資本市場應該為(wei) 個(ge) 人投資者提供更多樣化的長期投資工具，如個(ge) 人養(yang) 老儲(chu) 蓄型的長期投資工具，雇員的私人養(yang) 老金（企業(ye) 年金或職業(ye) 年金）。同時，提升和規範我國證券投資基金運營管理，增強家庭及個(ge) 人投資者對基金投資的信任度等。

　　證監會(hui) 主席郭樹清日前接受新華社和《人民日報》專(zhuan) 訪，詳解資本市場改革。郭樹清主席自上任以來推出的一係列新政，都是針對中國資本市場現行問題的。

　　筆者認為(wei) ，關(guan) 鍵問題是要克服阻力，有序分層推進配套製度改革，可以從(cong) 以下四個(ge) 方麵進一步推進資本市場配套改革。第一，構建多層次資本市場，為(wei) 國民提供多渠道投融資方式，分散銀行風險和股市風險；第二，培育多樣化的機構投資者群體(ti) ，鼓勵各類長期性資金入市，讓市場運行更平穩、健康；第三，堅持市場化改革取向，完善市場機製，減少行政幹預；第四，堅持“三公”原則，依法治市，淨化市場環境，嚴(yan) 厲打擊內(nei) 幕交易、市場操縱、欺詐上市，以及信息披露造假等違法犯罪行為(wei) 。

　　提供長期投融資工具

　　據統計，截至2011年底，我國自然人持有A股流通市值僅(jin) 占26.5％，但整個(ge) 市場自然人的交易量占85％以上，而且散戶在新股認購中占發行股數的70％左右，在上市首日的交易賬戶中更是占據99.8％的比例。這一組數據也驗證了我國A股市場仍是典型的“散戶市場”，而“散戶市場”運行往往出現“漲過頭”和“跌過頭”的情況。

　　筆者認為(wei) ，從(cong) A股“散戶市場”的原因看，除資本市場製度存在一定缺陷外，長期投資工具仍較匱乏，尤其是安全的長期投資工具較少，導致個(ge) 人投資容易急功近利，過於(yu) 關(guan) 注投機炒作。

　　而在一些發達國家，多樣化的長期投資工具為(wei) 家庭分散投資、組合投資、長期投資提供了足夠的理財選擇，也就成全了“為(wei) 養(yang) 老而投資”的家庭理財觀。這些多樣化的長期投資工具，既能用作養(yang) 老儲(chu) 蓄，也能用作財富保管和抵禦通脹。

　　以美國為(wei) 例。在養(yang) 老保障體(ti) 係上，美國人建立了“三條腿的板凳”，他們(men) 不僅(jin) 擁有政府設立的社會(hui) 保障，而且還擁有雇主建立的龐大私人養(yang) 老金。與(yu) 此同時，為(wei) 了強化美國人的養(yang) 老儲(chu) 蓄行為(wei) ，法律還授權個(ge) 人可設立享受稅收優(you) 惠的個(ge) 人退休賬戶（即IRA，55歲半之前不得動用）。財政部還專(zhuan) 門針對家庭個(ge) 人發行期限長達30年的“儲(chu) 蓄公債(zhai) ”，不但利率高，而且還能享受稅收優(you) 惠政策。此外，購買(mai) 人壽商業(ye) 保險也被美國人視作一種養(yang) 老投資。

　　顯然，在“三條腿的板凳”架構下，多樣化的長期投資工具為(wei) 美國家庭分散投資、組合投資、長期投資提供了足夠的理財選擇，也就成全了“為(wei) 養(yang) 老而投資”的家庭理財觀。這些多樣化的長期投資工具，既能用作養(yang) 老儲(chu) 蓄，也能用作財富保管、抵禦通脹。

　　美聯儲(chu) 統計顯示，截至2011年6月30日，美國家庭個(ge) 人金融資產(chan) 大體(ti) 分布在以下四類：第一類，持有各類銀行存款及貨幣市場基金約8.86萬(wan) 億(yi) 美元，占家庭個(ge) 人金融資產(chan) 總額的18.9％；第二類，持有各類證券產(chan) 品約19萬(wan) 億(yi) 美元，占比為(wei) 40.7％；第三類，持有各類養(yang) 老（保險）產(chan) 品約14.7萬(wan) 億(yi) 美元，占比為(wei) 31.5％；第四類，持有其他資產(chan) （含投資個(ge) 人銀行信托）約4.2萬(wan) 億(yi) 美元，占比為(wei) 8.9％。這大體(ti) 就是美國家庭理財的“三分法”，即廣義(yi) 的銀行產(chan) 品、證券產(chan) 品和保險產(chan) 品大體(ti) 各占1/3左右。

　　據不完全統計，我國城鄉(xiang) 居民家庭金融資產(chan) 分布大體(ti) 為(wei) ：銀行存款占70％左右；股票、債(zhai) 券及基金合計占20％左右；其餘(yu) 不明。這是過於(yu) 單一的投資渠道和投資方式。

　　筆者認為(wei) ，資本市場應該為(wei) 個(ge) 人投資者提供更多樣化的長期投資工具，如個(ge) 人養(yang) 老儲(chu) 蓄型的長期投資工具（例如美國的個(ge) 人退休賬戶及儲(chu) 蓄公債(zhai) ），雇員的私人養(yang) 老金（企業(ye) 年金或職業(ye) 年金）。同時，提升和規範我國證券投資基金運營管理，增強家庭及個(ge) 人投資者對基金投資的信任度等。

　　推進公司債(zhai) 市場化發行

　　2000年底，中國銀行業(ye) 總資產(chan) 約為(wei) 13萬(wan) 億(yi) 元，2004年首破30萬(wan) 億(yi) 元，2007年首破50萬(wan) 億(yi) 元，2011年首破100萬(wan) 億(yi) 元大關(guan) ，2011年底再破110萬(wan) 億(yi) 元。由銀行貸款擴張驅動銀行業(ye) 總資產(chan) 的迅猛增長，已使中國銀行業(ye) 規模世界第一。相比之下，我國直接融資不僅(jin) 發展滯後，而且結構失衡，尤其是公司債(zhai) 券市場發展慢，規模小，成為(wei) 我國直接融資的最大“短板”。

　　過去，具有“準國債(zhai) ”信用的企業(ye) 債(zhai) 券，一直都是中央重點項目及大型國有企業(ye) 專(zhuan) 有壟斷的融資渠道。2007年以後，普通公司債(zhai) 券開始進入上市公司和國有企業(ye) 視野，但真正市場化發行的公司債(zhai) 券很少見，例如高收益債(zhai) 券（即垃圾債(zhai) ）更是不見蹤影。因此，所謂的公司債(zhai) 券，不過是變相的傳(chuan) 統企業(ye) 債(zhai) 券，由於(yu) 這些企業(ye) 既能在銀行獲得低於(yu) 基準利率的貸款，又能輕易上市融資或再融資（股權融資不用還本付息），因此這些企業(ye) 一般不太願意發行公司債(zhai) 券，即便發債(zhai) 利率很低，它們(men) 仍習(xi) 慣於(yu) 銀行貸款。這正是公司債(zhai) 券市場難以在中國發展壯大的原因。

　　據統計，2011年，中國發行企業(ye) 債(zhai) 券和公司債(zhai) 券分別隻有2471億(yi) 元和1241億(yi) 元，目前我國公司債(zhai) 券未償(chang) 餘(yu) 額不足5000億(yi) 元。相反，截至2011年6月底，美國廣義(yi) 的企業(ye) 債(zhai) 券未償(chang) 餘(yu) 額卻高達18萬(wan) 億(yi) 美元，超過美國國內(nei) 股票總市值。其中，美國公司債(zhai) 券未償(chang) 餘(yu) 額高達7.7萬(wan) 億(yi) 美元。由此可見，公司債(zhai) 券已成為(wei) 中國資本市場最大的“短板”。若要分散高度集中的銀行融資風險，同時給股市再融資減壓，那麽(me) 公司債(zhai) 券的市場化發行便是重要出路。

　　市場化改革要把握節奏

　　2009年6月，新股發行體(ti) 製市場化改革進程啟動。經過兩(liang) 年來的努力，改革取得巨大成效。IPO定價(jia) 市場化和IPO節奏市場化，極大地激活了中國A股市場的巨大融資潛能，市場變得更加強大而自信。

　　然而，當市場化改革將傳(chuan) 統行政管製壓抑下的能量自動釋放出來時，有些人一時難以很快適應全新的市場環境，為(wei) 此，IPO三高（高市盈率、高發行價(jia) 、高超募）現象本能地凸顯出來。於(yu) 是，有些人開始將矛頭轉向新股發行體(ti) 製改革，並認為(wei) 新股發行定價(jia) 應由證監會(hui) 按行業(ye) 平均市盈率嚴(yan) 格限製新股發行定價(jia) ，甚至更認為(wei) 在熊市應暫停IPO。

　　還有一些人提出了一係列“極端市場化”傾(qing) 向的主張，他們(men) 認為(wei) 市場化就應該是完全市場化，或者說是一步到位的市場化，也就是徹頭徹尾的市場化。為(wei) 此，他們(men) 主張IPO不必審，直接照搬美國式“注冊(ce) 製”。還有人主張取消網下機構詢價(jia) 定價(jia) ，並將新股定價(jia) 、發行、交易“三合一”，直接上網讓散戶全麵參與(yu) 競價(jia) 、申購和交易。

　　筆者認為(wei) ，“反市場化”或“極端市場化”都不可取。市場化是一個(ge) 漸進過程，不可能一蹴而就，更不能盲目冒進。新股發審製度即便采用注冊(ce) 製，IPO照樣也需要嚴(yan) 格的審核程序，更何況我國實行注冊(ce) 製條件尚不具備。在一個(ge) 投資不足、投機有餘(yu) 的散戶市場，單個(ge) 散戶並不具備競價(jia) 及定價(jia) 能力，讓散戶參與(yu) 直接競價(jia) 和定價(jia) 的想法並不現實。

　　事實上，治理IPO三高現象是一個(ge) 係統工程。從(cong) 表麵上看，IPO三高現象雖然出現在新股發行環節，但並不能因此歸咎於(yu) 新股發行體(ti) 製改革本身，因為(wei) IPO三高現象出現有著十分複雜的、深刻的內(nei) 在原因，必須從(cong) 體(ti) 製變革與(yu) 製度創新中尋找解決(jue) 問題的正確途徑。