近期評級機構穆迪調降了中國的主權評級，讓中國經濟運行中的債(zhai) 務問題成為(wei) 人們(men) 關(guan) 注的焦點，但穆迪的降級真的合理嗎?

　　中國的總債(zhai) 務—GDP之比在新興(xing) 市場經濟體(ti) 中並不顯得很高，其家庭和政府債(zhai) 務也比較溫和，但企業(ye) 債(zhai) 務—GDP之比為(wei) 170%，為(wei) 全球最高，是美國的兩(liang) 倍。中國企業(ye) 杠杆(債(zhai) 務—股本)比也非常高，並且還在進一步上升。

　　高企並上揚的債(zhai) 務—GDP之比與(yu) 高企並上揚的杠杆率相輔相成，可能通過三個(ge) 渠道導致金融風險。首先是金融機構資產(chan) 質量惡化，以及這些資產(chan) 價(jia) 格下跌。按市值計價(jia) 的會(hui) 計法則迫使機構減記同等數量的股本，債(zhai) 務率隨之上揚，導致資產(chan) 質量進一步惡化和價(jia) 格進一步下跌。

　　第二個(ge) 渠道是投資者擔心不斷上揚的杠杆率，拒絕短期債(zhai) 務延期。這導致貨幣市場失靈，迫使銀行和其他金融機構縮緊信貸提高利率，從(cong) 而進一步惡化借款人的債(zhai) 務維持能力。違約會(hui) 大量出現，不良資產(chan) 規模上升。

　　高債(zhai) 務—GDP之比導致危機的第三個(ge) 渠道是它會(hui) 令無力保證充足資本的銀行和非銀行金融機構破產(chan) 。於(yu) 是，公眾(zhong) 可能產(chan) 生恐慌，要求取回現金，加劇存款擠兌(dui) ，導致整個(ge) 金融體(ti) 係陷入混亂(luan) 。

　　但所有這些情景都不是中國的真正風險，至少在可預見的未來不是。畢竟中國是一個(ge) 相當勤儉(jian) 的國家，其總儲(chu) 蓄高達GDP的48%。因此，可貸資金非常充足，資金成本也可以保持低廉，中國比其他國家有更大的空間保持高債(zhai) 務—GDP之比。

　　此外，由於(yu) 中國經濟的債(zhai) 務絕大多數是國有銀行對國有企業(ye) 的貸款，因此存款人和投資者都很有信心地認為(wei) 他們(men) 的資產(chan) 有政府的隱性擔保。而政府不但財政狀況相當良好，更擁有3萬(wan) 億(yi) 美元的外匯儲(chu) 備，其規模遠超中國海外債(zhai) 務水平。政府如果願意的話，可以拯救陷入麻煩的銀行，阻止破產(chan) 蔓延。

　　讓風險進一步降低的是中國資本賬戶還存在一定程度的管製，這使政府能夠阻止資本外逃，贏得足夠時間處理意外金融事件，這有助於(yu) 人民銀行時刻準備在必要時為(wei) 貨幣市場注入流動性。

　　上述這些並非是說中國企業(ye) 債(zhai) 務高企的狀態高枕無憂，但這些情況的確表明，去杠杆或許並不像許多人認為(wei) 的那麽(me) 緊急，特別是在中國經濟還有更加緊迫的政策重點，並且這個(ge) 政策重點可能受到快速去杠杆的影響。

　　多年來，中國經濟一直陷入在產(chan) 能過剩導致的通縮中。生產(chan) 者物價(jia) 指數(PPI)連續54個(ge) 月同比下降，而消費者物價(jia) 指數(CPI)的年增長率也徘徊在1.5%左右。2016年10月，PPI增長由負轉正，表明債(zhai) 務—通縮螺旋已經被打破。但是，在經曆了幾個(ge) 月的好光景後，後續PPI增長率再度由正轉負，這表明現在還不是考驗通縮的時候。

　　而與(yu) 此同時，價(jia) 格飆升的房地產(chan) 市場遭到政策調控，這有可能讓投資延後，從(cong) 而影響未來幾個(ge) 月的經濟增長，因此通縮壓力會(hui) 進一步增加。在這樣的背景下，錯誤的決(jue) 定可能讓中國重新陷入債(zhai) 務—通縮螺旋，其給中國的經濟穩定所造成的威脅要遠遠大於(yu) 債(zhai) 務—GDP比率的風險。

　　盡管如此，穆迪指出，中國的債(zhai) 務—GDP比率是一個(ge) 嚴(yan) 重的問題。此外，為(wei) 了論證其調低評級的合理性，穆迪指出，中國政府保持強健增長的努力意味著持續的政策刺激，而持續的政策刺激將帶來更高的經濟總體(ti) 債(zhai) 務水平。

　　這一解讀沒有區分經濟以潛在增長率增長時的債(zhai) 務—GDP之比的長期趨勢，與(yu) 經濟在抵禦潛在增長率增長時的債(zhai) 務—GDP之比。當一個(ge) 經濟體(ti) 以與(yu) 潛在增長率相當的水平增長時(現在的中國就是如此)沒有必要把增長目標調低到潛在增長率之下。

　　平心而論，中國確實有理由實施經濟刺激。到目前為(wei) 止主導中國經濟的產(chan) 能過剩，部分根源在於(yu) 總需求不足，還有一部分在於(yu) 浪費性的過度投資。在理想情況中，決(jue) 策層可以用刺激家庭消費來作為(wei) 對策。但是，如果不推進改革，消費支出的增長就注定會(hui) 保持低迷。與(yu) 此同時，必須依靠擴張性財政政策來鼓勵基礎設施投資，即使這意味著債(zhai) 務—GDP之比繼續上揚。

　　理想情況還應該包括中小企業(ye) 融資機會(hui) 的改善，比如借貸成本下降等。與(yu) 此同時，企業(ye) 債(zhai) 務—GDP之比的升高，可以通過改善資本效率、刺激企業(ye) 盈利能力、縮小信用流和信用融資的投資之間的缺口、增加股本融資比例、理順真實利率和自然利率的關(guan) 係等措施實現。

　　毫無疑問，中國經濟的債(zhai) 務尤其是企業(ye) 債(zhai) 務是一個(ge) 嚴(yan) 重問題，必須得到解決(jue) 。但中國必須在這一當務之急，與(yu) 保持增長率或多或少與(yu) 潛在水平保持一致並防止經濟重新陷入債(zhai) 務—通縮螺旋這一更緊迫的需要之間實現平衡。到目前為(wei) 止，尚能應對這兩(liang) 個(ge) 當務之急。我們(men) 希望中國有時間在兩(liang) 個(ge) 當務之急其中之一變得不可收拾之前解決(jue) 這些挑戰。