針對固定資產(chan) 投資經濟下行壓力，2017年三季度需要關(guan) 注從(cong) 嚴(yan) 監管與(yu) 經濟增長下行壓力的微妙平衡點，應抓住當前宏觀經濟穩中趨好的有利時機，化解經濟中潛在的深層次矛盾和問題，探索監管的長效機製，保持經濟平穩增長，加快培育經濟增長新動能。

　　2017年二季度中國經濟穩中向好態勢明顯，經濟企穩向好態勢繼續保持，三大領域從(cong) 嚴(yan) 監管，著重控製房地產(chan) 市場、金融領域和地方政府債(zhai) 務風險，去產(chan) 能、去庫存、去杠杆有序進行，總體(ti) 上實現了穩中有進的目標。針對固定資產(chan) 投資經濟下行壓力，2017年三季度需要關(guan) 注從(cong) 嚴(yan) 監管與(yu) 經濟增長下行壓力的微妙平衡點，應抓住當前宏觀經濟穩中趨好的有利時機，化解經濟中潛在的深層次矛盾和問題，探索監管的長效機製，保持經濟平穩增長，加快培育經濟增長新動能。

　　二季度實體(ti) 經濟總量平穩增長

　　2017年一季度同比增長6.9%，高於(yu) 2016年，已經出現超預期企穩跡象。2017年二季度，工業(ye) 生產(chan) 、出口和財政數據較好，服務業(ye) 、投資、消費也保持良好勢頭，總體(ti) 呈現出平穩增長態勢。

　　工業(ye) 生產(chan) 繼續保持平穩增長。3月份工業(ye) 增加值環比增速達到階段性高點，二季度環比增速略有回落，但4月、5月份工業(ye) 增加值環比增速仍比上年同期高0.13%和0.06%。4月、5月工業(ye) 增加值同比增長6.5%，比2016年同期提高0.5個(ge) 百分點;累計同比增速保持6.7%，也比去年同期高0.9%和0.8%。

　　服務業(ye) 仍保持快速增長。1-5月份，全國服務業(ye) 生產(chan) 指數同比增長8.2%，與(yu) 1-4月份持平。其中，交通運輸、倉(cang) 儲(chu) 和郵政業(ye) ，信息傳(chuan) 輸、軟件和信息技術服務業(ye) 保持較快增長態勢。服務業(ye) 商務活動指數為(wei) 53.5%，比上月提高0.9個(ge) 百分點，比上年同月提高1.5個(ge) 百分點。其中，零售業(ye) 、鐵路運輸業(ye) 、航空運輸業(ye) 、郵政業(ye) 、電信廣播電視和衛星傳(chuan) 輸服務等行業(ye) 商務活動指數均位於(yu) 59%以上的較高景氣區間。從(cong) 需求和預期看，服務業(ye) 新訂單指數和業(ye) 務活動預期指數分別為(wei) 50.3%和59.2%，分別比上月提高0.6和0.4個(ge) 百分點。

　　消費增速基本平穩。1-5月份，社會(hui) 消費品零售總額同比增長10.3%;比去年同期高0.1%。網上零售仍保持較高增速，網上零售增速自2016年初以來一直保持26%左右。1-5月份，全國網上零售額24663億(yi) 元，同比增長32.5%，比1-4月份加快0.5個(ge) 百分點。其中，實物商品網上零售額18798億(yi) 元，增長26.5%，占社會(hui) 消費品零售總額的比重為(wei) 13.2%，比上年同期提高1.9個(ge) 百分點。

　　固定資產(chan) 投資增速略有回落。1-5月份，全國固定資產(chan) 投資(不含農(nong) 戶)同比增長8.6%，增速比1-4月份回落0.3個(ge) 百分點。第一產(chan) 業(ye) 和第三產(chan) 業(ye) 投資高於(yu) 第二產(chan) 業(ye) ，投資結構正在向第三產(chan) 業(ye) 調整。1-5月份，第一、二、三產(chan) 業(ye) 的累計投資比重分別為(wei) 2.9%、38.1%和59.0%。2013年以來，固定資產(chan) 投資增速總體(ti) 上呈現下行態勢，但是第三產(chan) 業(ye) 投資增速高於(yu) 第二產(chan) 業(ye) ，導致第二產(chan) 業(ye) 投資比重下降、第三產(chan) 業(ye) 投資比重上升，這是新常態經濟下去產(chan) 能和產(chan) 業(ye) 結構優(you) 化升級政策的結果。

　　出口增速加快，進口增速略有回落。

　　以美元計價(jia) ，1-5月份累計出口8533.5億(yi) 美元，增長8.2%;進口7095.8億(yi) 美元，增長19.5%。主要原因包括：外部經濟整體(ti) 向好。美國失業(ye) 率持續下降，4月、5月份降至4.4%和4.3%，已經恢複至金融危機前2007年的最低水平;歐洲和日本失業(ye) 率也有輕微降低。人民幣匯率同比貶值幅度超過5%。5月人民幣對美元中間價(jia) 較去年同期貶值5.4%，不過貶值幅度較4月縮小0.9個(ge) 百分點。內(nei) 需整體(ti) 強勁，房地產(chan) 投資、基建投資增速比去年同期高。

　　工業(ye) 企業(ye) 利潤增速放緩。1-5月份，全國規模以上工業(ye) 企業(ye) 實現利潤總額29047.6億(yi) 元，同比增長22.7%，增速比一季度放緩5.6個(ge) 百分點左右。工業(ye) 利潤增速放緩，價(jia) 格因素對利潤增長貢獻下降。產(chan) 品出廠價(jia) 格和原材料購進價(jia) 格向正常回歸，出廠價(jia) 與(yu) 原材料購進價(jia) 格之間的差距縮小。為(wei) 保持工業(ye) 利潤平穩增長，需要控製原材料購進價(jia) 格過快上漲，產(chan) 品出廠價(jia) 格，導致整個(ge) 工業(ye) 特別是中下遊行業(ye) 成本上升;警惕財務費用增長加快，企業(ye) 融資成本存在上升壓力。

　　財政收支狀況好轉。一是全國一般公共預算收支改善。1-5月累計，全國一般公共預算收入同比增長10%。其中，中央一般公共預算收入同比增長9.3%;地方一般公共預算本級收入同比增長10.7%。全國一般公共預算收入中的稅收收入同比增長10.6%;非稅收入同比增長6.6%。1-5月累計，全國一般公共預算支出同比增長14.7%。其中，中央一般公共預算本級支出同比增長9.2%;地方一般公共預算支出同比增長15.7%。二是全國政府性基金預算收支顯著改善。1-5月全國政府性基金預算收入同比增長28%。分中央和地方看，地方政府性基金收入增速高於(yu) 中央政府性基金。中央政府性基金預算收入同比增長10.9%;地方政府性基金預算本級收入同比增長29.7%，其中國有土地使用權出讓收入同比增長32.8%。1-5月累計，全國政府性基金預算支出同比增長21.6%。分中央和地方看，中央政府性基金預算本級支出同比增長8.8%;地方政府性基金預算相關(guan) 支出同比增長22%，其中國有土地使用權出讓收入相關(guan) 支出同比增長23%。

　　CPI溫和增長，PPI漲幅回落。2017年5月份全國居民消費價(jia) 格指數(CPI)和工業(ye) 生產(chan) 者出廠價(jia) 格指數(PPI)增速放緩。我國PPI同比指標大約滯後M1同比指標6個(ge) 月，2008年金融危機前後表現非常明顯。4-5月份M1增速繼續回落，其滯後效應對PPI的影響將在三四季度體(ti) 現出來。5月中旬以來，原油價(jia) 格下行明顯，原油價(jia) 格首次突破減產(chan) 協議前價(jia) 格。油價(jia) 重新大幅回落壓製全球通脹預期，對全球各國央行未來的貨幣政策進程和金融市場利率也將產(chan) 生影響。

　　三大領域從(cong) 嚴(yan) 監管

　　1.房地產(chan) 市場從(cong) 嚴(yan) 監管

　　房地產(chan) 終端需求增速回落。2016年房價(jia) 大幅上漲之後，北京、上海、廣州、深圳、合肥、蘇州、廈門、武漢、杭州、南京、廊坊、濟南、福州等地加強了房地產(chan) 限購限貸政策，商品房銷售增速回落。1-5月份，商品房銷售麵積同比增長14.3%，增速比1-4月份回落1.4個(ge) 百分點。

　　為(wei) 了防止地價(jia) 飛漲，政府針對房地產(chan) 公司推出了一係列融資限製政策，房地產(chan) 供給側(ce) 指標增速小幅回落，總體(ti) 上仍保持較高增速。1-5月份，全國房地產(chan) 開發投資同比名義(yi) 增長8.8%，增速比1-4月份回落0.5個(ge) 百分點。1-5月份，房地產(chan) 開發企業(ye) 土地購置麵積同比增長5.3%，增速比1-4月份回落2.8個(ge) 百分點;土地成交價(jia) 款3036億(yi) 元，增長32.3%，增速回落1.9個(ge) 百分點。

　　2.雙支柱宏觀金融調控框架維護金融安全

　　2017年穩健中性貨幣政策與(yu) 宏觀審慎監管搭建出雙支柱的宏觀金融調控框架，為(wei) 維護金融穩定和金融安全發揮了重要作用。

　　從(cong) 嚴(yan) 監管推進金融去杠杆。從(cong) 2016年四季度開始，金融“嚴(yan) 監管”的態勢逐漸顯現，年末央行加強MPA考核標準，將表外理財納入廣義(yi) 信貸的考核體(ti) 係。2017年以來，為(wei) 了配合去杠杆、防風險、鼓勵資金脫虛向實，先後製定了關(guan) 於(yu) 銀行同業(ye) 監管的7個(ge) 文件，針對“三違反”“三套利”“四不當”進行專(zhuan) 項整治;5月份，證監會(hui) 也對通道業(ye) 務做出窗口指導。

　　穩健中性的貨幣政策調控流動性。2016年以來央行重新通過貨幣政策工具調控流動性，去杠杆、防風險，引領資金脫虛向實，對銀行的流動性進行監控，實現全麵風險管理體(ti) 係。表內(nei) 非標、表外理財受限。金融行業(ye) 投資結構優(you) 化，監管的廣度和深度都得到提升，促進金融機構有序發展。

　　2017年貨幣政策總基調是穩健中性，在雙支柱宏觀金融調控框架下，全社會(hui) 融資規模當月同比增速小幅回落。廣義(yi) 貨幣(M2)供應增速有所回落。5月末，M2餘(yu) 額160.14萬(wan) 億(yi) 元，同比增長9.6%，增速分別比上月末和上年同期低0.9個(ge) 和2.2個(ge) 百分點。隨著去杠杆深化和金融進一步回歸為(wei) 實體(ti) 經濟服務，比過去低一些的M2增速可能成為(wei) 新的常態。

　　嚴(yan) 監管疊加美聯儲(chu) 加息預期，引致市場利率上行，波動加劇。但進入6月份以來，國際油價(jia) 下跌壓低通脹預期，債(zhai) 券市場利率從(cong) 頂部回落。2017年6月15日美聯儲(chu) 加息，中國人民銀行並沒有跟隨加息，而是通過多次公開市場操作增加流動性，引導市場利率下行。6月26日與(yu) 5月底相比，10年期國債(zhai) 收益率降低9.68BP，10年期企業(ye) 債(zhai) 到期收益率(AAA)降低14.77BP。人民幣匯率回穩。2016年四季度加強外匯流出管製，經濟增長超預期，促進人民幣對美元匯率預期穩定。2017年二季度人民幣匯率已回穩至6.82左右。

　　總體(ti) 來看，金融體(ti) 係控製內(nei) 部杠杆對於(yu) 降低係統性風險、縮短資金鏈條有積極作用，雖然流動性收緊，對金融支持實體(ti) 經濟也沒有造成大的影響。當前貨幣信貸運行總體(ti) 正常，金融對實體(ti) 經濟支持力度較為(wei) 穩固，新增人民幣貸款、新增社會(hui) 融資規模、社會(hui) 融資規模存量等指標都比較平穩，保證了市場流動性的中性適度和基本穩定。

　　3.財政從(cong) 嚴(yan) 監管規範地方政府舉(ju) 債(zhai)

　　新一輪地方政府債(zhai) 務膨脹跡象日益明顯，大量的政府性債(zhai) 務屬於(yu) 表外債(zhai) 務，比如PPP和其他各種形式的財政承諾、違規擔保和對供應商的財政拖欠(工程款等)。自國發43號文和新預算法實施以來，地方政府舉(ju) 債(zhai) 機製已經逐步成形，建立了限額管理、預算管理、風險處置、日常監督等管理體(ti) 係，但是對於(yu) 地方政府的一些“表外債(zhai) 務”即隱性負債(zhai) 並沒有統一的口徑，最典型的是地方政府違法違規提供擔保，通過政府購買(mai) 服務、政府引導基金和PPP等方式變相舉(ju) 債(zhai) 。

　　目前，國發43號文、新預算法、國辦函88號文等重申嚴(yan) 禁地方政府違法違規提供擔保增加地方隱性債(zhai) 務，繼嚴(yan) 格規範PPP、政府投資基金等政府與(yu) 社會(hui) 資本方各類合作行為(wei) 之後，財政部推出87號文，在堅持政府購買(mai) 服務改革導向的同時，嚴(yan) 格限定政府購買(mai) 服務的範圍、嚴(yan) 格規範政府購買(mai) 服務預算管理、嚴(yan) 禁利用或虛構政府購買(mai) 服務合同違法違規融資，並要求切實做好政府購買(mai) 服務信息公開等。87號文堅持問題導向，補充50號文，明確禁止地方政府以政府購買(mai) 服務變相融資，總體(ti) 實現了對大部分違法違規融資行為(wei) (提供違法違規擔保、PPP、政府投資基金、政府購買(mai) 服務)的政策全覆蓋。

　　4.從(cong) 嚴(yan) 監管須警惕固定資產(chan) 投資增速下行壓力

　　雖然出口、消費略有改善，2017年經濟增長在很大程度上取決(jue) 於(yu) 投資穩定性。三大領域從(cong) 嚴(yan) 監管的直接後果都多多少少與(yu) 固定資產(chan) 投資相關(guan) 聯。從(cong) 1-5月份數據看，下半年固定資產(chan) 投資增速仍有下行壓力。

　　工業(ye) 和製造業(ye) 投資增速仍較低。1-5月工業(ye) 投資同比增長4.1%，增速比1-4月份提高0.3個(ge) 百分點。采礦業(ye) 投資2707億(yi) 元，同比下降11.4%，降幅擴大1.9個(ge) 百分點;製造業(ye) 投資同比增長5.1%，增速提高0.2個(ge) 百分點。

　　基礎設施投資(不含電力、熱力、燃氣及水生產(chan) 和供應業(ye) )增速回落。1-5月份基礎設施投資同比增長20.9%，增速比1-4月份回落2.4個(ge) 百分點。

　　新開工項目增速下降。雖然1-5月施工項目計劃總投資同比增長19.4%，增速比1-4月份提高0.4個(ge) 百分點;但新開工項目計劃總投資下降5.6%，降幅比1-4月份收窄0.3個(ge) 百分點。到位資金情況增速仍為(wei) 負增長。1-5月固定資產(chan) 投資到位資金212281億(yi) 元，同比下降0.1%，降幅比1-4月份收窄1.3個(ge) 百分點。其中，國家預算資金增長1.5%，1-4月份為(wei) 下降0.1%;國內(nei) 貸款增長2.8%，增速比1-4月份提高1.9個(ge) 百分點;自籌資金下降4.6%，降幅比1-4月份收窄2.5個(ge) 百分點;利用外資下降12.9%，降幅比1-4月份收窄0.7個(ge) 百分點;其他資金增長16%，增速比1-4月份回落3.2個(ge) 百分點。

　　1-5月份，全國房地產(chan) 開發投資37595億(yi) 元，同比名義(yi) 增長8.8%，增速比1-4月份回落0.5個(ge) 百分點。房屋新開工麵積增長9.5%，增速回落1.6個(ge) 百分點。

　　三季度增速平穩，繼續保持L型態勢

　　綜合前述分析，課題組認為(wei) 當前經濟形勢有穩中向好的一麵，也有穩中偏弱的一麵。一方麵，工業(ye) 生產(chan) 加快，新動能繼續積聚;固定資產(chan) 投資、房地產(chan) 投資、民間投資增速略有提高，基建投資增速都高於(yu) 去年同期;中上遊行業(ye) 繼續去產(chan) 能，部分行業(ye) 在前期去庫存之後補庫存。企業(ye) 利潤恢複性上漲，財政收入狀況好轉，出口增速上升，進口增速回落，貿易順差擴大。另一方麵，在國際油價(jia) 回落、補庫存力度減弱、貨幣供應速度減緩等因素共同作用下，工業(ye) 生產(chan) 出廠價(jia) 格指數回落。去產(chan) 能和去庫存導致中上遊產(chan) 品價(jia) 格上漲、房地產(chan) 市場超預期發展的衍生風險、金融去杠杆產(chan) 生貨幣緊縮預期帶來經濟下行風險。

　　三季度工業(ye) 生產(chan) 繼續溫和增長，投資增速略微下降，消費平穩增長，出口改善難度較大。PPI同比增速回落，CPI溫和回升。財政擴張的空間受債(zhai) 務約束，貨幣政策回歸中性，金融去杠杆的力度受房地產(chan) 價(jia) 格和投資穩增長的目標要求限製。經濟增長麵臨(lin) 的主要風險來自債(zhai) 務違約和債(zhai) 務處置負擔沉重、房地產(chan) 投資和基建投資增速下滑、去杠杆、去產(chan) 能和隱性失業(ye) 問題。美國經濟好轉、美聯儲(chu) 貨幣政策收緊、加息、縮表進程可能帶來金融市場震動;歐元區和日本經濟增長弱於(yu) 預期，繼續施行負利率和量化寬鬆政策;保護主義(yi) 壓力強化，美國新總統的政策實際效果和美國經濟增速低於(yu) 預期等因素都會(hui) 影響中國出口和對外投資。

　　因國際經濟好轉，國際油價(jia) 回落，國內(nei) 穩增長政策的空間和潛力加大，宏觀政策應付各種意外衝(chong) 擊的能力加強。應抓住經濟穩中趨好的機遇，在確保經濟增長不突破底線的前提下，推進供給側(ce) 結構性改革，化解經濟潛在風險，增強經濟可持續發展的潛力，促進經濟健康發展。預計三季度GDP增長6.7%左右，完成全年增長6.5%的目標不成問題。

　　總體(ti) 上，2017年三季度在平衡經濟增長壓力與(yu) 金融去杠杆要求之後，三大領域監管措施的執行彈性和力度以及財政政策和貨幣政策的靈活性，決(jue) 定了經濟增速將基本平穩，繼續保持L型態勢。經濟增速略有下移，生產(chan) 領域物價(jia) 回落，消費物價(jia) 漲幅略微回升，消費品零售增速基本平穩;固定資產(chan) 投資和房地產(chan) 投資增速略有下移;貨幣供應的增幅基本平穩，信貸增速可能略有下移。

　　宏觀調控思路及建議

　　中國當前宏觀經濟穩中趨好，應抓住有利時機，化解經濟中潛在的深層次矛盾和問題，探索監管的長效機製，保持經濟平穩增長，加快培育經濟增長新動能，為(wei) 十九大順利召開奠定平穩增長的基礎和宏觀環境。

　　1.精準平衡防風險與(yu) 穩增長的關(guan) 係

　　在看到我國經濟運行麵臨(lin) 諸多壓力的同時，也要看到我國經濟增速在國際上仍然是比較高的。當前的首要任務是保持經濟的平穩發展，避免經濟出現大的波動。金融風險上升，房地產(chan) 市場冷熱不均，宏觀調控的約束條件增加，政策求解空間縮小，爆發係統性風險的概率上升。必須要把握好經濟增長與(yu) 債(zhai) 務增長的平衡，提高經濟增長的可持續性。一方麵，把防範大規模失業(ye) 風險作為(wei) 經濟增長的底線，實事求是地評估經濟增長的需要與(yu) 可能，提高社會(hui) 政策托底能力，適度調低經濟增長預期。另一方麵，把防範債(zhai) 務危機作為(wei) 債(zhai) 務增長的底線，同時加大政府債(zhai) 務“開正門”的力度，使地方政府隱性負債(zhai) 顯性化，提高債(zhai) 務透明度，降低債(zhai) 務成本，增強政府債(zhai) 務的可持續性。

　　經濟進入新常態，麵臨(lin) 潛在經濟增長率下行的挑戰，L型態勢為(wei) 中國經濟改革贏得寶貴的時間段空間，改革的目標是使中國新經濟新動能的體(ti) 量可以替代傳(chuan) 統經濟的減緩，實現經濟結構轉型升級。短期內(nei) ，要特別關(guan) 注去杠杆和樓市調控的節奏和力度，既不能用力過猛，更不能不了了之，要狠抓落實出成效。解決(jue) 我國經濟運行麵臨(lin) 的突出問題，最終要靠實質性推進結構性改革，要大力推進國企、財稅、金融、市場準入、知識產(chan) 權等領域的改革。隻有處理好政府和市場的關(guan) 係，充分發揮市場在資源配置中的決(jue) 定性作用，守住不發生係統性區域性金融風險的底線，我國才能進入新一輪經濟增長周期。

　　2.堅持穩健中性的貨幣政策，同時注意貨幣政策調控的靈活性

　　盡管當前M2增速有所放緩，但今年經濟開局較好，全年經濟增速也將高於(yu) 6.5%左右的目標。這種情況下，經濟增長不應再進一步加重對總需求的依賴。當前，我國貨幣池子裏的水已經不少，導致一段時間內(nei) “資產(chan) 荒”情況比較突出，資產(chan) 價(jia) 格泡沫明顯，虹吸效應誤導社會(hui) 預期。堅持穩健中性的貨幣政策，有利於(yu) 抑製泡沫和金融風險的過度擴張，抑製金融係統的自我循環和過度投機，引導金融機構回歸本源，提升金融服務實體(ti) 經濟的能力和動力。

　　當然，考慮到全年經濟前高後低的格局，今年宏觀調控的環境十分複雜，宏觀調控需要小心翼翼。貨幣政策要堅持穩健中性，既要防止貨幣供應過於(yu) 寬鬆而產(chan) 生的加杠杆效應和放大資產(chan) 泡沫，又要維護流動性基本穩定，提防政策收縮、需求下行、風險暴露出現過度疊加。要兼顧穩增長、促改革、調結構、防風險的需求，為(wei) 供給側(ce) 結構性改革營造中性適度的貨幣金融環境。

　　3.融合監管框架，統一監管標準，從(cong) 機構監管轉為(wei) 功能監管

　　通道業(ye) 務中的複雜結構化產(chan) 品，具有高杠杆、多鏈條、資金來源不清等問題亟待解決(jue) 。分業(ye) 疊加機構監管的現有模式已經難以適應金融創新和混業(ye) 經營發展的客觀要求，必須進行改革。一方麵，應建立宏觀審慎管理框架，對跨行業(ye) 、跨市場的風險進行整體(ti) 監管，減少監管真空和監管套利。另一方麵，應從(cong) 機構監管轉變為(wei) 功能監管，按照產(chan) 品類型而非機構類型實施監管。尤其要注重針對同類金融產(chan) 品和交易行為(wei) ，建立統一的監管標準、投資範圍、執法力度，改變監管分割的現狀。

　　4.理清政府生產(chan) 性職能，推行資本預算，完善政府債(zhai) 務管理框架

　　中國政府具有強大的生產(chan) 性職能，應將其與(yu) 一般性的公共服務職能區別開，界定清楚生產(chan) 性職能的範圍，並在此基礎上推行資本預算，在資本預算的統籌管理下，完善政府債(zhai) 務管理框架。資本預算框架因而必須是典型的複式預算框架——在運作程序上嚴(yan) 格區分資本預算和經常性預算，同時確保兩(liang) 類支出間的統籌協調。兩(liang) 類預算必須分開申報、分別審查、分別控製和評估，尤其應保證資本預算采納更為(wei) 嚴(yan) 格的運作程序。

　　(執筆：汪紅駒)