以行長周小川為(wei) 首的央行高官，本周一以“貨幣政策及金融改革”為(wei) 主題在十一屆人大五次會(hui) 議的記者會(hui) 上回答中外媒體(ti) 提問，透露的相關(guan) 信息，頗值得回味。最關(guan) 鍵的所在是，貨幣政策及金融改革是一項涉及一係列政治經濟製度變革的長期而艱巨的任務，我們(men) 要越過的關(guan) 口還不少。

　　比如，利率市場化的問題就很典型，即便從(cong) 作為(wei) 貨幣價(jia) 格最為(wei) 典型的標準來說，也未必是央行獨家努力可以完成的。確如央行副行長胡曉煉所言，“我們(men) 從(cong) 1998年開始的十多年來，不斷增加貨幣市場同業(ye) 拆放利率、銀行間債(zhai) 券市場的企業(ye) 融資利率的靈活性，到目前為(wei) 止，應該說貨幣市場的利率和銀行間債(zhai) 券市場的融資利率已經全部市場化了。貸款現在隻管下限，上限可以隨著市場的供求情況自主浮動，存款現在也隻管一個(ge) 上限。外幣的存貸款利率，貸款也已經放開了，隻不過對一些小額的一年期以下的外幣利率還有管理。所以，整個(ge) 利率市場化的進程是在有序地推進的。”這些成績當然是大家都看到的，但畢竟還隻是局部的，還不能視之為(wei) 中國利率市場化已經製度化了。因為(wei) 利率市場化有兩(liang) 個(ge) 必要的條件我們(men) 目前還都不具備。

　　第一，我們(men) 還沒有對金融市場平等準入的開放製度，而這顯然也不是央行可以獨立完成的，民間融資的合法化問題，就需要全國人大對金融市場進行新的立法。

　　第二，利率市場化其實是對一國貨幣當局的壟斷鑄幣權的限製，從(cong) 本質上說就是將貨幣政策從(cong) 行政化管理，完全變成價(jia) 格化管理；簡言之，央行隻負責製定基準利率，而不再另行規定存款、貸款利率的上下限，以及被輿論高度質疑的造成中國銀行(601988，股吧)業(ye) 暴利的存貸款利差。因為(wei) 這是市場交易者的權利。這一點，我們(men) 的觀念還很滯後。

　　綜上兩(liang) 點，在人大金融立法缺失的情況下，要考察央行具體(ti) 執行利率市場化的意誌和實際能力，取決(jue) 於(yu) 央行如何製定基準利率——即央行如何在市場上發現自己所發行的貨幣的市場價(jia) 格。

　　但這也還存在大問題。

　　基準利率在全球市場的基本模式有兩(liang) 種典型，一是倫(lun) 敦銀行間同業(ye) 拆借利率（LIBOR），二是美國聯邦基準利率。這兩(liang) 者之間其實沒有本質區別，都是由市場資金交易出來的利率曲線決(jue) 定的。我國基準利率綜合了上述兩(liang) 種模式，偏重於(yu) 美國聯邦基準利率的模式，但現實表明，主要按照債(zhai) 券市場的國債(zhai) 發行利率來修正和製定基準利率的做法，在中國是比較難的。因為(wei) 美國的債(zhai) 券市場，尤其是國債(zhai) 市場是對內(nei) 對外都開放的國際化市場，其投資人不僅(jin) 有美國本土的各種機構，也有像中國外匯儲(chu) 備這樣的投資，因此其利率曲線市場價(jia) 格結構不僅(jin) 麵對了多層次的資金需求，資金價(jia) 格交易也富含了匯率變化的因素。但中國債(zhai) 券的利率曲線相對單調，因為(wei) 中國95%的國債(zhai) 交易發生在一個(ge) 封閉的銀行間市場裏。這個(ge) 市場和匯率沒有市場交易，隻有外管局的一個(ge) 結匯出口。雖然銀行間市場有2000多家會(hui) 員，有中外資銀行，有券商，但國有商業(ye) 銀行占了絕對大頭，僅(jin) 工行的交易就超過了25%。即使這些交易或多或少地反映了利率市場化的水平，但價(jia) 格壟斷的嫌疑難免。而財政部是中國國債(zhai) 的唯一發行主體(ti) ，它有控製國債(zhai) 發行成本的直接需要，利率是其最大的成本。從(cong) 這個(ge) 角度說，中國銀行間市場的利率真實性常常是打了折扣的，央行以這個(ge) 市場的利率來決(jue) 定的基準利率，其價(jia) 格偏差可想而知。

　　在利率不能市場化的情況下，中國金融業(ye) 出現了很多與(yu) 宏觀經濟相矛盾的現象。比如有人提到的中國銀行業(ye) 最大的兩(liang) 個(ge) 問題，一是實體(ti) 經濟大麵積滑坡，但銀行業(ye) 利潤卻蒸蒸日上；二是十七大之後一再強調要增加國民財產(chan) 性收入，可這兩(liang) 年居民一般儲(chu) 蓄始終處在負利率狀態下。這種高度不對稱的現象值得深思，尤其是負利率，它凸顯出中國利率非市場化的另外一個(ge) 重要因素，是匯率的非市場化。

　　對此，周小川行長的解釋是，“在一些發達國家實行非常寬鬆的貨幣政策的情況下，全球流動性非常充裕，如果我國的利率上調太快的話，會(hui) 導致大量的資本流入，世界上也有一些新興(xing) 市場國家正麵臨(lin) 這樣的問題，因此可能會(hui) 有一段時間的負利率。”他以今年2月走出了負利率下了一個(ge) 結論，認為(wei) 負利率“是個(ge) 階段性的現象”。

　　而根據由諾貝爾經濟學獎得主蒙代爾的M-F模型發展而來的三元悖論理論，一國的貨幣當局在利率、匯率和購買(mai) 力係數這三個(ge) 組成部分中隻能控製兩(liang) 點，比如控製了利率和匯率，就無法控製CPI；中國的現狀正是如此，利率和匯率被高度管製，所以通脹係數就比較高，以至於(yu) 溫總理都在本屆政府工作報告上坦承去年沒有完成價(jia) 格宏觀調控的目標。假使利率掛鉤CPI，那匯率就無法控製，顯然中國在相當長的一段時間裏還不可能讓匯率放任自流。所以負利率在2月消失之後，隻要利率和匯率還在高度管控之中，遲早還會(hui) 階段性出現。

　　總之，要實現利率市場化的目標，先得有中國金融製度的重大改革，這是一項宏大而複雜的工程。對此央行的態度是積極的，也是務實的。胡副行長這次在答記者問時就強調，未來利率市場化肯定會(hui) 繼續向前推進，並談到四個(ge) 具體(ti) 方向，其一，“隻有在其中的主要條件，比如說金融機構的公司治理、自我約束、財務的硬約束能力都滿足後，才能在利率市場化之後保持一個(ge) 公平的競爭(zheng) 環境。”其二，利率市場化一個(ge) 比較重要的條件是“要考慮存款保險製度的建立”；其三，是綜合考慮國內(nei) 國外的形勢，選擇恰當的時機；其四，具體(ti) 進展是選擇“對於(yu) 批發性業(ye) 務的利率市場化可能會(hui) 推進得更快一些，我們(men) 可能會(hui) 通過增加新的金融產(chan) 品來使得利率更具靈活性。”

　　從(cong) 這兩(liang) 天的市場反響看，這個(ge) 回答深得好評。因為(wei) 這反映了央行能做到的都開始做了。