●近年來，美國煤炭產(chan) 業(ye) 陷入產(chan) 能過剩的困境，這些產(chan) 能過剩行業(ye) 裏的企業(ye) ，自覺地在法律的框架下，通過市場力量進行博弈，重新配置資源，尋找符合債(zhai) 務人和債(zhai) 權人利益最大化的出路。重整的基本特點包括：合並重整;成立信托，保障破產(chan) 企業(ye) 雇員的權益;充分利用市場和法律的手段進行重整中的融資安排;充分利用市場和法律的手段實施靈活的業(ye) 務與(yu) 財務重組;具有專(zhuan) 業(ye) 知識和經驗的市場中介主導重整;法官守住程序底線，保護公平和效率。

　　●中央政府明確提出市場化和法治化去產(chan) 能的基本政策，但“市場化”和“法治化”基本上隻是被具體(ti) 執行部門和市場作為(wei) 一種大詞和口號在實踐中套用，雖然各種破產(chan) 案件言必稱“法治化”、“市場化”，而真正市場化和法治化的去產(chan) 能卻距離司法實踐相距較遠。

　　近年來，美國煤炭產(chan) 業(ye) 陷入產(chan) 能過剩的困境，很多煤炭企業(ye) 經營虧(kui) 損，債(zhai) 務纏身。不過，美國和我國國情不同，政府部門不會(hui) 對化解過剩產(chan) 能進行頂層設計，這些產(chan) 能過剩行業(ye) 裏的企業(ye) 會(hui) 自覺地在法律的框架下，通過市場力量進行博弈，重新配置資源，尋找符合債(zhai) 務人和債(zhai) 權人利益最大化的出路。

　　因為(wei) 我國對去產(chan) 能的頂層設計的核心要求就是市場化和法治化，所以，盡管國情不同，美國的市場化和法治化去產(chan) 能手段仍然值得我們(men) 研究和借鑒。

　　美國煤炭行業(ye) 產(chan) 能過剩　許多公司陷入困境

　　從(cong) 2011年開始，美國煤炭產(chan) 業(ye) 因為(wei) 宏觀經濟逆風而行、行業(ye) 競爭(zheng) 壓力以及和監管阻力等各種不利因素的合力作用而陷入困境。

　　主要不利因素包括：北美很多能源公司大幅度提高了大規模生產(chan) 天然氣的能力，加上其他原因，使得煤價(jia) 快速跌落;美國以及國際市場(比如歐洲，美國煤炭出口的重要市場;再比如中國，全球最大的動力煤和冶金煤用戶)的經濟增長速度低於(yu) 預期，導致對動力煤和冶金煤的需求疲軟，使得煤的生產(chan) 出現嚴(yan) 重過剩;美國以及其他國家都不斷地增加對可再生能源技術的應用和補貼;聯邦和各州都對煤炭生產(chan) 商以及以煤為(wei) 動力的工廠運營商施加了限製性監管措施，這些限製性措施包括限製用煤發電，陡然降低國內(nei) 對動力煤的需求，突然增加煤炭行業(ye) 的監管合規成本。

　　以上因素，加上煤炭行業(ye) 內(nei) 部競爭(zheng) 的加劇、美元升值帶來的出口壓力,近年來煤炭行業(ye) 合並整合未見成效，導致美國煤炭行業(ye) 產(chan) 能過剩，煤炭的價(jia) 格自然下跌。比如，從(cong) 2011年到2015年，美國市場上冶金煤和動力煤的價(jia) 格分別下跌了72%和44%。煤價(jia) 下跌使得很多企業(ye) 不得不閑置很多礦井，比如，美國煤炭生產(chan) 重地阿拉巴契亞(ya) 中部的產(chan) 量從(cong) 2011年到2015年下降了37%。

　　煤炭行業(ye) 整體(ti) 產(chan) 能過剩，煤炭價(jia) 格走跌的背景下，很多煤炭企業(ye) 的經營陷入困境。從(cong) 2012年到2016年，美國申請破產(chan) 重整的市值超過100億(yi) 美元的大型煤業(ye) 公司就有6家。

　　美國煤業(ye) 公司如何破產(chan) 重整

　　通過對這幾家大型煤業(ye) 公司重整計劃與(yu) 重整信息披露書(shu) 的分析，可以把美國煤業(ye) 公司重整的基本特點總結為(wei) 以下幾個(ge) 方麵：

　　第一，合並重整。

　　這些大型公司通過直接或者間接控股，控製著幾十家甚至上百家子公司。母公司與(yu) 子公司之間存在複雜的交易關(guan) 係。通過合並重整，達到以下效果：(1)所有母公司與(yu) 子公司視為(wei) 一個(ge) 統一的債(zhai) 務人，他們(men) 的財產(chan) 和負債(zhai) 視為(wei) 合並成一體(ti) ;(2)任一債(zhai) 務人給其他債(zhai) 務人提供的所有擔保視為(wei) 取消。這樣做的結果是，任一針對某一債(zhai) 務人的債(zhai) 權、任何其他債(zhai) 務人對此債(zhai) 權提供的擔保，以及任何其他債(zhai) 務人的連帶債(zhai) 務都視為(wei) 合並後的債(zhai) 務人的一份債(zhai) 務;(3)申請重整後，針對任一債(zhai) 務人申報的任何債(zhai) 權視為(wei) 對合並後的債(zhai) 務人的債(zhai) 權，任一債(zhai) 務人對該債(zhai) 權的否認也視為(wei) 合並後的債(zhai) 務人對該債(zhai) 權的否認;(4)債(zhai) 務人之間的債(zhai) 權取消並消滅。

　　但是，合並後，每個(ge) 債(zhai) 務人仍然保留獨立的法律實體(ti) ，即獨立的法人，並以獨立法人身份進行重整中的交易。合並後，每個(ge) 債(zhai) 務人以獨立身份參與(yu) 財產(chan) 分配，獨立從(cong) 相應的保險合同獲得收益，並以獨立身份和任何市場主體(ti) 進行抵消交易。

　　第二，成立信托，保障破產(chan) 企業(ye) 雇員的權益。

　　美國的各個(ge) 行業(ye) 一般都有行業(ye) 工會(hui) ，如果企業(ye) 破產(chan) ，工會(hui) 將代表加入工會(hui) 的雇員參與(yu) 破產(chan) 企業(ye) 的重整或者清算談判，保護雇員的利益。煤炭行業(ye) 的工會(hui) 組織是全美礦業(ye) 工人聯合會(hui) (United　Mine　Workers　of　America，以下簡稱UMWA)。在筆者搜集的這些大型煤炭企業(ye) 破產(chan) 重整案中，UMWA都代表企業(ye) 中加入UMWA的雇員以及退休雇員參與(yu) 破產(chan) 重整談判。談判的結果一般是雙方達成一項和解協議，根據和解協議，UMWA成立一個(ge) 信托，由這個(ge) 信托負責為(wei) 雇員、退休雇員及其家屬提供醫療保險救濟金。信托的資金則由重整後的債(zhai) 務人提供。當然，提供信托資金的方式和年限等細節可以通過談判協商。作為(wei) 對價(jia) ，債(zhai) 務人欠雇員以及退休雇員的醫療保險債(zhai) 務一筆勾銷。

　　第三，充分利用市場和法律的手段進行重整中的融資安排。

　　煤炭產(chan) 業(ye) 屬於(yu) 資金密集型產(chan) 業(ye) ，大型煤業(ye) 公司每天運營需要大量的現金流支撐，所以，能否順利獲得融資對重整的成敗至關(guan) 重要。這些煤業(ye) 公司在重整中充分利用法律與(yu) 市場的手段，調動各種資源，進行各種靈活的融資安排。首先是債(zhai) 務融資。為(wei) 了降低貸款人的融資風險，重整中的融資債(zhai) 權一般會(hui) 獲得超過擔保債(zhai) 權的超級優(you) 先擔保權。其次是各種股權融資。股權融資的對價(jia) 可以是普通股，也可以是優(you) 先股，甚至認股權證，或者前者的組合。還有的時候，融資人不僅(jin) 獲得超級優(you) 先擔保權，而且同時獲得一定比例的股權或者股權衍生品。而且，重整中債(zhai) 務融資的利率安排也很靈活，以便充分平衡重整中的公司的需要和融資人的風險。比如，有的融資協議規定按照債(zhai) 務人的現金流水平為(wei) 標準，確定債(zhai) 務利率的支付。如果現金流水平低於(yu) 合同設定的標準，說明用現金支付利息將導致債(zhai) 務人經營困難，此時，債(zhai) 務人可以轉為(wei) 用實物支付利息。

　　第四，充分利用市場和法律的手段實施靈活的業(ye) 務與(yu) 財務重組。

　　這些大型煤業(ye) 公司盡管整體(ti) 上因為(wei) 行業(ye) 不景氣而陷入困境，但是，仍然有很多優(you) 質資產(chan) 。而且，有的公司之所以陷入困境，是因為(wei) 某些陷入經營困境的子公司或者礦井給公司的整體(ti) 營運帶來太大的成本拖累。所以，如何盡快處置掉這些僵屍資產(chan) ，降低經營成本，使得企業(ye) 得以瘦身，重新開始，是重整成功的關(guan) 鍵。為(wei) 了實現此目標，需要充分利用市場和法律的手段實施靈活的業(ye) 務與(yu) 財務重組。

　　以全美最大的煤炭生產(chan) 與(yu) 銷售公司阿爾法自然資源公司(以下簡稱阿爾法公司)重整為(wei) 例。阿爾法公司既有煤炭資產(chan) ，也有天然氣資產(chan) 。煤炭資產(chan) 中既有很多因為(wei) 成本過高、收益過低而關(guan) 閉或者停擺的礦井，也有需求依然強勁的動力煤和冶金煤優(you) 質資產(chan) 。天然氣資產(chan) 整體(ti) 上屬於(yu) 優(you) 質資產(chan) 。此外，公司還有很多優(you) 質的股權資產(chan) 。到2015年8月公司申請破產(chan) 重整保護時，阿爾法公司擁有直接或者間接控股的子公司148家，總資產(chan) 大約101億(yi) 美元，總負債(zhai) 大約71億(yi) 美元。因為(wei) 煤炭行業(ye) 產(chan) 能過剩，導致煤炭價(jia) 格下跌，很多礦井被迫關(guan) 閉或者停工。從(cong) 2011年到2015年申請破產(chan) 重整這段時間裏，阿爾法公司已經有80多個(ge) 礦井被迫關(guan) 閉或者停工。

　　經過分析，債(zhai) 務人認為(wei) 賣掉核心資產(chan) 符合債(zhai) 務人和債(zhai) 權人的最大利益。於(yu) 是，債(zhai) 務人通過不同的交易方式分別賣掉了核心煤炭資產(chan) 、非核心煤炭資產(chan) 以及天然氣資產(chan) 。

　　我們(men) 以出售核心煤炭資產(chan) 為(wei) 例分析其交易模式。為(wei) 了出售核心資產(chan) ，阿爾法公司成立了一家收購公司。阿爾法公司的第一擔保貸款人、第二擔保債(zhai) 券持有人和無擔保債(zhai) 權人分別根據其債(zhai) 權的性質、金額以及應該在重整中分配的收益，持有收購公司的股權。然後，第一擔保債(zhai) 權人以其擔保債(zhai) 權額5億(yi) 美元作為(wei) 底價(jia) ，以“掩護競拍者(stalking　horse　bidder)”的身份發起競拍核心煤炭資產(chan) 。所謂掩護競拍，即競拍者以一定的底價(jia) 發起競拍，然後，引誘其他競拍者出高價(jia) 競拍，最後，由阿爾法公司的董事會(hui) 及其各種顧問綜合確定最終的競拍成功者。確定因素不僅(jin) 包括價(jia) 格，還包括競拍者的背景、實力、競拍動機等。經過全球招標，最終確定掩護競拍者為(wei) 成功競拍者。

　　通過以不同的交易安排出售各類資產(chan) 之後，2016年7月26日，阿爾法公司最終得以瘦身，變成一家經營18個(ge) 礦井和8個(ge) 選煤廠的私營公司，並以這種狀態成功走出重整程序。

　　第五，具有專(zhuan) 業(ye) 知識和經驗的市場中介主導重整。

　　根據以上分析，我們(men) 會(hui) 發現產(chan) 能過剩行業(ye) 裏的困境企業(ye) 的破產(chan) 重整包括各種複雜的法律和商業(ye) 運作，需要既了解市場，又熟悉各種交易模式的專(zhuan) 業(ye) 人士。所以，這些困境企業(ye) 的破產(chan) 重整中活躍著各類具有專(zhuan) 業(ye) 知識的市場中介。這些市場中介主要包括：破產(chan) 顧問、財務顧問、投資銀行、審計師、稅務顧問、轉機顧問、特別顧問、會(hui) 計顧問。而且，債(zhai) 務人、不同類別的債(zhai) 權人可以聘請自己的顧問，代表自己的利益進行談判。當然，不同的案件需要的市場中介的類別和數量各不相同。

　　第六，法官守住程序底線，保護公平和效率。

　　一方麵，法官在困境企業(ye) 的重整中根據破產(chan) 法以及破產(chan) 程序法，嚴(yan) 格審查各種交易，確保交易的公平。比如，在阿爾法公司出售核心煤炭資產(chan) 的交易中，債(zhai) 務人要把投標的細節以及最終確定中標者的理由做成報告，提交給法官，由法官判斷投標交易的合理性，並最終確定是否批準交易。另一方麵，法官對重整計劃以及重整中的信息披露進行審查，確保重整計劃符合法律的規定，重整中的信息披露充分。總之，通過守住程序底線，法官可以對重整中的各種交易實施有效的監督，保護公平和效率。

　　我國去產(chan) 能的法治化與(yu) 市場化不應僅(jin) 限於(yu) 口號

　　根據筆者的觀察，盡管我國中央政府明確提出市場化和法治化去產(chan) 能的基本政策，“市場化”和“法治化”基本上被具體(ti) 執行部門和市場作為(wei) 一種大詞和口號在實踐中套用，導致從(cong) 執法部門、實踐部門到各類專(zhuan) 家學者對各種破產(chan) 案件言必稱“法治化”、“市場化”，而真正市場化和法治化的去產(chan) 能卻距離司法實踐相距較遠。

　　在這種大詞和口號的鼓噪和喧囂中，鮮有人認真地研究究竟應該如何設計合理的市場化和法治化的去產(chan) 能機製，更少有人願意花費精力看看國際上發達市場經濟體(ti) 如何用法律和市場的手段解決(jue) 過剩產(chan) 能。很多政府部門甚至把所有進入破產(chan) 的案件都貼上法治化和市場化的標簽，作為(wei) 響應中央號召的政績進行統計。

　　本文通過介紹美國過剩產(chan) 業(ye) 中的困境企業(ye) 通過法律和市場手段化解危機，意在提醒國內(nei) 立法、執法、實踐尤其是學術界投入更多的精力研究去產(chan) 能的具體(ti) 的製度設計，研究如何完善我國當前的破產(chan) 法、證券法、信托法、稅法等法律，為(wei) 市場化和法治化的去產(chan) 能提供適當的法律機製，而不是僅(jin) 僅(jin) 把“市場化”和“法治化”當做大詞和口號，在各種會(hui) 議和論壇上傳(chuan) 播。

　　(作者現為(wei) 杜克大學訪問學者)