(ge) 百分點。企業(ye) ，特別是上遊企業(ye) 經濟效益明顯改善。疊加去產(chan) 能引發的工業(ye) 品價(jia) 格由降轉升，2016年三季度到2017年上半年，我國進入加庫存周期，拉動了經濟回升。補短板和“放管服”不斷催生新動能，新誕生的企業(ye) 較多，新技術、新產(chan) 品、新業(ye) 態、新商業(ye) 模式占GDP的比重上升，在2016年達到15%左右。

　　二是2015年以來實行的貨幣政策和財政政策主動加杠杆，對投資形成了支撐。2014年年底到2015年8月，我國五次降息、五次降準，貨幣政策穩健偏鬆。同時，通過政府購買(mai) 服務、專(zhuan) 項建設基金、政府引導基金、棚戶區改造和保障性住房貨幣化等手段，居民加杠杆買(mai) 房子，推動了基建投資高位增長和房地產(chan) 市場的繁榮，商品房銷售麵積和房地產(chan) 投資超預期增長。財政政策相當寬鬆，寬鬆到什麽(me) 程度?2014年底地方政府債(zhai) 務為(wei) 15.4萬(wan) 億(yi) 。從(cong) 2015年到今年11月份，實際上公共產(chan) 品的基建投資在38萬(wan) 億(yi) 左右，其中政府投資約7萬(wan) 億(yi) ，民間投資約8萬(wan) 億(yi) ，還剩23萬(wan) 億(yi) 是政府的或有債(zhai) 務，這樣基建穩住了，房地產(chan) 投資也穩住了。

　　三是出口需求回暖。2016年下半年以來，美、日、歐盟等經濟體(ti) 經濟複蘇動能增強，全球金融市場穩定，大宗商品價(jia) 格上漲，國際貿易逐步恢複，國際投資日趨活躍。全球市場需求好轉帶動我國出口由負轉正，中下遊工業(ye) 企業(ye) 生產(chan) 增加，利潤改善。今年前三季度淨出口對GDP增長的貢獻率由上年負拉動0.4個(ge) 百分點轉為(wei) 正拉動0.2個(ge) 百分點。世界經濟好起來了，給了我們(men) 喘息機會(hui) ，未來三年不用太擔心外需，我們(men) 有很好的時間窗口，千萬(wan) 不要再錯過。如果這三年用好這個(ge) 時間窗口，就可以用更大的力氣解決(jue) 國內(nei) 體(ti) 製問題，微觀主體(ti) 的信心也就提高了。

　　經濟發展存在的突出問題

　　在經濟運行穩定性有所增強的同時，產(chan) 能過剩、房地產(chan) 泡沫和地方政府隱性債(zhai) 務無序擴張等問題仍然存在，甚至還在不斷積累。影子銀行、互聯網金融亂(luan) 象、非法集資等情況時有發生。這些問題導致我國宏觀杠杆率高企，嚴(yan) 重影響我國的金融穩定和經濟發展。

　　第一，杠杆率問題。從(cong) 2012年開始，我國新增的名義(yi) GDP是不夠利息支出的，後者包含居民的付息、政府的付息和企業(ye) 的付息。企業(ye) 的投資就是靠信用貨幣投放，沒有能力進行自我擴大和再生產(chan) 。與(yu) 去年相比，今年的付息總額和新增GDP基本持平，總體(ti) 杠杆率已經開始穩住了，但是居民的杠杆率卻有所上升。2016和2017年主要是依靠行政和法律手段去產(chan) 能，不是靠市場的優(you) 勝劣汰，行政和法律手段往往呈現“一窩蜂、力度大、影響強”的特征，引發生產(chan) 和價(jia) 格急劇波動，卻無法根治產(chan) 能嚴(yan) 重過剩的問題。同時國企改革滯後，僵屍企業(ye) 難以退出市場，依靠企業(ye) 自主經營、自負盈虧(kui) 的市場化手段進行去產(chan) 能的機製還沒有建立起來。十九大報告中的供給側(ce) 結構性改革講的是用市場化的辦法推供給側(ce) 結構性改革。如果現在以行政和法製手段去產(chan) 能的方式能夠順利轉向以市場化手段去產(chan) 能，那麽(me) 中國經濟是沒問題的。如果轉不過去，杠杆率又得被動加上去，這可能會(hui) 出現國進民退的現象。

　　第二，房地產(chan) 問題。由於(yu) 投機需求旺盛，大量資金湧入房地產(chan) 市場，帶動了部分城市房地產(chan) 價(jia) 格大幅度飆升。房地產(chan) 市場的扭曲已經嚴(yan) 重影響了經濟社會(hui) 平穩發展和人民切身利益。房地產(chan) 快速增長，雖然短期內(nei) 拉動了經濟增長並帶來財政收入增加，但卻推高了實體(ti) 經濟的生產(chan) 經營成本，影響經濟的長期持續發展。高房價(jia) 加劇了收入分配不平等和社會(hui) 分化，新市民群體(ti) 購房無望，影響了我國人的城市化進程。高房價(jia) 也導致居民負債(zhai) 率迅速提高，影響居民的其它消費。目前，房價(jia) 會(hui) 漲的預期依然高漲，導致現在的房價(jia) 確實是處於(yu) “漲也漲不得，跌也跌不得”的境地。

　　第三，地方政府債(zhai) 務問題，以及影子銀行、理財風險和流動性風險等。

　　明年經濟形勢怎麽(me) 判斷

　　從(cong) 上麵的分析看，明年有四個(ge) “嚴(yan) ”。一是金融的嚴(yan) 監管。想去杠杆一定要控貨幣，貨幣要減到什麽(me) 程度?貨幣政策和監管政策之間怎麽(me) 協調?嚴(yan) 監管導致的短期流動性風險還是會(hui) 存在的。明年一季度應該沒有問題，政府通過賣地獲得了不少收入，基建投資也不至於(yu) 太快下滑，但是二季度政府將換屆，大家都在觀望金融監管的政策。

　　二是房地產(chan) 嚴(yan) 調控。即使明年房地產(chan) 長效機製出台，短期內(nei) 效果也難以體(ti) 現，所以還得嚴(yan) 調控。

　　三是地方政府或有債(zhai) 務的嚴(yan) 管控。50號文、87號文要嚴(yan) 格執行。基建增速是要下降的，目前包括電力的基礎設施投資增速是15.9%，不包括電力的增速是20%，增速非常高，這裏麵有很多是形象工程。

　　四是環境保護的嚴(yan) 標準。

　　“四嚴(yan) ”所帶來的結果，明年基建投資會(hui) 下降，房地產(chan) 投資會(hui) 下降一點，但幅度不會(hui) 太大。短期的流動性會(hui) 有些波動，融資成本居高不下。環保的嚴(yan) 監管使得部分環保成本內(nei) 部化，要麽(me) 政府出錢做環保，要麽(me) 企業(ye) 出錢做環保，這樣企業(ye) 的生產(chan) 成本會(hui) 上升，一些產(chan) 品的生產(chan) 受到影響，價(jia) 格會(hui) 上漲。物價(jia) 水平總體(ti) 上升，名義(yi) GDP增長仍然較快，杠杆率基本穩定。

　　從(cong) 消費看，增長穩中有降。今年的居民消費增長實際上是比較慢的，而人均可支配收入增長較快。消費增長率為(wei) 什麽(me) 上升了?我認為(wei) ，很重要原因是今年政府消費增長較快。今年前三季度，財政收入增長9.7%，支出增長11.4%，財政預算支出對基建投資的增長不快，公務員和事業(ye) 單位的工資沒有上漲，所以政府支出中政府消費的增長比較快。我估算，財政支出中55%用於(yu) 政府消費，20%用於(yu) 公共服務投資，25%左右為(wei) 工資支出，政府消費占總消費的比重大概在25%左右。明年居民消費會(hui) 較為(wei) 穩定，而政府消費與(yu) 財政政策有關(guan) ，明年財政收入增速會(hui) 有所減慢，用於(yu) 公共服務的投資增速會(hui) 有所加快，因此政府消費支出增速會(hui) 減慢。

　　從(cong) 出口看，二戰以後，全球貿易量增長速度是經濟增長速度的1.5倍左右，但是過去五年全球貿易量增長速度一直比GDP要慢，這個(ge) 應該怎麽(me) 解釋?我認為(wei) ，隨著人工智能的發展，勞動力成本在生產(chan) 成本中的作用越來越小，不管是水平分工還是垂直分工，分工的深度和廣度已經慢下來了。具體(ti) 表現出來的就是有些國家開始再產(chan) 業(ye) 化，外包增速減慢，加工貿易增速減慢。分工的變化意味著未來一段時間貿易量增長速度有可能和GDP同步，甚至可能慢於(yu) GDP。當然，過去幾年世界經濟增長主要靠出口彈性比較小的商品需求拉動，這也會(hui) 導致貿易增速下降。今年，WTO預測全球貿易量大概增長3.6%，明年盡管經濟增速比今年高，但是貿易增長比今年低，大概在 3.2%。所以明年出口不可能比今年好，但還是正增長，淨出口對中國經濟還可能起正拉動作用。今年，我國出口按美元計算是8%左右，明年能到4%-5%就相當不錯了。

　　這樣，如果我國的財政政策、貨幣政策不做大的調整，明年的GDP增速預計在6.5%左右，同時價(jia) 格方麵CPI上漲至2%，PPI繼續上升但漲幅回落到3.5%左右。

　　政策建議

　　一是財政政策還要繼續擴張，特別是要增加地方政府專(zhuan) 項債(zhai) 的發行額度，以保持必要的基建投資。二是貨幣政策要中性偏緊一點。三是人民幣匯率要適當貶值，同時嚴(yan) 格加強資本管製，保證我國的貨幣政策獨立性更強一點。我國要用好美、日、歐經濟複蘇和美國貨幣政策緊縮的時機，對美元、歐元、日元幾個(ge) 主要國家貨幣適當貶值，穩定我國的出口，保持經濟基本穩定，為(wei) 國內(nei) 結構調整和深化改革創造條件。

　　未來幾年，對中國來講最大的挑戰是要把GDP穩在6.3%左右，實現全麵建成小康社會(hui) 的目標;同時，要防範和化解金融風險，把杠杆率控製住;此外，要提高經濟增長的質量和效益。要調節好穩增長、防風險、提質量這三者之間的關(guan) 係，我認為(wei) 需要有一個(ge) “三年計劃”，其中包含僵屍企業(ye) 退出和債(zhai) 務處置、地方政府隱性債(zhai) 務處置、金融機構改革和金融監管、金融機構注資和救助等方麵的內(nei) 容。（作者為(wei) 國家信息中心首席經濟師，經濟預測部主任）

　　曹遠征：2018年經濟形勢分析

　　第一，今年經濟是如何取得現有成果的。如果看中國GDP增長圖，會(hui) 發現中國GDP從(cong) 2010年二季度開始就一直在下行。下行的原因過去一直在熱烈地討論，國際經驗表明，這是經濟成長的規律。進入工業(ye) 化中後期，也就是進入中等收入時期，經濟高速增長的起飛階段就已結束。從(cong) 這個(ge) 意義(yi) 上講，中國已經過了起飛的階段，現在應該專(zhuan) 注於(yu) 平飛的問題，甚至要專(zhuan) 注於(yu) 降落的問題。

　　在這個(ge) GDP季度增長圖上，我們(men) 會(hui) 看到經濟增長的那條線不波動了，說明傳(chuan) 統意義(yi) 上的周期問題不顯現了，周期已經嚴(yan) 重變形。這幾輪宏觀經濟政策托住經濟運行的飛機，使其不要掉下來，在緩慢地往下走，增長曲線也變平了。所以討論中國經濟周期問題的時候，要結合中國經濟發展階段的變化。

　　GDP下行的基本態勢到2015年下半年發生了變化。從(cong) 2015年下半年到現在的九個(ge) 季度裏，GDP同比增速穩定在6.7%到6.9%之間，今年似乎比去年表現略高一點。但這不是總需求上升導致的，而是過剩產(chan) 能被市場或行政性手段去掉、無效供給減少導致的經濟穩定。

　　微觀層麵表現的尤其明顯。PPI上升，剩餘(yu) 產(chan) 能的銷售收入在增長，企業(ye) 盈利開始有大幅度的提升，已經開始賺錢了。今年1到10月份，工業(ye) 企業(ye) 無論國有還是民營盈利都有大幅上升，這為(wei) 宏觀經濟政策帶來新的契機。由於(yu) 企業(ye) 銷售收入增長，付息能力提高，杠杆便穩住了。企業(ye) 的利潤提升，那麽(me) 杠杆率就有可能下降，宏觀經濟政策的轉圜餘(yu) 地也就加大了。

　　2016年大家最關(guan) 心的是什麽(me) 問題?在2015年金融上出現了一些問題，導致2016年一開春經濟形勢很困難，政策上出現一些爭(zheng) 論，很多人傾(qing) 向於(yu) 進一步加大政策刺激。最後還是權威人士發表講話，以強調供給側(ce) 結構性改革而平息爭(zheng) 論。那時候的困難是，如果去產(chan) 能的話會(hui) 導致經濟進一步下行，但是如果去杠杆的話金融風險就會(hui) 暴露，而中國產(chan) 能過剩部門就是高杠杆部門，兩(liang) 個(ge) 攪在一起，相互纏繞，宏觀經濟政策無法回旋。

　　我認為(wei) 過去九個(ge) 季度GDP穩定帶來的契機就是這兩(liang) 個(ge) 問題不再纏繞。中國經濟企穩，貨幣政策不必再寬鬆和刺激，那麽(me) 宏觀經濟政策就可以轉向去杠杆的問題了。今年政府在3月份開始加強金融監管，以金融去杠杆為(wei) 先導的去杠杆過程在中國開始展現。這是對今年的評價(jia) 。

　　第二，關(guan) 注金融周期。從(cong) 全球的情況看，客觀存在兩(liang) 個(ge) 周期，一個(ge) 基本上是所謂的實體(ti) 經濟以生產(chan) 過剩為(wei) 代表的傳(chuan) 統經濟周期，會(hui) 因總需求變化帶來庫存、固定資產(chan) 更新等等的周期波動。第二個(ge) 是金融周期。二戰結束以後，各國都普遍采用了應對傳(chuan) 統生產(chan) 過剩為(wei) 代表的反危機、反周期的宏觀經濟政策，後果就是要通過加杠杆來運行這個(ge) 周期，從(cong) 而出現另外一個(ge) 周期，表現在杠杆的擴張和收縮，即金融周期。而金融周期我們(men) 關(guan) 注的不是很多。

　　如果從(cong) 經濟周期的角度來看，我們(men) 的推算結果表明，從(cong) 最短的庫存變動的基欽周期，一直到標準的固定資產(chan) 更新的馬克思周期，通常有1到8年，也就是固定資產(chan) 更新周期。但是杠杆擴張和收縮的周期有十到二十年。通常情況是，當金融和經濟都在擴張的時候，發生順周期，資產(chan) 價(jia) 格上漲。但是如果說經濟周期處在下行階段，但杠杆還處在擴張階段，這時候經濟不會(hui) 太下行，杠杆也還可以維持，不會(hui) 帶來很大問題。擔心的是經濟剛開始複蘇，經濟和金融周期開始錯位，往往這時候要出現很大的問題。

　　回顧全球經濟史，也能看到這一點，上世紀1929-1933年的大危機，之前是一段小陽春，但後來還是出現整個(ge) 三十年代的大蕭條。2017年全球經濟表現好，都要開始去杠杆，金融周期和經濟周期的錯位開始出現，這是風險最大的時候。

　　第三，杠杆的可維持比急切去杠杆更重要，中國經濟企穩，不是由於(yu) 需求拉動引致的，而是由於(yu) 供給側(ce) 結構性改革去產(chan) 能所托住的。這和美國的經濟周期不一樣，美國是改革得以修複，真實需求開始恢複。

　　如果明年美國經濟繼續樂(le) 觀的話，美國肯定會(hui) 加快加息縮表過程，大家就會(hui) 發現中國周期和美國周期開始不同步。如果美國加快加息和縮表過程，預計全球金融的兩(liang) 個(ge) 風險就會(hui) 顯現。一是由於(yu) 加息和縮表，美國資產(chan) 價(jia) 格會(hui) 回落，尤其股市股價(jia) 會(hui) 回落，這會(hui) 帶來什麽(me) 樣的影響，目前還不知道。二是，如果美國加息，美元指數會(hui) 上升，全球資金流向會(hui) 變化，新興(xing) 市場國家會(hui) 不會(hui) 再出現類似二十年前的亞(ya) 洲金融危機。

　　二十年前之所以出現亞(ya) 洲金融危機，在於(yu) 亞(ya) 洲國家有一個(ge) 很大特點——企業(ye) 的高杠杆率，存在著去杠杆問題。但這還不是問題的核心，杠杆高低固然很重要，但更重要的是亞(ya) 洲國家的股本回報率，也就是投資回報率都是全球最低的，預示著他們(men) 的杠杆具有很高的脆弱性，稍有風吹草動便維持不住了。最為(wei) 經典的就是韓國。1996年韓國加入OECD，是第一個(ge) 從(cong) 發展中國家進入發達國家行列的國家，但是第二年韓國經濟就全垮了。其根源就是韓國企業(ye) 負債(zhai) 很高，股本回報率很低，持續借債(zhai) 不僅(jin) 是為(wei) 了擴大生產(chan) 和投資，從(cong) 而使GDP快速增長，而且是靠借債(zhai) 來獲得現金流以維持杠杆。

　　國內(nei) 借不到，就在國際上借。當國際上也借不到，杠杆就崩潰了。中國企業(ye) ，尤其是國企的負債(zhai) 率高，股本回報率低，所以中國的杠杆同樣具有脆弱性。我認為(wei) ，對中國來說，杠杆是不是可維持是排在第一位的問題，即能不能有持續的現金流來付息。因此去杠杆的政策安排，首先還不是去的問題，而是杠杆能否維持住的問題。

　　從(cong) 這個(ge) 意義(yi) 上來講，今年情況比較好，PPI是正的，現金流比較好。杠杆不僅(jin) 維持住了，而且隨著企業(ye) 利潤的轉好，杠杆還有所下降。假如明年PPI往下走，如果企業(ye) 銷售收入出現困難，導致利潤的大幅下滑，那麽(me) 杠杆的不可維持性、脆弱性將大大增長。因此恐怕明年的金融風險控製，最重要的還是操作的藝術，特別是在全球經濟周期和中國經濟周期都在錯位的情況下，對去杠杆的把控會(hui) 是中國宏觀經濟政策麵臨(lin) 的最大挑戰。

　　從(cong) 某種意義(yi) 上來說，我比較擔心的是由於(yu) 去杠杆操作不當而導致的踩踏事件的發生。因此，最好的策略恐怕是先維持杠杆，然後在這個(ge) 基礎上尋找某種機會(hui) ，把一些大的風險炸彈給拆掉。中央金融工作會(hui) 議也說得很清楚，現在重中之重是國有企業(ye) 降杠杆，降杠杆最重要的辦法是解決(jue) 僵屍企業(ye) 。僵屍企業(ye) 一定得破產(chan) 重組，維持沒有意義(yi) ，需要有嚴(yan) 肅的市場紀律。其實中國有過這種經曆，也積累了相當多的經驗。比如上世紀九十年代國有企業(ye) “三角債(zhai) 問題”。當時最嚴(yan) 重的就是紡織工業(ye) ，在不去僵屍、不去產(chan) 能的情況下，“三角債(zhai) ”怎麽(me) 清也清不完，舊的未清，新的又來。最後還是通過“砸錠”，即把落後產(chan) 能銷毀了，紡織工業(ye) 才有今天的局麵。

　　我原來在中國銀行工作，從(cong) 2014年開始中國銀行業(ye) 也經曆過這樣一個(ge) 改革。當時的銀行業(ye) 已經嚴(yan) 重的資不抵債(zhai) ，已經技術性破產(chan) 了。於(yu) 是痛下決(jue) 心，對銀行業(ye) 進行改革。通過股份製改造並在海內(nei) 外上市，使銀行商業(ye) 化，從(cong) 而才有今天中國銀行業(ye) 抵禦國際金融危機的能力。從(cong) 這個(ge) 意義(yi) 上講，盡管現在的情況沒有當年那麽(me) 嚴(yan) 重，但問題的性質還是一樣的。應當抓住時機，用更積極的態度進行改革，淘汰過剩產(chan) 能和僵屍企業(ye) ，要用重組的方式，而不是拖延穩住。需要有一個(ge) 國有企業(ye) 與(yu) 國有資本的三年重整計劃，未來幾年是“兩(liang) 個(ge) 一百年”奮鬥目標的曆史交匯期，又是中國經濟由高速增長轉向高質量增長的戰略關(guan) 口期，我建議，這個(ge) 三年計劃要配合十三五後三年的任務製定。

　　經濟增長雖然下行，但能處在合理區間就屬滿意。我認為(wei) 的合理區間有兩(liang) 個(ge) 條件，一是完成政治承諾，2010年到2020年GDP翻一番，居民收入翻一番，從(cong) 目前看，未來三年經濟增速維持6.3%以上就可以實現;二是從(cong) 充分就業(ye) 的角度，中國現在基本上能達到充分就業(ye) ，所以也不必擔心經濟增速下行。從(cong) 未來的情況看，在去杠杆的新的曆史環境中，企業(ye) 的銷售收入及盈利是關(guan) 鍵。從(cong) 這個(ge) 意義(yi) 上來說，提高企業(ye) 盈利是最重要的，而不是增加GDP。

　　第四，對2018經濟形勢的估計。我們(men) 預測明年中國經濟GDP 增長雖略低於(yu) 今年，但仍可達到6.5%以上。理由是，今年以來，中國居民收入仍延續將近十年的增長態勢，因此，消費仍會(hui) 保持穩定增長的勢頭。今年投資盡管有所下滑，但主要與(yu) 控製地方政府債(zhai) 務有關(guan) ，基建投資下行，而房地產(chan) 投資由於(yu) 去庫存的進展，明年可能有所回升，目前企業(ye) 拿地的積極性高就反映了這一點。與(yu) 此同時，如果明年CPI有所抬頭，PPI將會(hui) 維持正增長，這也有利於(yu) 企業(ye) 包括補庫存在內(nei) 的投資。

　　更為(wei) 明顯的是，預計2018年世界經濟將延續今年複蘇的勢頭，全球總需求的提高有利於(yu) 中國的出口。盡管仍有一些不確定因素，例如歐美對中國的反傾(qing) 銷等，但出口有望保持正增長，從(cong) 而不再像2015-2016年出口負增長，外需對中國經濟貢獻為(wei) 負0.4%的狀況。出口的增長也會(hui) 相應抵消基建投資下滑對經濟增長的拖累。從(cong) 總需求角度看，2018年中國經濟表現大體(ti) 上是個(ge) 平年，既無亮眼的上行，也不會(hui) 有太大的下滑。這為(wei) 供給側(ce) 結構性改革的推進提供了宏觀經濟環境。（作者為(wei) 中銀國際研究公司董事長，博智宏觀論壇學術委員會(hui) 委員）

　　張誌洲：2018年經濟形勢分析

　　宏觀調控政策如能做到將防範化解風險擺在首位，脫貧、汙染防治緊隨其後，基建投資企穩，地區債(zhai) 務繼續縮減，那麽(me) 明年我國化解金融風險的外部環境會(hui) 不錯。如果政策的執行力不足，我國經濟調控則可能會(hui) 腹背受敵，境內(nei) 外因素都會(hui) 向宏觀調控不利的方向施加壓力，使得宏觀環境更加複雜。

　　張誌洲從(cong) 2017年金融市場境內(nei) 外機構投資者的交易行為(wei) 入手，為(wei) 大家描述了當前的全球經濟圖景。從(cong) 大類資產(chan) 的價(jia) 格表現來看，2017年是境內(nei) 外投資者過得比較舒服的一年。債(zhai) 券、股票、大宗商品、匯率市場都體(ti) 現出很明顯的風險偏好。購買(mai) 風險資產(chan) 是受益的，股票和大宗商品價(jia) 格上漲，人民幣匯率保持堅挺，但利率債(zhai) 價(jia) 格卻承受下行壓力。這種資產(chan) 價(jia) 格的變化，明顯反映出經濟在複蘇，這是國內(nei) 的情況。

　　今年國內(nei) 機構投資者很樂(le) 觀，以為(wei) 中國春風獨享，這完全是錯的。全球風險資產(chan) 價(jia) 格走勢總體(ti) 都比較強勁，而且，不少國家的資產(chan) 價(jia) 格走勢比我國還要強。各國股票市場對比來看，新興(xing) 市場指數平均漲幅達29%，比滬深300的漲幅還高，發達國家市場指數的平均漲幅則接近20%。債(zhai) 券是大類資產(chan) 中表現偏弱的，隻有新興(xing) 市場的債(zhai) 券價(jia) 格表現非常不錯。大宗商品價(jia) 格指數從(cong) 年初漲到年末，原油價(jia) 格自年內(nei) 底部的漲幅也接近50%。美元走勢比較弱。

　　如果回溯2005-2007年的一輪牛市和2009-2010年的一輪牛市，大家會(hui) 發現今年資產(chan) 價(jia) 格變化的組合與(yu) 當時各資產(chan) 價(jia) 格的走勢變化十分類似。這說明隻要出現全球範圍內(nei) 經濟複蘇，投資者的風險偏好就上升，都去追逐風險資產(chan) ，從(cong) 而在資產(chan) 組合中降低安全資產(chan) (比如債(zhai) 券)的配置比例，而將配置權重更多的賦予大宗商品、股票等風險資產(chan) 。風險資產(chan) 也包括新興(xing) 市場債(zhai) 券，因而新興(xing) 市場債(zhai) 券的價(jia) 格漲勢喜人。這就是2017年全球投資者用資產(chan) 交易投票出來的基本麵，境內(nei) 境外都一樣，這不僅(jin) 僅(jin) 在中國出現，也在其他國家出現。

　　如果看境內(nei) 外幾大類資產(chan) 價(jia) 格的表現組合，大家自然會(hui) 想到這對應著美林時鍾的經濟複蘇周期。可以看到今年境內(nei) 資產(chan) 中股票市場表現出色，股票表現出色隻發生在複蘇與(yu) 過熱時期，在滯脹和衰退期表現都不會(hui) 好，而債(zhai) 券在複蘇和過熱階段的表現是比較差的，大宗商品在複蘇期表現最好，過熱期開始轉變，到滯脹期又會(hui) 再次有好的表現。

　　因此，從(cong) 資本市場交易結果的角度看，大家可以得出一個(ge) 結論，即國內(nei) 經濟至少處於(yu) 複蘇的過程中，還沒有轉向滯脹或者進入到放緩衰退過程。

　　從(cong) 張誌洲團隊及中投公司製作的統計圖來看，按照複蘇期、擴張期、衰退期和滯脹期來劃分，全世界主要經濟體(ti) 沒有一個(ge) 是處於(yu) 衰退或低迷階段的，絕大多數的經濟體(ti) 都處在複蘇期和擴張期，隻有極個(ge) 別已進入經濟複蘇的後階段，即滯脹期。

　　這一次全球經濟的複蘇力度有多強?從(cong) 橋水測算的統計結果來看，截至11月底，全球已有80%以上的國家經濟增速超過了潛在增長率。自2001年中國加入WTO以後，這種情況發生過四次：第一次是在2003年，很短暫;第二次是在2006-2007年，第三次是在2010-2011年，第四次發生在當下。

　　過去一年資本市場交易結果很明顯的反映了經濟複蘇過程中資產(chan) 價(jia) 格的表現，如果分析經濟數據，那它對應的就是地地道道的複蘇。這次複蘇範圍極廣，且有深度。前文已述，全球80%的經濟體(ti) 已經處於(yu) 潛在增長水平之上 ，按照目前的慣性，估計到明年上半年，全球90%的經濟體(ti) 增速都將超過潛在增速水平。而它高於(yu) 潛在增速水平的幅度，從(cong) 2001年至今，隻有三次是可與(yu) 之相比的。因此全球經濟複蘇的廣度和深度是2011年以後前所未有的。同時，我國的經濟增速也超過了潛在增長水平，雖然幅度已有所回落，但仍在潛在增長水平之上。

　　要想明白今年國內(nei) 資本市場為(wei) 何有如此表現，如果不站在全球視野的角度來思考，則肯定會(hui) 出大問題。近期國債(zhai) 收益率上漲，或者說是國債(zhai) 價(jia) 格暴跌，確實與(yu) 監管有一定的關(guan) 係。但如果觀察曆史上我國國債(zhai) 收益率大幅攀升的情況，除了2013年是因為(wei) “錢荒”所導致外，其餘(yu) 三次對應的時間點恰好與(yu) 全球經濟增速超過潛在增長水平的時間點一致。這說明，現階段國債(zhai) 收益率的大幅攀升，其實也是由全球經濟複蘇對國內(nei) 造成的增長推動所引發的。因為(wei) 經濟增速高於(yu) 潛在增長水平，通貨膨脹壓力也在不斷積累。除了國債(zhai) 收益率攀升能夠反映經濟複蘇外，大宗商品價(jia) 格指數和財新PMI也基本上反映了經濟複蘇的情況。

　　我國的宏觀政策在強調防控、化解風險。但是，如果2017年政府的執行力度比較溫柔，那麽(me) 麻煩也許會(hui) 非常多，因為(wei) 這次經濟複蘇不光有需求端在背後推動，還疊加了供給側(ce) 改革的效應。例如，主要城市的螺紋鋼庫存已降至2010年統計以來的最低水平。四季度，螺紋鋼現貨價(jia) 格曾達到4900元/噸，對應鋼廠的毛利潤率為(wei) 30%-40%，這意味著鋼廠有很強的複產(chan) 動力。因為(wei) 環保限產(chan) 將鋼鐵供給進一步壓縮，自然呈現“供不應求”的狀況。因此在2018年，如果政府在經濟增速出現一絲(si) 下行壓力的情況下就開始放鬆宏觀調控措施，那麽(me) 通貨膨脹出現的概率就非常高了。

　　金融市場期貨投資者對2018年原材料價(jia) 格的看法與(yu) 現貨投資者的看法在價(jia) 格上體(ti) 現出明顯分歧。還是以螺紋鋼為(wei) 例，前期在現貨價(jia) 格達到4900元/噸，且各地螺紋鋼庫存很低時，期貨市場的螺紋鋼價(jia) 格卻出現明顯貼水。以2017年12月20日的收盤價(jia) 為(wei) 準，2018年3月份到期的螺紋鋼收貨價(jia) 格為(wei) 3800-3900元/噸，比現貨便宜近1000元。出現這麽(me) 大幅度的貼水，其實反映了巨大分歧。期貨參與(yu) 者認為(wei) 鋼廠毛利率這麽(me) 高，螺紋鋼供給應該會(hui) 上升，隻是現在因為(wei) 環保限產(chan) 導致供給無法增加。同時，中央推動去杠杆，限製地方政府債(zhai) 務等措施，在未來一段時期都會(hui) 導致地產(chan) 投資和基建投資出現下行壓力。

　　為(wei) 什麽(me) 說中國政府放寬宏觀調控會(hui) 給全球金融穩定帶來巨大麻煩?今年是做投資很舒服的一年，風險資產(chan) 表現都非常好，價(jia) 格波動率極低，隻要買(mai) 對資產(chan) 並持有，就能獲得豐(feng) 厚的收益。波動率低的原因之一是因為(wei) 我們(men) 經曆了2011年以來第一次全球共振的經濟複蘇。從(cong) 全球範圍來看，強勁的經濟增長伴隨較低的通脹壓力，配合西方各國央行給出的寬鬆的政策，壓製了金融資產(chan) 的波動率。但是，這導致金融市場隱藏了很多風險。

　　今年，全球資本市場出現了過去一百年未有的新現象，西方金融市場主要機構投資者在一級市場持有權益類資產(chan) 的市值第一次超過了在二級市場的市值。這是因為(wei) 全球基準利率太低，機構投資者被迫在一二級市場都大幅提升持有資產(chan) 的久期，以便提高收益率。但是，一旦通脹起來，貨幣緊縮超預期，資產(chan) 久期拉得長，金融市場就更容易大幅波動。此外，因為(wei) 供給側(ce) 改革和環保的原因，在全球經濟增長較好的情況下，供給受限使得通脹也更容易上擺。所以，不要輕易刺激經濟，否則很容易引發金融市場大幅波動。

　　目前，美國、歐元區、英國和日本的CPI指數還很低，為(wei) 什麽(me) 要看這四個(ge) 經濟體(ti) 的CPI，是因為(wei) 這些經濟體(ti) 的央行正在實行非常寬鬆的貨幣政策。2017年它們(men) 投放了大量流動性到市場上。它們(men) 之所以敢這麽(me) 做，還是因為(wei) 對應經濟體(ti) 內(nei) 的通貨膨脹率太低。大宗商品價(jia) 格雖然從(cong) 底部快速反彈，但價(jia) 格水平依舊壓得很低。需要注意的是，目前主要是工業(ye) 原材料的價(jia) 格明顯上升，但能源和農(nong) 產(chan) 品並不高。正因為(wei) 後二者價(jia) 格低，如果出現超預期反彈，其彈性是極大的。要小心能源與(yu) 農(nong) 產(chan) 品價(jia) 格向上的彈性，如果它們(men) 的價(jia) 格也開始上漲，則會(hui) 讓全球的通貨膨脹率超預期上漲。

　　西方國家的央行目前還維持著比較寬鬆的政策傾(qing) 向，因為(wei) 現在各國的通貨膨脹率還比較低，利差也在平坦化。雖然美國在加息，但這並不太值得擔憂。因為(wei) ，從(cong) 實際利率的角度看，美國、歐洲、英國、日本等央行的貨幣緊縮政策還是非常溫和的。負利率對金融資產(chan) 的價(jia) 格目前仍比較有利。

　　但是，如果各國通貨膨脹率超預期上漲，各國央行也會(hui) 被迫快馬加鞭地提高利率水平。一旦利率過快上升，估值水平偏高且流動性不好的資產(chan) 出現價(jia) 格波動風險的可能性就會(hui) 非常大。這種事件是否會(hui) 發生，很大程度上取決(jue) 於(yu) 我國的表現，因為(wei) 我國現在是全世界主要大宗商品的最大消費國。如果能壓製地產(chan) 和基建投資，這將有利於(yu) 大宗商品價(jia) 格的回落，從(cong) 而不讓全球通貨膨脹率出現超預期上漲。但是如果通脹出現向上超預期並在全球範圍內(nei) 引發連鎖反應，則會(hui) 導致全球金融資產(chan) 價(jia) 格波動率上升。那麽(me) 在這一背景下進行國內(nei) 防風險操作，包括資管去杠杆、壓縮影子銀行等，將是更加複雜，極其高難度。（作者為(wei) 敦和資產(chan) 管理有限公司總經理，博智宏觀論壇學術委員會(hui) 委員）

　　(此組文章為(wei) 作者在2017年12月20日的博智宏觀論壇第二十五次月度例會(hui) 上的發言)