中國資本市場暴漲暴跌，牛短熊長的原因是什麽(me) ？除了國內(nei) 外形勢影響之外，是中國資本市場存在製度缺陷所致。中國資本市場出現諸多問題的根本原因就是缺乏保護投資者，尤其是保護中小投資者的製度和機製。因此，加強資本市場和上市公司製度建設是振興(xing) 資本市場的根本途徑。

　　一、改革和完善股票發行和交易製度

　　首先，應當完善詢價(jia) 製度。現在詢價(jia) 都是向大機構征詢發行價(jia) 格，向與(yu) 公司關(guan) 係密切者征詢，向為(wei) 上市公司作保薦的券商、保薦人征詢，肯定得出高價(jia) 發行的意見。應進一步完善詢價(jia) 製度，擴大征詢範圍，出高價(jia) 者應當認購。

　　其次，對高市盈率發行應當有所限製。有的企業(ye) 發行市盈率超過100倍，表示投資者需要100年才能收回投資成本（內(nei) 部回報），難道不應當限製嗎？證券監管部門應當提示合理的市盈率範圍，比如，發行市盈率應當不超過30倍；如果超過此範圍，應當嚴(yan) 格審查。這不是回到行政手段管理市場，而是穩定市場、保護投資者的舉(ju) 措。應當實施股票發行逐步化市場的原則。

　　有人提出可以用控製資金量的辦法控製高超募。即按招股說明書(shu) 上提出的項目所籌資金數額加以控製，比如說需要籌集1億(yi) 元資金，在發行時最多不能募到高於(yu) 1億(yi) 元資金，以此來確定發行股數和每股價(jia) 格。這也是一個(ge) 辦法，但有兩(liang) 個(ge) 問題需要解決(jue) ，一是證券法規定公開發行的股份達到公司股份總數的百分之二十五以上公司才可以申請上市，如果使股數達到法定股數，單隻股票價(jia) 格就可能很低，發行企業(ye) 不會(hui) 接受；如果維持較高價(jia) 格就要減少發行股數，就需要修改證券法了。

　　同時，要改進交易製度。由於(yu) 中國二級市場上首日交易不受漲跌停板製度限製，所以，首日爆炒現象十分突出。一級市場中簽者首日賣出，大發其財，而首日進入者或第二天被套或日後被套。上交所發布規定，新股上市首日，成交價(jia) 格較開盤價(jia) 首次漲跌10%以上，將臨(lin) 時停牌30分鍾；成交價(jia) 格較開盤價(jia) 漲跌20%以上，以及換手率達到80%以上，停牌時間持續至當日14：55；停牌時間達到或超過14：55的，當日14：55複牌。

　　我認為(wei) ，新股上市首日成交價(jia) 格較開盤價(jia) 首次漲跌10%以上將臨(lin) 時停牌的規定，對限製爆炒新股起不了多大作用。因為(wei) 有人肯定會(hui) 拉抬撮合價(jia) ，開盤價(jia) 就可能比發行價(jia) 高出100%。應當對開盤價(jia) 進行限製。可規定開盤價(jia) 與(yu) 發行價(jia) 相比漲跌30%即實行臨(lin) 時停牌製度。為(wei) 了防止無開盤或不能進行第二筆交易，可規定撮合價(jia) 不得超過發行價(jia) 漲跌幅度的29%。開盤後再漲跌10%以上采取臨(lin) 時停牌製度。這樣才能解決(jue) 首日交易價(jia) 過高問題。

　　有人說這不又恢複了對股票交易價(jia) 格進行管製了嗎？在股票交易市場上當出現異常交易時，采取臨(lin) 時停牌製度，各國市場都是采用的。當然在發達市場上很少首日交易實行漲跌停板製度，因為(wei) 發達市場首日交易溢價(jia) 率（與(yu) 發行價(jia) 比）一般不超過15%，多數市場首日交易價(jia) 與(yu) 發行價(jia) 持平或稍高於(yu) 或低於(yu) 發行價(jia) 。投資者在一級市場上買(mai) 股票和上市首日在交易市場上買(mai) 股票價(jia) 格基本一樣，因此沒必要實行首日漲跌停板製度。而中國股票市場則不同，20年來首日交易溢價(jia) 率在100%以上。中簽者隻要首日拋出就可掙一倍以上的錢，而首日接盤者就會(hui) 在第二天被套或永遠被套住。因此，在首日交易中以發行價(jia) 為(wei) 基礎設置漲跌停板製度，是抑製過度投機、防止過度爆炒和保護投資者的一項措施。

　　目前實行的是T＋1的交易辦法，即當日買(mai) 進一隻股票不得在賣出，隻有第二天才能賣出，這種辦法的好處是防止多度投機，但是交易不夠靈活，投資者買(mai) 入一隻股票後發現股票又漲了但卻無法賣出；反之，賣出一隻股票後發現價(jia) 格下跌後但卻無法買(mai) 進，一切要等第二天重新買(mai) 賣。但在市場瞬息萬(wan) 變的情況下，造成投資者受到損失。有人建議恢複T＋0交易辦法，允許投資者反向交易，減少投資者損失。我認為(wei) 可以考慮改為(wei) T＋0交易辦法，但應當在措施上控製瘋狂炒作，如降低漲跌停板幅度，降低每筆交易稅費等。

　　二、加強信息披露製度建設

　　如何保護投資者，最重要的是加強信息披露製度建設。上市公司要給投資者一個(ge) 明確、詳細、正確的信息，讓投資者來判斷是否投資。有些上市公司披露給投資者的信息往往是似是而非的信息，或者是提前披露一些不該披露的信息，或者是幹脆披露虛假信息，這是對投資者的誤導，是對投資者的欺騙，是對投資者權益的侵害。因此，必須把上市公司所有可以公開的信息，如法人治理結構、市盈率、資產(chan) 負債(zhai) 、重要財務指標和其他重大事項全部公開披露，給投資者一個(ge) 明確的信息，這是對投資者最大的保護。對披露虛假信息和非法披露信息誤導投資者的公司，加大處罰力度。

　　三、強化分紅約束製度

　　這裏的“強化分紅”製度不是指用行政手段強迫上市公司分紅，而是指應當建立起上市公司透明、公平合理的投資者回報製度。在上市公司不自覺分紅和投資者在市場上得不到回報的情況下，建立強化分紅製度是對上市公司行為(wei) 的規範，是保護投資者的製度。上市公司在發行股票的招股說明書(shu) 上就應當承諾如何分紅和分紅比例等。

　　就上市公司分紅而言，據統計，1990年-2010年，國內(nei) A股累計融資4.3萬(wan) 億(yi) 元。1990年末-2010年末，A股累計完成現金分紅總額約1.8萬(wan) 億(yi) 元。由於(yu) 流通股股東(dong) （普通投資者）隻占上市公司股東(dong) 的三分之一，因此普通投資者（流通股）所分享的紅利最高不過0.54萬(wan) 億(yi) 元。21年來，普通投資者的現金分紅總額占融資總額的比率不足13%。按照現在3.5%的一年期存款利率，以複利計算，21年下來的儲(chu) 蓄回報高達105.9%。據統計2008年、2009年、2010年上市公司平均每股分紅分別為(wei) 0.08元，0.09元和0.13元。如果按每股平均價(jia) 10元計算，每股分紅率為(wei) 投資額分別為(wei) 0.8%、0.9%和1.3%。如果公司股價(jia) 為(wei) 20元，則每股分紅率分別為(wei) 0.4%、0.45%和0.65%。 而同期一年期儲(chu) 蓄存款利率為(wei) 3%左右。2010年，2175家上市公司中，虧(kui) 損的僅(jin) 117家，但既不分紅也不送股的“鐵公雞”798家，上市5年不分紅的414家，其中盈利公司136家。

　　由於(yu) 很多上市公司不給投資者內(nei) 部回報或隻是象征性回報，因此股民很難長期持有一家公司股票，價(jia) 值投資失靈。因此大多數股民都是投機者，短期炒作，股市大起大落的情況很難避免。

　　中國股市換手率極高，世界第一。據前幾年統計，中國股市流通股年換手率接近8倍，按全年260個(ge) 交易日計算，平均持股期限為(wei) 32.7天。而美國0.97倍，日本1.4倍，韓國1.05倍，香港0.97倍，台灣1.27倍。有人說中國的股民在給國家打工，在給券商打工，每交易一次，收一次印花稅，每交易一次給券商多收一次傭(yong) 金。股民在交易中很難賺到錢，而國家和券商穩賺不賠。中國為(wei) 什麽(me) 是投機市場，主要原因是沒有穩定的內(nei) 部回報（分紅）。

　　有人把炒股炒成股東(dong) 了看成笑話，實際炒股炒成股東(dong) 是件好事，長期持有一個(ge) 公司的股票，參與(yu) 公司分紅，能得到穩定的投資回報，就不必在市場上投機炒股，這樣就從(cong) 一個(ge) 投機者變成一個(ge) 長期投資者。中國股票市場就有可能從(cong) 投機市場變成長期投資市場。

　　股票投資有兩(liang) 種收益，一是內(nei) 部收益（分紅），另一種是市場收益（差價(jia) 收益）。內(nei) 部收益是長期收益、穩定收益。而市場差價(jia) 收益，可獲得高收益，但伴隨著高風險。任何二級市場上都是少數人賺錢，多數人賠錢，因為(wei) 在資金量不變的情況下，一些人的高收益是建立在另些人虧(kui) 損之上的。我曾經說過，如果上市公司能給投資者投資額的分紅比例定在5%以上，即指投資收益在5%以上，超過儲(chu) 蓄存款利率，這樣就能使投資者長期持股，從(cong) 股市的投機者變成長期投資者。

　　四、完善上市公司退市製度

　　在《證券法》中已經明確規定了上市公司終止交易（退市）的製度和條件，但一直沒有很好地執行，而且要退市的公司利用“殼資源”進行“重組”搖身一變變成“好公司”，因此垃圾股雞犬升天的情況比比皆是。中國沒有幾家真正退市的公司。必須完善退市製度，該退市的一定退市，杜絕退市公司利用殼資源進行重組的可能性。這樣就會(hui) 增加上市公司的壓力，同時對投資者進行警示。真正的退市製度可先在創業(ye) 板上市公司中試行。

　　五、形成健康的資本市場信用文化體(ti) 係

　　中國的信用體(ti) 係遭到很大破壞。上市公司內(nei) 幕交易、虛假陳述比比皆是。建立資本市場誠信文化體(ti) 係，首先要在上市公司中建立起內(nei) 部信用製度，健全上市公司法人治理結構，形成以誠信為(wei) 核心的企業(ye) 文化。其次是建立和恢複社會(hui) 信用體(ti) 係。早在2004年“國九條”就提出要重點發展企業(ye) 債(zhai) 券和公司債(zhai) 券，但中國至今企業(ye) 債(zhai) 券市場並未發展起來。最重要的原因是中國適應市場經濟的信用體(ti) 係沒有建立起來，沒有形成健康的資本市場文化。要形成健康的資本市場文化，最重要的是建立誠信製度。建立起合理的信用評估體(ti) 係。

　　六、規範和完善資本市場服務體(ti) 係

　　應當規範和完善資本市場服務體(ti) 係，完善保薦人製度，規範券商等中介機構及證券服務機構，包括會(hui) 計師事務所、律師事務所、評級機構的行為(wei) 。對違規違法的中介機構和個(ge) 人實行市場禁入製度，對於(yu) 情節嚴(yan) 重者追究法律責任。

　　七、健全資本市場法律體(ti) 係

　　中國資本市場內(nei) 幕交易、操縱市場、證券欺詐現象十分嚴(yan) 重。投資者尤其是中小投資者受到很大損害。應當從(cong) 製度層麵和法律層麵來保護投資者。

　　中國已經建立了很多有關(guan) 公司和資本市場的若幹法律和法規，包括《公司法》、《證券法》、《證券投資基金法》等，對規範資本市場發揮了重要作用，現在的問題是有法不依、執法不嚴(yan) 、違法不究的情況比較嚴(yan) 重。投資者信心是資本市場的基石，嚴(yan) 格執法則是維護投資者信心、保護投資者利益、保障市場健康運行最直接、最有效的手段。因此必須加強執法力度，增強執法的及時性、有效性、權威性和嚴(yan) 肅性。對內(nei) 幕交易、操縱市場和證券欺詐等違法行為(wei) 毫不手軟地進行查處和打擊，以維護市場的公平與(yu) 穩定，保護投資者的合法權益。

　　八、完善和改進資本市場監管製度

　　應當將監管市場和審批股票發行分開。如果企業(ye) 上市申請符合《公司法》、《證券法》和其他有關(guan) 法規規定的發行和上市條件，證監會(hui) 隻進行程序性審查，而把審核發行和上市的權力下放到交易所。證監會(hui) 專(zhuan) 門審查發行和上市是否規範，是否有違規違法行為(wei) ，是否有虛假陳述等，如果發現問題可以叫停發行。也就是證監會(hui) 從(cong) 一票決(jue) 定權轉變為(wei) 一票否決(jue) 權。而發行由交易所、券商和上市公司自己決(jue) 定是否發行和上市。這就是所謂監審分開。

　　證監會(hui) 把監管的重點轉到如何引導資本市場健康發展上來，重點轉到如何維護資本市場的公平、公正、公開，如何維護市場秩序，打擊違法違規，保護投資者合法權益上來。

　　應當進一步改進資本市場監管手段和方式，嚴(yan) 懲操縱市場、證券欺詐、內(nei) 幕交易、利益輸送、虛假披露等違法違規行為(wei) ，維護好市場“三公”原則。由於(yu) 現在違法行為(wei) 的作案手段越來越高明，所以不僅(jin) 僅(jin) 需要證券監管部門加大查處力度，還需要包括公安、司法、信息技術、金融機構等部門的通力合作。

　　(作者係北京大學金融與(yu) 證券研究中心主任)