導讀

　　在積極財政政策尚未啟動前，很多國家仍然依賴單邊的貨幣寬鬆政策刺激經濟發展與(yu) 避免通縮壓力。這預示著全球貨幣政策分化還將持續，貨幣競爭(zheng) 性貶值壓力驟增。

　　歐洲央行執意在負利率的軌道上越走越遠。

　　3月10日，歐洲央行將召開貨幣政策會(hui) 議，歐洲央行宣布下調隔夜存款利率10個(ge) 基點，至-0.40%，並擴大QE規模至每月800億(yi) 歐元，較此前擴大了200億(yi) 歐元/月，並將QE購債(zhai) 範圍擴大至非銀行企業(ye) 債(zhai) 券。

　　這背後，是歐元區2月CPI意外陷入萎縮，促使歐洲央行不得不采取更激進的貨幣寬鬆政策。

　　不過，在歐洲央行持續推進負利率同時，市場對負利率能否提振經濟，也產(chan) 生不小的分歧。

　　以同樣采取負利率的日本為(wei) 例，負利率政策令日本銀行間借貸規模大幅縮水，截至2月底日本銀行間拆借餘(yu) 額暴跌約80%、接近4.51萬(wan) 億(yi) 日元的曆史低位，並製約民眾(zhong) 的消費熱情；更重要的是，負利率還可能引發新一輪的貨幣競爭(zheng) 性貶值。

　　究其原因，在負利率時代，對衝(chong) 基金等金融機構能以更低成本拆入歐元日元，轉而投資處於(yu) 加息周期的美元，導致美元兌(dui) 其他貨幣匯率進一步大幅升值，引發不少國家“引導”本國貨幣加速貶值，以爭(zheng) 取更大的出口份額提振經濟。

　　蹊蹺的是，就在歐洲央行公布降息舉(ju) 措的前一天，新西蘭(lan) 意外宣布降息，以提振新西蘭(lan) 本國的通脹水平和經濟增速。

　　“也許，新一輪貨幣貶值大戰就將打響。”這位外匯交易員坦言。

　　負利率與(yu) QE擴大規模的博弈

　　在歐洲央行決(jue) 定降息前，金融市場普遍認為(wei) ，為(wei) 了避免去年12月份歐洲央行貨幣政策所產(chan) 生的“反作用力”，歐洲央行此次很可能會(hui) 將降息幅度與(yu) QE擴大規模超過市場的預期值。

　　所謂“反作用力”，即去年12月初歐洲央行下調隔夜存款利率10個(ge) 基點至-0.30%，同時，並沒有采取進一步的QE擴大措施，導致歐元兌(dui) 美元匯率不跌反漲，反而加重了歐洲的通縮壓力。

　　不過，圍繞歐洲央行此次降息幅度與(yu) QE擴大規模，市場仍存在不小的分歧。

　　記者注意到，目前2年期德債(zhai) 收益率已經跌至-0.56%附近，遠低於(yu) 歐洲央行-0.3%的基準利率，一度預示歐洲央行此次將會(hui) 降息20個(ge) 基點。

　　一位歐洲銀行外匯交易員認為(wei) ，若歐洲央行降息幅度低於(yu) 20個(ge) 基點，市場可能會(hui) 重演去年12月份的“反作用力”，令歐元不跌反漲，加重歐元區的通縮困境。

　　“至於(yu) 歐洲央行此次會(hui) 增加多大額度的QE，目前各家機構還有不同意見，甚至有機構認為(wei) 歐洲央行可能不大會(hui) 啟動QE，原因是他們(men) 對市場還有多大規模歐元區債(zhai) 券可供歐洲央行QE政策收購，存在不同意見。”一家歐洲投行人士透露，若一味擴大QE規模，勢必令歐洲央行陷入沒有合適資產(chan) 可以購買(mai) 的新困局，除非歐洲央行在啟動擴大QE措施同時，進一步放寬QE資金購債(zhai) 的範疇，包括允許購買(mai) 收益率低於(yu) 定期存款利率-0.2%的歐洲債(zhai) 券，將少量的非金融企業(ye) 債(zhai) 納入QE購債(zhai) 範疇，並擴大抵押物範圍。

　　在他看來，歐洲央行QE購債(zhai) 範疇的放寬力度，某種程度決(jue) 定了此次歐洲央行最終的QE擴大規模。

　　目前而言，隨著歐洲央行將非銀行企業(ye) 債(zhai) 券納入QE購債(zhai) 範疇，市場預計這將足以支持歐洲央行維持每月800億(yi) 歐元的QE力度。

　　新一輪歐元貶值潮

　　“市場取得的最重要共識，是歐洲央行借此次降息與(yu) QE擴大機會(hui) ，向市場傳(chuan) 遞進一步推動貨幣寬鬆政策的信號。”他指出。這可能會(hui) 引發新一輪的歐元貶值潮。

　　他認為(wei) ，這也是歐洲央行持續推進負利率政策的目的之一。畢竟，歐元貶值有助於(yu) 提高當地物價(jia) ，推動通脹並刺激GDP增長。

　　然而，歐洲央行的良苦用心，能否換來預期效果，卻存在諸多不確定性。

　　國際清算銀行（BIS）近期發布報告稱，若歐央行進一步下調負利率，或者長期維持負利率，個(ge) 人以及金融機構的行為(wei) 將難以捉摸，這種政策將帶來嚴(yan) 重負麵後果。

　　上述歐洲投行人士注意到，近期有對衝(chong) 基金悄悄在歐元兌(dui) 美元匯率1.10附近削減歐元空頭頭寸，似乎在押注歐洲央行不會(hui) 采取激進的寬鬆貨幣政策。

　　“他們(men) 的投資邏輯，也許是歐洲央行開始關(guan) 注到負利率對經濟複蘇的潛在衝(chong) 擊，寧願采取相對穩妥的貨幣寬鬆政策，這反而是逆勢短期買(mai) 漲歐元的機會(hui) 。”他分析說。

　　在歐洲央行宣布降息10個(ge) 基點至-0.4%後，歐元兌(dui) 美元匯率一度上演過山車行情，先是迅速下跌約150個(ge) 基點，最低徘徊在1.0860附近，隨即又出現一輪淩厲上漲，最高衝(chong) 上1.1115，但又迅速回落。截至10日22時30分，歐元兌(dui) 美元匯率仍上漲約30個(ge) 基點，徘徊在1.103附近。

　　“或許，這未必是歐央行希望看到的。”他指出。

　　新的利差交易模式

　　在多位金融業(ye) 內(nei) 人士看來，盡管G20會(hui) 議強調盡可能降低一國貨幣政策的溢出效應，但隨著歐洲央行進一步采取降息等貨幣寬鬆措施，令溢出效應再度卷土重來。

　　3月10日，新西蘭(lan) 央行趕在歐洲央行采取降息措施之前意外宣布降息，震驚全球金融市場。

　　新西蘭(lan) 央行對此的解釋，是當前通脹預期已經出現了實質性降低，令人擔憂，因此才會(hui) 做出降息決(jue) 定，未來或再降息以提振通脹，匯率進一步貶值是合適的。

　　上述外匯交易員表示，這某種程度也是新西蘭(lan) 央行避免本國貨幣“升值”壓力所采取的應急措施之一。

　　隨著歐洲與(yu) 日本持續推進負利率政策，金融市場正形成新的利差交易模式，即對衝(chong) 基金等金融機構能以更低成本拆入歐元與(yu) 日元，轉而購買(mai) 美元與(yu) 相對高利率的新西蘭(lan) 等商品貨幣，賺取其中的匯差與(yu) 利差。

　　而這種利差交易的結果，則是歐元與(yu) 日元作為(wei) 融資貨幣，加之負利率引發的利差劣勢，麵臨(lin) 更大的貶值壓力，而美元與(yu) 新西蘭(lan) 等高利率商品貨幣則承受較高的升值壓力，這反而不利於(yu) 新西蘭(lan) 等國家經濟增長與(yu) 出口收入。為(wei) 此，新西蘭(lan) 必須提前降息，給自身貨幣升值壓力“降溫”。

　　“這也預示著，全球貨幣政策分化正在加劇。”這位外匯交易員表示。

　　在他看來，全球貨幣政策分化的加劇，又給金融市場帶來新的不確定性。其中一個(ge) 新跡象，是越來越多國家會(hui) 將促進經濟增長與(yu) 實現通脹目標放在首位，調低對金融市場穩定的重視力度。

　　以往，由於(yu) 大宗商品價(jia) 格持續低迷，不少國家最擔心大宗商品出口收入的銳減、會(hui) 引發外匯儲(chu) 備縮水、外債(zhai) 風險驟增、資本外流、貨幣大幅貶值、經濟持續衰退等惡性循環，一直采取各種穩定金融市場的措施，包括動用外匯儲(chu) 備幹預匯市穩定本國貨幣匯率，以緩解資本外流壓力，甚至寧願犧牲一定幅度的經濟增長空間。

　　如今，隨著全球貨幣政策進一步分化，這些國家意識到本國貨幣兌(dui) 美元貶值變得不可避免，開始轉變策略——允許適度擴大貨幣寬鬆政策“引導”本國貨幣加大貶值力度，以增加大宗商品出口市場份額。

　　這種做法的好處，一是出口增加能提高國家財政收入，二是適度降低外債(zhai) 兌(dui) 付壓力，三是引導通脹上升刺激經濟增長。在他們(men) 看來，隻要經濟發展前景與(yu) 財政收支狀況得到改善，資本外流等金融不穩定因素也會(hui) 迎刃而解。

　　“這可能會(hui) 引發新一輪貨幣競爭(zheng) 性貶值。”他指出，盡管G20會(hui) 議強調避免貨幣競爭(zheng) 性貶值，但事實上，包括負利率等貨幣寬鬆政策，已經被金融市場視為(wei) 引導貨幣競爭(zheng) 性貶值的重要貨幣政策工具之一。

　　“目前而言，各國要協調采取積極財政政策刺激經濟發展，需要多次深入溝通才能形成共識，在積極財政政策尚未啟動前，很多國家仍然依賴單邊的貨幣寬鬆政策刺激經濟發展與(yu) 避免通縮壓力。這預示著全球貨幣政策分化還將持續，貨幣競爭(zheng) 性貶值壓力驟增。”上述美國對衝(chong) 基金經理指出。