股票發行由審批製向注冊(ce) 製的過渡，涉及證券市場其他方麵的改革，因而是一個(ge) 係統工程。

　　首先，股票發行如果不需要審批了，而掛牌上市尚需交易所的核準，去了一個(ge) “爺爺”，會(hui) 不會(hui) 又來兩(liang) 個(ge) “婆婆”呢？我們(men) 有理由為(wei) 此而擔心。在現行體(ti) 製下，我國的股票交易所是一種準政府機構。股票發行製度與(yu) 國際接軌，交易所顯然也不能例外。交易所不過是一種有形的市場，就好像浙江義(yi) 烏(wu) 的小商品城一樣，它的組織和管理都是相當簡單的，完全可以企業(ye) 化經營，可以實行開放式的競爭(zheng) 。國家可以製定並公布開設股票交易所的資格或條件；這些條件必須是明確而有限的；隻要符合這些條件，任何人可以選擇任何地點設立交易所，自由發展會(hui) 員並吸引主場主體(ti) 參與(yu) 。與(yu) 對商品市場或金融機構的管理相類似，政府部門可以製定有關(guan) 法規，並對交易所一視同仁地進行監管。企業(ye) 化的結果是，交易所隻能實行民主化的管理，股東(dong) 或會(hui) 員將真正負起責任來；其服務質量必然就會(hui) 提高。相應地，企業(ye) 可以自由選擇交易所上市，也可以同時在多個(ge) 市場上市。

　　如果以上認識是恰當的，那麽(me) 我們(men) 則可以進一步推論出，所謂“多層次資本市場體(ti) 係”這個(ge) 說法其實包含著一些理念上的錯誤成分，因而有必要再予以討論。交易所是一種盈利或非盈利的自願性組織，無論大小強弱，它們(men) 在法律地位上是平等的，因而不應當存在主次之分，高低之別。通過自由的市場競爭(zheng) ，如同其他行業(ye) 一樣，不同的交易所之間必定會(hui) 形成形態多樣的格局，它們(men) 或者是彼此相似的，或者是相互分工的；有的規模可能很大，有的卻很小；其相互關(guan) 係也將是不斷變化的。人們(men) 有時把某個(ge) 股票交易所稱為(wei) “主要市場”，而把另一個(ge) 稱為(wei) “次要市場”，這應當理解為(wei) 是出於(yu) 一種便利或習(xi) 慣，而不具有任何規範含義(yi) 。例如，美國的納斯達克原本是比較次要的市場，後來，隨著高技術企業(ye) 的崛起，它就成為(wei) 了一個(ge) 主要市場，與(yu) 紐約交易所平分天下了。微軟公司最初是在納斯達克上市的小企業(ye) ，它發展壯大了以後，並不轉去紐交所上市，而是繼續留在納斯達克之內(nei) 。

　　這些盡人皆知的故事，可以幫助我們(men) 認識到，一個(ge) 市場是否可以成為(wei) 主要的市場，不應當由它自己或監管機關(guan) 說了算，而要靠它的管理者在自由競爭(zheng) 中努力去爭(zheng) 取。同理，也沒有人天生就該當配角，專(zhuan) 門負責接收別人淘汰下來的機會(hui) 。新的市場要不要設立，新舊市場之間怎樣進行分工，甚至要不要進行分工，這都是生意問題，都不是政府部門應當考慮的事情。由政府部門出麵來分封各個(ge) 市場的名位，是注定達不到預期效果的。這不過是一種表麵的、機械的、邯鄲學步式的做法，是一種僵化的形式主義(yi) 思維方式。

　　上述道理還可以通過對退市問題的再討論而更加明確。當前，退市的呼聲很高；可是，為(wei) 什麽(me) 要實行退市製度？似乎很少有人問這個(ge) 問題。退市的原因其實很簡單：由於(yu) 企業(ye) 的掛牌上市要占用交易所一定的資源，這就引發了成本－收益核算；如果企業(ye) 規模太小，或者業(ye) 績太差，以致其股票交易額太低，不能給交易所帶來一定的收益，交易所當然就會(hui) 要求它退市或“轉板”。所以，這隻是一個(ge) 生意上的考慮。市場細分可以給投資者收集、比較和選擇券種帶來便利。企業(ye) 在不同的分市場之間轉來轉去，也是出於(yu) 經濟原因（邊緣市場的上市費一般較低）。這些都與(yu) 對企業(ye) 的獎勵或懲罰無關(guan) 。

　　有人對績差公司長期維持上市地位的現象心存不滿，必欲除之而後快，這實在是找錯了情緒發泄的對象。績差公司的問題主要是由於(yu) 政府人為(wei) 控製股票的發行，以致其產(chan) 生了“殼價(jia) 值”，進而導致股價(jia) 虛高；假如取消了股票發行的審批製，績差股的股價(jia) 回歸本位，自然也就不再成為(wei) 一種令人刺眼的“公害”了。再者，現有的退市製度已經足以促使績差公司產(chan) 生重組的動機。場內(nei) 與(yu) 場外的價(jia) 差那麽(me) 大，企業(ye) “保殼”的動機原本就是十分強烈的。人們(men) 通常隻是看到績差公司在重組中所獲得的利益，而不知其為(wei) 保殼和重組所付出的代價(jia) 。直接退市的案例之所以比較少，是因為(wei) 上市公司在退市製度的壓力下成功地進行了重組。也就是說，現有的退市製度的確已經發揮了它的積極作用。然而，有人卻對此置之不顧，一定要看到更多的退市事件實際發生，這豈不是一種“頭痛醫頭、腳痛醫腳”的思維方式？

　　監管部門顯然已經認識到，在績差公司退市以後，仍然需要為(wei) 其股票轉讓提供某種途徑。可是，這一思路需要繼續延伸出去：第一，這樣的“途徑”其實就是一種市場或交易所性質的組織；第二，在如今電子化交易手段已經十分便利和普及的背景下，這樣的“市場”顯然也可以采用與(yu) 滬深交易所差不多的方式。難道為(wei) 了“懲罰”這些績差公司，一定要采用某種原始的交易方式（例如所謂的“櫃台交易”），以圖使其股票交易不那麽(me) 便利嗎？難道績差公司的股票交易不應當節約成本和提高效率嗎？這顯然是荒謬的。第三，假如這個(ge) 設想中的市場也采用類似滬深交易所的運作方式，如何確保它將“低於(yu) ”滬深交易所呢？假如企業(ye) （無論IPO或重組以後）願意選擇這個(ge) 交易所而不是滬深交易所進行上市呢？假如某個(ge) 優(you) 質企業(ye) 願意終身呆在這個(ge) 交易所呢？按照這樣的邏輯推理下去，我們(men) 就可以得出一個(ge) 結論，即“多層次資本市場體(ti) 係”隻不過意味著設立第三家甚至更多的交易所，或者說，交易所的設立需要實行自由化。

　　當然還可以有另一個(ge) 選擇，也就是暫且繼續沿用現行的特許製度，股票交易所無論設立幾個(ge) ，設於(yu) 何處，都由中央政府以“一事一辦”的方式進行審批。然而，根據以上論述，試圖人為(wei) 設定不同股票市場之間層級的目標無論如何是不易實現的。這種層級要麽(me) 經由自由競爭(zheng) 自然形成，要麽(me) 還不如維持現狀。鑒於(yu) 不可能強製指定某個(ge) 交易場所專(zhuan) 門負責接收垃圾股，我們(men) 可以得出一個(ge) 結論，即隻要交易所認為(wei) 某些垃圾股掛牌是有利可圖的，同時企業(ye) 自身又願意保持上市地位，那麽(me) 就沒有必要提高退市的標準，或者對此進行行政幹預。這些垃圾股掛牌在交易所，並不會(hui) 損害什麽(me) 人，也不有礙觀瞻。績差企業(ye) 是市場經濟體(ti) 係的一部分，它的存在甚至是必不可少的。現有的交易所可以采取在其內(nei) 部再劃分子市場，修改行情顯示方式等做法來細分市場。納斯達克、香港聯交所等事實上也都是這麽(me) 做的。我們(men) 需要認識到，在電子化交易時代，單個(ge) 電子市場本身可以具有極大的容量，因而不同市場之間的結構已經更加扁平化了，不能把那些在工業(ye) 時代所形成的層級觀念簡單套用過來。與(yu) 此相反，在交易所特許製之下，應當確立的實際上是這樣的原則，即隻要不賠本，原則上交易所應當有義(yi) 務接納任何股份公司在其中掛牌，為(wei) 其股票交易提供便利。這種義(yi) 務應當作為(wei) 交易所獲得或維持其特許經營權的一種對價(jia) 而存在。

　　對於(yu) 許多讀者來說，這個(ge) 結論也許有些令人意外，其實這不過隻是講出了一些平常的道理而已。