資管“退潮”記

　　在經曆數年的規模膨脹之後，券商資管和基金子公司管理規模迎來了拐點，數據顯示，截至今年6月底，基金子公司管理規模已經連續兩(liang) 個(ge) 季度出現負增長，而券商資管更是迎來了投資範圍擴容5年以來的首次規模削減，這背後則是監管對市場規範的引導。2016年下半年，證監會(hui) 連續發布多項約束性文件，加強對機構資管業(ye) 務的監管與(yu) 治理，並提出資管業(ye) 要“回歸本源”。在監管不斷加強和金融環境發生改變的情況下，影響的不僅(jin) 僅(jin) 是規模，還有機構資管業(ye) 務開發的難度有所加大，以及不少從(cong) 業(ye) 人員的“轉身”。然而，這並非全部，隨著行為(wei) 監管、統一監管在未來的推進以及落實資金“脫虛向實”的要求，資管行業(ye) 將承受更大的壓力。這預示著資管機構需進行業(ye) 務調整，如目前不少機構已在開展回報率更高的主動型融資類業(ye) 務以及進一步開拓包括量化套利在內(nei) 的場內(nei) 主動管理型業(ye) 務等。此外，由於(yu) 目前監管的缺位，不少以往可以在資管進行的項目，轉移至互聯網金融平台等部分無金融牌照領域，這可能帶來新的風險。麵對這些金融活動風險，全國人大財經委副主任委員吳曉靈接受21世紀經濟報道記者采訪時表示，金融負外部性很強的行業(ye) ，必須有市場準入。通過牌照管理等方式將金融活動的負外部性限製在一定範圍內(nei) ，防止係統性風險的發生，具有一定的必要性。

　　導讀

　　在寬泛的投資理財服務範疇內(nei) ，無論持牌機構的公募基金、信托、銀行理財等業(ye) 務，還是非持牌機構的互聯網金融、金交所、線下財富公司等，交相呼應，一方麵正在改變金融市場業(ye) 態，另一方麵也帶來諸多的監管難題。如何從(cong) 立法高度統一行業(ye) 認識、正本清源，考驗著監管者與(yu) 行業(ye) 的共同智慧。

　　在央行牽頭多部門醞釀資管業(ye) 統一監管標準的半年後，該話題的討論再次映入公眾(zhong) 視野。

　　8月21日，中基協在轉譯國際證監會(hui) 組織報告時強調，“統一國內(nei) 各類資管業(ye) 務的規則，從(cong) 而杜絕監管套利並防範金融風險是當前一項重要且緊迫的工作。”

　　事實上，在立法工作的“頂層設計”上，對資管市場的產(chan) 品歸屬、法律關(guan) 係進行統一，一直是全國人大常委、財經委副主任委員、五道口金融學院院長、原央行副行長吳曉靈長期以來的呼籲。

　　8月20日，吳曉靈在北京接受了21世紀經濟報道記者的麵對麵專(zhuan) 訪，她指出，目前全社會(hui) 需要在有關(guan) 資管產(chan) 品的立法問題上統一認識、正本清源。她建議通過《證券法》、《基金法》、《信托法》三個(ge) 維度的修法完善，將“集合投資計劃”納入證券範疇，並在更大範圍內(nei) 落實行為(wei) 監管與(yu) 功能監管。

　　不過，和兩(liang) 年前不同部門旗下資管產(chan) 品的標準差異所衍生的套利活動不同，如今持牌機構的資管業(ye) 務在監管高壓下正在進入收縮期;相反，當前套利活動更多表現在互聯網金融、金交所、線下財富公司等非持牌機構中。

　　對於(yu) 這一現狀，吳曉靈建議應當按照行為(wei) 監管原則，加大對無牌照金融活動的監管，以實現金融監管的全覆蓋。

　　約束杠杆率具有現實意義(yi)

　　《21世紀》：各類資管產(chan) 品規則的不統一一直以來是個(ge) 大問題，其中最大的難點是什麽(me) ?

　　吳曉靈：當前資管市場爭(zheng) 議最大的是對銀行理財產(chan) 品的看法，在102億(yi) 的資產(chan) 管理當中，銀行理財占了三分之一，有近30萬(wan) 億(yi) ，應當對這個(ge) 市場統一認識、新老劃斷、正本清源。

　　從(cong) 產(chan) 品性質上，銀行發行的不保本不保收益的理財產(chan) 品符合集合投資的所有特性，應當被認定為(wei) 證券，其中發行超出200份以上的產(chan) 品應該按照公募基金標準進行管理。

　　現實中的一個(ge) 問題是，銀行宣傳(chuan) 了不保本的理財產(chan) 品，卻在實際操作中通過利益調劑形成了事實上的剛性兌(dui) 付，這對整個(ge) 理財市場來說是個(ge) 極大的誤導，阻礙了銀行理財回歸資產(chan) 管理的本源，沒有讓市場培育起風險自負文化。

　　另一個(ge) 問題是，銀行理財投資了許多銀行的非標產(chan) 品，如果按照現有的公募標準監管，非標投資是非法的，所以也可以考慮適當的擴寬公募基金的投資範圍。隻有解決(jue) 了銀行理財的身份問題，才有條件讓其具有資本市場上開戶、投資等更多功能。

　　《21世紀》：拋開分歧較大的銀行理財不看，監管部門2015年以來對資管產(chan) 品管理也在進一步統一和從(cong) 嚴(yan) ;具體(ti) 有兩(liang) 個(ge) 方向體(ti) 現，一是限定統一的杠杆“天花板”，二是強化了淨資本監管。

　　也有不同聲音說，由監管部門設定杠杆率限製了金融創新，而淨資本約束則暗示了管理機構的剛兌(dui) 責任，你是如何看待這些舉(ju) 措的?

　　吳曉靈：這些舉(ju) 措在當下階段具有一定的積極意義(yi) 。

　　第一，過高的杠杆有兩(liang) 個(ge) 副作用，一是風險過大，第二是擴大了財富分配的不均衡，所以限製杠杆也在一定程度上是對金融風險和財富分配不均的限製。

　　第二，就資產(chan) 管理行業(ye) 的性質來說，淨資本監管的實際意義(yi) 有限，如果能夠踐行“買(mai) 者自負”，管理機構的資本金應該和受托資產(chan) 是相互獨立、互不相關(guan) 的。

　　但從(cong) 國內(nei) 現狀看，目前剛性兌(dui) 付類資管產(chan) 品仍然較多。從(cong) 金融由亂(luan) 到治的過程中，通過淨資本約束資管機構規模的無度擴張，對防範金融風險有一定的現實意義(yi) ，雖然這並不能從(cong) 根本上解決(jue) 資管產(chan) 品法律關(guan) 係混亂(luan) 的問題。

　　資管法理待重塑

　　《21世紀》：要實現資管業(ye) 務、資管產(chan) 品在法律法理上的統一，需要哪些法律展開重修工作?

　　吳曉靈：目前國家已經認識並試圖解決(jue) 資管市場的亂(luan) 象問題，但如果不明確它的法律關(guan) 係和金融產(chan) 品的屬性，僅(jin) 僅(jin) 製定統一標準是不可能從(cong) 根本上解決(jue) 問題的。

　　首先要修改《證券法》，擴大證券法的調整範圍，將集合投資計劃明確列為(wei) 證券。什麽(me) 叫證券，中文的詞匯就非常好理解——證就是證明，券就是一張紙，這張紙代表著一定財產(chan) 權益，它是可均分、可轉讓或可交易的憑證或投資合同，我認為(wei) 按照這個(ge) 定義(yi) 基本上可以涵蓋所有的證券產(chan) 品，而集合投資計劃顯然也屬於(yu) 證券。

　　其次《證券投資基金法》應該修改為(wei) 《投資基金法》。對基金來說，監管重點應是資金的來源，向公眾(zhong) 募集資金就是公募基金，投資方向要通過法律給予一定的限製;如果向少數合格投資人募集則由合同約定，隻要投資者信任管理人，投資範圍不應該有明確的限製。

　　所以我們(men) 立法也不必分別搞《股權基金法》、《證券基金法》、《另類投資基金法》，隻要把公募還是私募的區別確定下來即可，公募基金投資方向要給予一定的約束，私募要在嚴(yan) 格合同要素的基礎上由合同約束。

　　同時可以適當擴大部分公募基金的投資範圍，比如銀行理財可以投的一些非標資產(chan) ，實踐證明風險是可控的，對於(yu) 擴寬投資標的的公募產(chan) 品，也可適當提高投資者門檻。

　　最後要修改《信托法》，明確信托財產(chan) 登記製度。我們(men) 目前隻有信托的關(guan) 係法，沒有經營法。在大資管時代，為(wei) 了統一市場，我們(men) 應該在信托法中對於(yu) 資產(chan) 管理機構，對於(yu) 信托的經營關(guan) 係給予法律上的明確。

　　《21世紀》：這個(ge) 過程中，我們(men) 的立法工作還有哪些方麵可以改進?

　　吳曉靈：我個(ge) 人認為(wei) ，在立法上應該做兩(liang) 方麵的改進。

　　第一，更加強調人大在立法工作中的主導地位，這樣可以避免部門利益法製化。但是人大的常委和代表委員的知識是有限的，可以在立法的過程中由人大主導，邀請行政主管部門和業(ye) 務專(zhuan) 家、法律專(zhuan) 家共同形成立法小組，這樣就利於(yu) 民主立法，人大財經委在《電子商務法》的立法中實際上就遵循了這樣的原則。

　　第二，應該加大法律修改的頻度，這樣有利於(yu) 我們(men) 法律的與(yu) 時俱進。不要一提修法就是整部法律的改動。海外經驗看，條件成熟時對法律進行多次修改也是常見的。除了及時修訂法律外，我認為(wei) 立法還要把一些基礎理念、思想通過法律固定下來，讓它有很大的包容性和擴展性，這是非常重要的。

　　如何監管“無牌”活動

　　《21世紀》：我們(men) 關(guan) 注到一個(ge) 現象，近一年來持牌機構的監管愈加嚴(yan) 格，而非持牌的互聯網金融平台、各類地方金交所、交易所的金融創新、套利活動卻在洶湧開展，甚至不少互聯網金融平台利用債(zhai) 權轉讓結構打造T+0，隨存隨取的“類貨幣基金”產(chan) 品，並麵向C端市場發行。如何看待、解決(jue) 這類現象?

　　吳曉靈：必須要對這一類金融現象從(cong) 嚴(yan) 監管。目前監管當局隻管自己發了牌照的金融機構，而社會(hui) 上不少沒有經過許可就開展金融業(ye) 務的現象卻無人問責。

　　雖然一些機構獲得監管當局的金融牌照，但是它從(cong) 事了非本牌照的其他具有相同法律關(guan) 係的金融業(ye) 務時，必須獲得相應業(ye) 務的監管當局的許可。如果沒有獲得任何金融牌照而從(cong) 事金融業(ye) 務顯然屬於(yu) 非法經營，更要加大打擊力度。

　　監管當局應按行為(wei) 監管功能監管的原則，既管好持牌機構的行為(wei) ，也要管好非持牌機構的活動。隻有建立這樣一個(ge) 監管理念，才能夠讓我們(men) 的金融監管進一步實現全覆蓋。

　　《21世紀》：目前網絡借貸中介(P2P)業(ye) 務規模也越來越大。形式上看P2P在結構上是穿透的，不存在集合投資，合同也是借款人和出借人的簽約;但實踐中，絕大部分平台都在剛性兌(dui) 付、隱藏壞賬率，並化身為(wei) 風險控製和風險承擔主體(ti) ，這種潛規則已被行業(ye) 所默認，對此你怎麽(me) 看?

　　吳曉靈：區分金融產(chan) 品主要看投資風險的承擔和收益的分配。對於(yu) 不具有存款性質的金融產(chan) 品，關(guan) 鍵還是要打破剛性兌(dui) 付，要樹立一個(ge) 理念：每一個(ge) 人是自己財產(chan) 的第一責任人。真正的穩定是基於(yu) 每個(ge) 人都對自己的行為(wei) 負責。

　　行業(ye) 潛規則默認是不算數的，對於(yu) 這種問題需要社會(hui) 立法、立規予以解決(jue) ，如果發現存在違規問題應當對新業(ye) 務進行叫停，並在保證不發生係統性金融風險的前提下，對存量業(ye) 務進行循序漸進的清理整頓。

　　《21世紀》：針對一些民間金融活動，也有人提出可以用“法不禁止即可為(wei) ”的角度來看待金融、資產(chan) 管理業(ye) 務的創新，但牌照管理的邏輯卻是“法不允許不可為(wei) ”，你是如何理解的?

　　吳曉靈：金融是負外部性很強的行業(ye) ，必須有市場準入。通過牌照管理等方式將金融活動的負外部性限製在一定範圍內(nei) ，防止係統性風險的發生，具有一定的必要性。針對小規模金融活動，在法律規定的一定範圍內(nei) ，可有條件的豁免監管。比如私募基金就是在豁免條款下進行自律管理。

　　但總體(ti) 來說，金融是一個(ge) 強外部性行業(ye) ，並且具有較強的社會(hui) 屬性，必須要從(cong) 嚴(yan) 監管，保證社會(hui) 的平穩運行與(yu) 健康發展。