一季度，我國經濟出現了企穩跡象，但工業(ye) 生產(chan) 、消費增速有所放緩，經濟企穩向好的基礎尚不牢固，特別是在“三去”疊加大背景下，部分城市房市泡沫積聚，大宗商品價(jia) 格波動加大，金融風險持續暴露；展望下半年，盡管工業(ye) 增長將低位運行，但結構將繼續改善。下一步，建議通過加快落實積極財政政策，保持貨幣政策的基本穩定，平衡好房地產(chan) 去庫存與(yu) 抑製泡沫之間的關(guan) 係，做好應對債(zhai) 務風險的處置預案。

　　中國銀行國際金融研究所課題組

　　今年一季度，我國經濟出現了企穩跡象，投資增速回升、企業(ye) 效益改善、用電量增長反彈，PMI走高，但工業(ye) 生產(chan) 、消費增速有所放緩，經濟企穩向好的基礎尚不牢固，特別是在“三去”（去產(chan) 能、去杠杆、去庫存）疊加大背景下，部分城市房市泡沫積聚，大宗商品價(jia) 格波動加大，金融風險持續暴露。

　　展望下半年，一批“十三五”規劃重大項目將逐步啟動，專(zhuan) 項建設基金、PPP項目加快推進有利於(yu) 促進投資增長；盡管工業(ye) 增長將低位運行，但結構將繼續改善，節能環保、信息通訊、高端裝備等新興(xing) 產(chan) 業(ye) 繼續較快增長。下一步，建議通過加快落實積極財政政策，保持貨幣政策的基本穩定，平衡好房地產(chan) 去庫存與(yu) 抑製泡沫之間的關(guan) 係，做好應對債(zhai) 務風險的處置預案。

　　我國經濟出現較多企穩跡象，但基礎尚不牢固

　　今年一季度，我國經濟運行總體(ti) 平穩，GDP同比增長6．7％，比去年四季度小幅下降0．1個(ge) 百分點。同時，部分經濟指標出現積極變化，經濟企穩態勢明顯。主要表現在：

　　一是投資增速繼續回升。一季度，固定資產(chan) 投資增長10．7％，增速較上年全年高0．7個(ge) 百分點，其中房地產(chan) 開發投資比上年全年高5．2個(ge) 百分點。其中，基礎設施和房地產(chan) 投資增長加快是投資回升的主要動力。一季度基礎設施、房地產(chan) 投資同比分別增長19．6％和6．2％，增速分別比前2個(ge) 月加快4．6個(ge) 和3．2個(ge) 百分點，這兩(liang) 項投資對投資增長的貢獻率超過50％。新開工項目投資快速增長，前3個(ge) 月增速為(wei) 39．5％，比去年同期上升33．4個(ge) 百分點。

　　二是采購經理人指數（PMI）回升。3月份，國家統計局發布的製造業(ye) 和非製造業(ye) PMI分別比上月上升1．2個(ge) 和1．1個(ge) 百分點，其中製造業(ye) PMI重返榮枯分界線上方（50．2）；財新製造業(ye) 和服務業(ye) PMI分別為(wei) 49．7和52．2，分別比上月上升1．7個(ge) 和1個(ge) 百分點。

　　三是用電量增速回升，鐵路貨運量降幅收窄。前3個(ge) 月，全社會(hui) 用電量同比增長3．2％，增速較上年全年提高2．7個(ge) 百分點。3月以來用電量增長進一步加快，當月增長5．6％。一季度，鐵路貨運量同比下降9．4％，降幅比上年全年收窄2．5個(ge) 百分點。

　　四是企業(ye) 效益明顯改善。受大宗商品價(jia) 格回升、成本增長放緩、上年低基數的影響，前3個(ge) 月工業(ye) 企業(ye) 利潤增長7．4％，增速較上年全年提高9．7個(ge) 百分點，改變了2015年利潤下降的局麵。截至4月9日，918家創業(ye) 板公司（占比99．2％）已經披露今年一季度業(ye) 績預告，淨利潤平均增長63．8％，大幅高於(yu) 2015年年報預告的26．1％。

　　但是，受世界經濟低迷、市場波動等因素影響，我國經濟企穩向好的趨勢並不牢固。一是工業(ye) 生產(chan) 、消費增長有所放緩。前3個(ge) 月，工業(ye) 增加值僅(jin) 增長5．8％，盡管比前2個(ge) 月回升0．4個(ge) 百分點，但同比放緩0．6個(ge) 百分點；社會(hui) 消費品零售總額增長10．3％，增速同比放緩0．3個(ge) 百分點。二是投資資金來源不足，民間投資乏力。前3個(ge) 月，固定資產(chan) 投資資金來源增長6．4％，低於(yu) 今年同期投資增速；民間投資僅(jin) 增長5．7％，同比放緩8個(ge) 百分點，且大大低於(yu) 同期全部投資增長。三是市場信心不足，預期偏於(yu) 悲觀。調查顯示，一季度，居民未來收入信心指數、企業(ye) 家信心指數分別較上季度下降0．7個(ge) 和2．3個(ge) 百分點；居民傾(qing) 向於(yu) “更多消費”的比例較上季度回落0．5個(ge) 百分點。

　　金融運行總體(ti) 平穩，社會(hui) 融資成本下降

　　進入2016年，麵對經濟運行下行壓力加大、美聯儲(chu) 加息周期開啟、國內(nei) 外金融形勢更加動蕩的局麵，貨幣政策更加注重穩增長和防風險，先後采取啟動宏觀審慎評估體(ti) 係（MPA）、加大公開市場操作頻度、實施降準、降首付等措施，貨幣信貸增長較快，全社會(hui) 融資活動重返擴張通道，企業(ye) 融資成本持續下行，寬鬆貨幣政策取得了一定成效。

　　一是貨幣信貸增長較快，新增社會(hui) 融資規模較多。3月末，廣義(yi) 貨幣供應量（M2）

　　增長13．4％，比上年同期加快了1．8個(ge) 百分點，高於(yu) 2016年政府工作報告提出的13％左右的增長目標。今年前3個(ge) 月，新增社會(hui) 融資規模同比增長13．4％，改變了2015年以來持續少增的局麵。新增社會(hui) 融資規模較多，主要與(yu) 貨幣政策趨於(yu) 寬鬆、信貸需求回升、直接融資加快發展等因素有關(guan) 。今年前3個(ge) 月，新增人民幣貸款4．67萬(wan) 億(yi) 元，同比多增1．06萬(wan) 億(yi) 元。

　　二是市場利率繼續下行，社會(hui) 融資成本下降。受去年以來多次降息降準政策的影響，一季度貨幣市場利率總體(ti) 下行，帶動全社會(hui) 資金利率總體(ti) 走低，政策效果逐步顯現。3月末，SHIBOR隔夜處於(yu) 略低於(yu) 2％的水平；1年期貸款基礎利率（LPR）為(wei) 4．3％，較上年同期下降了100個(ge) BP；三年期公司債(zhai) 、中期票據和中小企業(ye) 私募債(zhai) 的發行利率分別比上年末下降53、73和71個(ge) BP；同期，溫州民間融資綜合利率平均為(wei) 18．7％，比上年末下降了5個(ge) BP。

　　三是匯市企穩、股市反彈，金融市場運行總體(ti) 穩定。自年初以來，人民幣兌(dui) 美元匯率曾一度出現較明顯的貶值預期，市場匯率波動較大，3月以來，隨著中國經濟基本麵出現企穩跡象、美聯儲(chu) 暫緩加息，人民幣匯率開始企穩，4月11日人民幣兌(dui) 美元匯率穩定在6．47水平，相比上年末小幅升值了0．36％。自2016年初以來，股票市場指數持續回落，上證綜指從(cong) 上年末的3539點下跌至3月末的3003點，跌幅為(wei) 15％，但3月中下旬以來，上證綜指出現反彈，連續數日小幅上漲。債(zhai) 券市場震蕩上行。3月末，中債(zhai) 總指數為(wei) 169．59點，比上年末上升了1．83個(ge) 點，相比上年四季度近5個(ge) 點的上行速度明顯放緩。

　　未來趨勢以穩為(wei) 主，“大起大落”的可能性不大

　　展望下半年，一批“十三五”規劃重大項目將逐步啟動，專(zhuan) 項建設基金、PPP項目加快推進有利於(yu) 促進投資增長，同時房地產(chan) 銷售和房價(jia) 回升將帶動投資企穩回升。受製於(yu) 收入增速下滑、就業(ye) 和收入預期略偏悲觀，居民消費能力和消費意願不強，消費加快增長麵臨(lin) 挑戰。由於(yu) 今年加大了去產(chan) 能力度，工業(ye) 增長將低位運行，但結構繼續改善，節能環保、信息通訊、高端裝備等新興(xing) 產(chan) 業(ye) 繼續成長。

　　從(cong) 供給側(ce) 看，去產(chan) 能將使工業(ye) 繼續低增長，金融業(ye) 拖累服務業(ye) 增長。隨著去產(chan) 能的落地實施，產(chan) 能過剩行業(ye) 增速將繼續回落，但能源原材料價(jia) 格上漲又有助於(yu) 緩解下降壓力。高技術產(chan) 業(ye) 是政府著力推動發展的行業(ye) ，電子通訊、信息等高技術製造業(ye) 仍將保持快速增長。綜合來看，工業(ye) 增加值增速在6．5％左右。由於(yu) 房地產(chan) 業(ye) 在服務業(ye) 中占比較大（12％左右），其回升將顯著拉動生活性服務業(ye) 的增長。受服務業(ye) 中占比較大（17％左右）的金融業(ye) 增速回落影響，生產(chan) 性服務業(ye) 增長將有所放緩。

　　從(cong) 需求側(ce) 來看，消費加快增長麵臨(lin) 挑戰，投資增速有望企穩回升，外貿形勢謹慎樂(le) 觀。消費增長總體(ti) 穩定，但近期居民收入增速有所放緩，對未來就業(ye) 和收入的預期趨於(yu) 悲觀，部分商品銷售經曆了此前的高速增長之後，增速將有所回落，消費進一步加快增長麵臨(lin) 挑戰。新開工項目展現出強勁增長勢頭，房地產(chan) 和服務業(ye) 投資增速回升，有利於(yu) 促進投資增長。出口受外需低迷拖累，受內(nei) 需和大宗商品價(jia) 格回暖影響，進口降幅有望收窄。

　　2016年是我國“十三五”規劃的開局之年，也是全麵建成小康社會(hui) 攻堅期的第一年。政府經濟增長預期目標為(wei) 6．5％－7％。從(cong) 國內(nei) 看，前期穩增長政策正在顯效，消費穩定增長且熱點頻現，供給側(ce) 結構性改革將增大有效供給，這些都有助於(yu) 宏觀經濟穩定運行。綜合考慮，預計2016年二季度GDP增長6．8％左右，比一季度有所回升，全年增長6．8％左右，實現政府預期目標（6．5％－7％）問題不大。

　　當前經濟金融運行中存在的突出問題

　　（一）部分城市房價(jia) 上漲過快

　　在降低首付比例、放鬆限購限貸、降息降準等政策刺激下，我國住房市場“量價(jia) 齊升”，尤其是一線城市和部分二線城市房價(jia) 出現大幅上漲。今年3月，全國百城住宅價(jia) 格指數同比增長7．4％，漲幅分別比上月和上年同期加快2．1個(ge) 和11．8個(ge) 百分點。其中，3月份一二線城市住宅價(jia) 格指數分別上漲24．5％和2．9％，比上年同期高26．2個(ge) 和8．7個(ge) 百分點。部分城市房價(jia) 過快上漲可能產(chan) 生一係列風險隱患：第一，各類資金大規模流入房地產(chan) 領域，加大資金“脫實向虛”的壓力，擠壓實體(ti) 經濟發展空間；第二，社會(hui) 資金更多地湧向一二線城市，不利於(yu) 三四線城市房地產(chan) 去庫存；第三，部分中介機構違規提供“首付貸”等，大幅增加居民杠杆，增大按揭等貸款違約風險；第四，房價(jia) 上漲帶動生產(chan) 生活成本上升，不利於(yu) 改善人民生活和降低企業(ye) 成本。

　　（二）金融風險持續暴露

　　當前我國經濟正處在“三去”的關(guan) 鍵時期，各類隱性的金融風險開始暴露。

　　第一，債(zhai) 券違約風險上升。今年以來，債(zhai) 券市場償(chang) 債(zhai) 風險事件已達10餘(yu) 起，其中9起已發生實質性違約，涉及山東(dong) 山水、保定天威、廣西有色、東(dong) 北特鋼等企業(ye) 。隨著去產(chan) 能的推進和落實，過剩產(chan) 能企業(ye) 債(zhai) 券違約風險可能進一步上升。

　　第二，企業(ye) 償(chang) 債(zhai) 壓力居高不下。盡管前3個(ge) 月工業(ye) 企業(ye) 經營狀況有所改善，但種種現象表明，企業(ye) 虧(kui) 損現象依然較為(wei) 嚴(yan) 重，尤其是企業(ye) 間“三角債(zhai) ”問題還在持續惡化。1－3月，工業(ye) 企業(ye) 應收賬款周轉天數為(wei) 39．8天，相比上年末增加了4．8天。

　　第三，個(ge) 別地區財政收支矛盾突出。當前地方財政收入增長放緩，支出責任不減，尤其是部分三四線城市土地出讓收入大幅減少，加大了財政收支矛盾。此外，一些地方政府仍存在違規舉(ju) 債(zhai) 、變相舉(ju) 債(zhai) 行為(wei) ，這加大了未來償(chang) 債(zhai) 壓力。

　　（三）商業(ye) 銀行經營形勢嚴(yan) 峻

　　近期各大銀行發布的年報數據顯示，銀行業(ye) 經營形勢比以往更加嚴(yan) 峻，製約信貸發揮支持實體(ti) 經濟穩增長作用。

　　第一，不良持續雙升，製約信貸投放能力。截至2016年2月末，商業(ye) 銀行不良貸款餘(yu) 額近1．4萬(wan) 億(yi) 元，比年初增加近1200億(yi) 元，同比增長約45％；不良貸款率1．83％，比年初提高0．1個(ge) 百分點。不良的雙升將使得銀行滿足監管合規的難度增加，進而製約銀行信貸投放能力。商業(ye) 銀行關(guan) 注類貸款餘(yu) 額高達約3萬(wan) 億(yi) 元，同比增長約35％，未來不良仍麵臨(lin) 較大上升壓力。

　　第二，利率市場化背景下有無序競爭(zheng) 傾(qing) 向，加大利率上行壓力。當前四大行積極落實定價(jia) 自律管理要求，但部分銀行同業(ye) 不受此約束，大幅提高存款利率上浮比例，由此間接導致全社會(hui) 資金成本上行。

　　第三，銀行麵臨(lin) 抵質押品不足的困境，降低央行公開市場操作效果。當前，央行通過加大公開市場操作的頻度和力度以保持流動性合理充裕。但是，目前公開市場操作的押品隻包括國債(zhai) 、央票和政策性金融債(zhai) ，地方政府債(zhai) 券尚未納入。若未來公開市場操作頻率和規模持續擴大，銀行可能會(hui) 麵臨(lin) 押品不足困境，進而降低貨幣政策操作的效果。

　　政策建議

　　宏觀政策要改變以往過度強調總需求管理的方式，更加重視供給側(ce) 結構性改革，這將對中國經濟發展模式、動力機製產(chan) 生深刻影響。減緩經濟下行壓力、加強供給側(ce) 結構性改革、防範金融風險跨界傳(chuan) 染以及防止資產(chan) 價(jia) 格泡沫等，是當前中國經濟麵臨(lin) 的主要困難和挑戰。目前，應注意統籌經濟政策、改革措施之間的協調與(yu) 配合，防止政策之間不協調甚至“打架”現象的出現。基於(yu) 當前經濟出現了企穩向好的苗頭，考慮到貨幣信貸增長較快，物價(jia) 存在上升壓力，建議貨幣政策保持基本穩定，同時更加注重發揮財政政策在穩定經濟、促進“三去”、調整結構中的獨特作用。

　　（一）抓好積極財政政策的落實工作，在穩增長、調結構中發揮更大作用

　　一是全力做好“營改增”、減稅清費等工作，加快支出進度；二是堅持穩增長、補短板的政策取向，加大對基礎設施、“雙創”、“三農(nong) ”、區域協調發展等的支持力度，提高財政資金使用效率；三是直麵地方財政壓力，穩妥推進財稅體(ti) 製改革，加大地方債(zhai) 券置換力度。

　　（二）貨幣政策保持基本穩定，暫不降息，擇機降準

　　一是暫不降息。當前一年期存款實際利率已經為(wei) 負（1年期存款利率1．5％，前3個(ge) 月CPI為(wei) 2．1％，預計全年CPI在2％左右），如果利率進一步下調，可能會(hui) 助推加杠杆、資產(chan) 價(jia) 格泡沫化和資本外流壓力。二是擇機降準。何時降準、幅度多大，主要是根據經濟增長、物價(jia) 水平、資本流動、主要國家貨幣政策、外匯占款等多種經濟變量綜合權衡確定。三是引導貨幣市場利率穩中有降。通過加大中期借貸便利（MLF）等新型流動性管理工具運用，引導SHIBOR穩定在2％偏下水平，進一步引導實體(ti) 經濟融資成本下行。

　　（三）平衡好房地產(chan) 去庫存與(yu) 抑製泡沫之間的關(guan) 係

　　近期過熱的一線和部分二線城市的樓市有所降溫，這是部分城市政策調控的結果。目前需要警惕房價(jia) 上漲潮由一線向二線城市蔓延。促進房市穩定發展，在堅持去庫存的基本方向不變的同時，要因城施策：對房價(jia) 上漲過快的一線城市和部分二線城市，嚴(yan) 守政策底線，適度收緊信貸；加大土地供應，增加房地產(chan) 供給；出台價(jia) 格引導政策，防止過度炒房。對庫存比較高的三四線城市，建議相關(guan) 部門製定符合市場規律的去庫存配套政策，綜合運用財政、金融、土地等手段，助力房地產(chan) 去庫存，包括支持農(nong) 民工購房、開拓商品房向租賃市場轉化、控製新增土地供應、創新宅基地流轉和抵押方式等。

　　（四）做好債(zhai) 務鏈條大麵積斷裂的處置預案

　　一是高度重視債(zhai) 務鏈條斷裂帶來的社會(hui) 危害。摸清主要行業(ye) 和重點企業(ye) 的債(zhai) 務程度、結構以及真實的償(chang) 債(zhai) 壓力，做到對企業(ye) 債(zhai) 務風險的早預防、早發現、早控製。二是規範僵屍企業(ye) 破產(chan) 、重整等法律流程，防止債(zhai) 務人和股東(dong) 惡意逃廢債(zhai) 務。三是處理好債(zhai) 轉股試點過程中的風險控製。選擇合適方式，充分考慮市場承受能力。市場化運作，發揮政府的指導作用。銀行和企業(ye) 自主選擇合作與(yu) 否以及合作方式，政府可發揮指導和協調作用。

　　（五）支持銀行補充資本，及時處置和化解不良

　　鼓勵大型商業(ye) 銀行加快資本補充工具創新。2016年商業(ye) 銀行資本補充壓力依然較大，據估算，假定2016年貸款餘(yu) 額保持13％的增速，不良貸款率上升至2％，淨利潤零增長，商業(ye) 銀行將麵臨(lin) 約1．7萬(wan) 億(yi) 元左右的資本補充壓力，約占目前商業(ye) 銀行資本總額的14％。可考慮支持銀行使用優(you) 先股、次級債(zhai) 、永續債(zhai) 等新型資本工具。目前銀行不良資產(chan) 上升壓力較大，建議盡快推出一些措施，比如，根據不良資產(chan) 特點，采用債(zhai) 務重組、債(zhai) 務出售、破產(chan) 清算等多種方式，提高信用風險化解效率。對於(yu) 正在推進中的不良資產(chan) 證券化、債(zhai) 轉股等，應盡快製定、完善有關(guan) 管理辦法，增強銀行自主性，加大支持力度。