●由於(yu) 貨幣寬鬆，但實體(ti) 經濟下行，各種金融創新湧現並吸收和消化增發的貨幣，所謂的“資金空轉”、“脫實入虛”逐漸形成，最直接的表現就是金融部門自身的高增長。對此如果不能妥善處理，或將加劇經濟下行和波動，發生係統性金融風險的可能性變大。

　　●要消除這種風險，隻能穩步推進金融去杠杆，並與(yu) 實體(ti) 經濟的結構優(you) 化和轉型升級相結合。要改進和完善宏觀調控框架;協調推進金融領域的創新與(yu) 監管、改革與(yu) 開放;增加金融機構與(yu) 產(chan) 品供給，通過強化競爭(zheng) 來降低金融業(ye) 的利潤率;遏製資產(chan) 價(jia) 格的過快上漲，嚴(yan) 密防控資產(chan) 價(jia) 格泡沫，扭轉持有資產(chan) 比投資實業(ye) 更賺錢的局麵;進一步顯著提高直接融資比重，讓金融更好服務於(yu) 實體(ti) 經濟。

　　近幾年來，中國金融業(ye) 快速增長，工業(ye) 在整個(ge) 經濟中所占的比重快速下滑，表現為(wei) 一種此消彼長的關(guan) 係。我們(men) 認為(wei) ，這種現象反映出金融運行效率的低下，威脅著金融穩定、可持續發展的基礎，預示著風險爆發的可能性正在提高。要從(cong) 根源上防範這一風險，需要強化金融競爭(zheng) ，完善宏觀調控，控製資產(chan) 價(jia) 格泡沫，改革金融監管體(ti) 係，讓金融更好服務於(yu) 實體(ti) 經濟。

　　中國金融業(ye) 發展或許已經過度

　　長期以來，金融發展能夠促進經濟增長的認識深入人心。但是，隨著金融發展水平不斷提高，當金融體(ti) 係脫離抑製進入深化甚至變得過於(yu) 發展之後，金融發展對經濟增長的作用究竟如何呢?2008年美國金融危機被普遍認為(wei) 是金融過度發展的結果。以此為(wei) 轉折點，對金融發展有利於(yu) 經濟增長的質疑和批判之聲變得響亮起來。比如克魯格曼就認為(wei) “金融業(ye) 的過度發展弊大於(yu) 利”，“金融吸納了整個(ge) 社會(hui) 太多的財富與(yu) 人才”，不少實證研究結論也轉而支持這一判斷。對此，我們(men) 應該認識到，無論是美國名目繁多的衍生產(chan) 品，還是中國日益“創新”的影子銀行體(ti) 係，都意味著金融發展或許已經過度了。

　　中國金融業(ye) 高增長問題值得注意

　　近10年來，中國金融業(ye) 增加值占比翻了一番，從(cong) 2005年的4%迅速攀升至2015年的8.44%。這種變化在國際比較中顯得十分醒目，或許意味著風險的積聚。選取美國、日本、英國、德國、巴西等國家金融業(ye) 增加值占比指標，考察它們(men) 1990—2016年的數據變動情況並進行比較能夠發現：(1)金融業(ye) 占比在各國均呈現波動趨勢且波幅較小，並沒有表現出單向增長趨勢。(2)金融增加值占比最高點往往和某場危機的時間點相呼應，這也值得引起我們(men) 的高度警惕。

　　我們(men) 認為(wei) ，金融業(ye) 高增長單獨作為(wei) 一種現象或許並不值得過度擔憂，但如果其與(yu) 工業(ye) 的快速下滑共同發生，就不得不令人擔心了。因此，我們(men) 這裏重點關(guan) 注的是2015年前後中國金融業(ye) 的高增長問題。

　　中國金融業(ye) 高增長：增加值的視角

　　2012年以來，中國金融業(ye) 快速增長與(yu) 工業(ye) 占比下滑形成鮮明對比。除2016年外均遠高於(yu) 同期經濟增速，而工業(ye) 增速除2012年外均低於(yu) 經濟增長率;特別是2015年，中國金融業(ye) 增速是經濟增長率的兩(liang) 倍還多。從(cong) 貢獻率來看，2012—2016年金融業(ye) 對經濟增長的貢獻率分別為(wei) 7.5%、8.9%、9.5%、16.4%和7.1%，而工業(ye) 對經濟增長的貢獻率則顯著下降，分別為(wei) 40.59%、37.9%、35.3%、30.4%和30.7%。

　　中國金融業(ye) 高增長：貨幣與(yu) 信貸的視角

　　從(cong) 貨幣供應量的視角來看，雖然各國對貨幣層次的界定標準不一致，但仍可以從(cong) 趨勢上進行比較分析，對比美國、日本、英國、德國、巴西等國的情況能發現，發達國家該指標雖然有所提高，但增長比較平穩;相比之下，中國總體(ti) 水平最高，且上升勢頭最為(wei) 突出。

　　從(cong) 信貸規模的視角來看，近年來各項貸款餘(yu) 額相對GDP的比例有所提高，單位GDP增長需要耗費更多貸款。從(cong) 實體(ti) 經濟的角度看，金融機構貸款就是實體(ti) 部門的負債(zhai) ，貸款規模增加意味著實體(ti) 部門負債(zhai) 率或杠杆率的提高。研究數據顯示，截至2015年底，我國債(zhai) 務總額為(wei) 168.48萬(wan) 億(yi) 元，其中非金融企業(ye) 部門的債(zhai) 務問題尤為(wei) 突出，債(zhai) 務率高達156%。

　　金融業(ye) 高增長的成因

　　影響金融業(ye) 增長的因素眾(zhong) 多，理解近10年來中國金融業(ye) 的高增長應考慮到其合理的成分，但是，對2015年以來中國金融業(ye) 的高增長，則需要進一步深入探究其原因。為(wei) 此，首先有必要理解金融業(ye) 增加值的核算，並結合相關(guan) 指標進行對比分析;其次，鑒於(yu) 貨幣是各類金融機構經營活動的基礎，有必要考察貨幣以及貨幣之外的因素。

　　統計因素

　　在統計核算中，金融業(ye) 的統計口徑主要涵蓋銀行、證券和保險等行業(ye) ，受統計數據限製，我們(men) 僅(jin) 能考察銀行與(yu) 證券兩(liang) 類行業(ye) 利潤在金融業(ye) 增加中的比重變動情況。單就銀行業(ye) 利潤而言，2010年以來其在整個(ge) 金融業(ye) 增加值中的比重維持在30%上下，在趨勢上已經表現出較為(wei) 明顯的下降勢頭。相比之下，證券業(ye) 利潤占比僅(jin) 占到2%左右，受市場波動的影響十分顯著。在微觀層麵，也有證據顯示銀行業(ye) 在金融業(ye) 增加值的四項構成中都占據了最高的比重。

　　我們(men) 分別計算出人民幣存貸款餘(yu) 額、股票交易額和保費收入三個(ge) 指標的增速，並與(yu) 金融業(ye) 增加值增速進行比較，可以發現保費收入增速和股票交易額增速波動較為(wei) 明顯。雖然證券業(ye) 本身對金融業(ye) 增加值的貢獻不十分突出，但股票市場波動卻與(yu) 金融業(ye) 增加值密切相關(guan) 。換言之，資產(chan) 價(jia) 格因素在金融業(ye) 增加值中扮演了重要角色——證券業(ye) 和保險業(ye) 的增長受股票市場影響最大。

　　貨幣因素

　　近年來雖然直接融資占比有較明顯的提高，但基於(yu) 商業(ye) 銀行體(ti) 係的間接融資比重仍高達75%。因此，理解金融業(ye) 高增長首先是理解銀行業(ye) 的高增長，為(wei) 此需要考察貨幣發行及其周轉情況。

　　為(wei) 應對美國金融危機的衝(chong) 擊，2009年來我國M2增速較高，寬鬆貨幣環境已然形成。2014—2015年雖然貨幣增速仍有提高，但經濟增速卻在下降，表明經濟發展的基礎與(yu) 環境發生了變化。經濟新常態正是起源於(yu) 此，意味著傳(chuan) 統的宏觀調控模式或許已經走到盡頭。

　　經濟新常態在宏觀層麵的突出表現是經濟增速換擋，在微觀層麵則表現為(wei) 企業(ye) 利潤率的下滑和相應市場主體(ti) 杠杆率的上升。麵對下滑的實體(ti) 部門利潤率，新增發的大量貨幣流向哪裏呢?這時，名目繁多的金融創新進入公眾(zhong) 視野。

　　創新因素

　　近年來，我國金融市場上的各類創新不斷湧現，比如理財業(ye) 務、非標業(ye) 務、資管業(ye) 務、委外業(ye) 務、同業(ye) 存單、互聯網金融等等。事出必然有因，這些創新背後的原因包括：(1)貨幣寬鬆與(yu) 實體(ti) 部門利潤率下滑，逼迫金融機構去尋求能夠給資金帶來收益的活動。(2)利率市場化改革加速推進，給金融機構帶來更大自主權，使其有能力、有空間去尋求更高的收益。(3)金融本質上是一種稀缺資源，我國金融業(ye) 的壟斷競爭(zheng) 格局又加劇了這種稀缺性。在這些因素的綜合作用下，所謂的影子銀行成為(wei) 銀行的影子，商業(ye) 銀行、實體(ti) 企業(ye) 之間的信用鏈條在各種“創新”中被延長，金融部門的自我增長和內(nei) 在強化得以形成。

　　金融創新如雨後春筍般湧現，但我國金融監管格局一直沒有明顯改進。長期以來，我國實行“一行三會(hui) ”的監管格局，在金融業(ye) 務模式相對簡單、金融產(chan) 品創新不活躍的情況下，這種分工有利於(yu) 明確監管責任和提高監管效率，但當各類金融創新不斷湧現，監管空白和監管套利的問題就變得十分突出。比如委外業(ye) 務，至少橫跨了銀行和證券兩(liang) 大行業(ye) ;再如在資本市場上風生水起的“萬(wan) 能險”業(ye) 務，則橫跨了保險與(yu) 證券兩(liang) 大行業(ye) ，這其中的監管協調就變得至關(guan) 重要。2013年8月，《國務院關(guan) 於(yu) 同意建立金融監管協調部際聯席會(hui) 議製度的批複》公開發布，同意建立由中國人民銀行牽頭的金融監管協調部際聯席會(hui) 議製度，但在官級平等的製度環境下，所謂的“牽頭”和“協調”更多停留在紙麵上，2015年以來證券市場上發生的諸多事件或許就是一種詮釋。

　　綜合解釋

　　把上述各種因素相結合，可以給出中國金融業(ye) 高增長的一個(ge) 綜合解釋：(1)超額貨幣發行遇上了結構性減速，成為(wei) 本輪金融業(ye) 高增長的起點。當中國經濟增長逐漸結束人口紅利時代，消費需求和投資需求需要更加注重質量時，傳(chuan) 統宏觀調控模式的缺陷便暴露無遺。(2)放鬆管製後的金融創新，遇上了相對滯後的金融監管。(3)資產(chan) 價(jia) 格波動推波助瀾，突出表現在股票市場和房地產(chan) 市場上。超發的貨幣不願意進入收益率偏低的實體(ti) 部門，便在資產(chan) 市場上橫衝(chong) 直撞，伴隨著調控政策的鬆與(yu) 緊而產(chan) 生劇烈波動。

　　一言以蔽之，由於(yu) 貨幣寬鬆，但實體(ti) 經濟下行，各種金融創新湧現，用以吸收和消化增發的貨幣，所謂的“資金空轉”、“脫實入虛”逐漸形成，最直接的表現就是金融部門自身的高增長。對此如果不能妥善處理，或將加劇經濟下行和波動，發生係統性金融風險的可能性變得更大。要打破這種循環，隻能穩步推進金融去杠杆，並與(yu) 實體(ti) 經濟的結構優(you) 化和轉型升級相結合。

　　金融業(ye) 高增長的潛在風險

　　中國金融業(ye) 高增長帶來的風險可以從(cong) 兩(liang) 個(ge) 層麵進行分析，一是金融業(ye) 自身增長與(yu) 實體(ti) 經濟不協調的風險，二是在強化監管背景下金融部門去杠杆可能帶來的衝(chong) 擊。表麵上看，前者是因，後者為(wei) 果，但因果循環，一旦形成相互強化的反饋機製，則隻有以更大的魄力推進改革，才可能打破這種循環。

　　金融部門的潛在風險

　　第一，“資金空轉”、“脫實入虛”等問題嚴(yan) 峻，使金融穩健發展的基礎喪(sang) 失。金融部門的異常增長與(yu) 工業(ye) 部門的快速下滑同時發生，一方麵揭示出金融在服務實體(ti) 經濟時收取的“服務費”太高了，也即長期製約中國經濟活力提高的“融資難、融資貴”問題仍沒得到較好解決(jue) ;另一方麵反映出資金不願進入利潤率偏低的實體(ti) 部門，而寧願在金融市場尋找機會(hui) 或者手持現金相機而動，民間投資增速的顯著下降就是明顯的證據。但是，這種增長模式絕不具有可持續性，實體(ti) 經濟下滑意味著金融成為(wei) “無源之水”，終將以泡沫的形式幻滅。

　　第二，金融體(ti) 係運行效率低下，使金融可持續經營的能力下降。近年來，中國M2/GDP顯著提高，這一指標偏高，意味著貨幣周轉效率的下降，反映出資金難以創造實際產(chan) 出。這時其不再表示金融深化程度的提高，而是宏觀金融效率低下的表現。更為(wei) 重要的是，新增發的貨幣不能進入實體(ti) 經濟，反而引發資產(chan) 價(jia) 格上漲，進一步加劇了金融的不穩定。M1與(yu) M2增速之差通常被看作是能夠反映經濟景氣指數。但這一規律在2016年也被顛覆，2016年以來M1增速與(yu) M2增速之差持續拉大，但宏觀經濟景氣指數卻表現為(wei) 下滑，反映出經濟與(yu) 金融的關(guan) 係出現了變化。

　　第三，金融工具單一和投資渠道缺乏，使金融風險在部分領域顯著積聚。對國內(nei) 企業(ye) 而言，目前最主要的融資渠道仍是銀行信貸，股票和債(zhai) 券等直接融資工具占比近年來雖有提高，但對大多企業(ye) 特別是中小企業(ye) 來說仍可望不可即;新興(xing) 的各種互聯網金融雖形式多樣但規模有限，與(yu) 銀行信貸不在一個(ge) 數量級上。

　　金融去杠杆的潛在衝(chong) 擊

　　進入2017年以來，強化金融監管和金融反腐成為(wei) 輿論熱詞，其背後意味著金融去杠杆的推進。在強化監管方麵，銀監會(hui) 自3月底以來短短半個(ge) 月時間內(nei) 連續發布6個(ge) 文件。自2017年一季度開始，中國人民銀行在開展宏觀審慎評估(MPA)時已正式將表外理財納入廣義(yi) 信貸範圍，以合理引導金融機構加強對表外業(ye) 務風險的管理。“關(guan) 於(yu) 規範金融機構資產(chan) 管理業(ye) 務的指導意見”也正在製定和完善過程中，各類金融機構發行的關(guan) 於(yu) 資金池操作、非標資產(chan) 投資、多重嵌套等資產(chan) 管理產(chan) 品也將納入規範治理範圍。

　　在強化監管的同時，金融去杠杆的工作或許已經悄然展開。2017年以來，貨幣當局總資產(chan) 從(cong) 1月份的34.8萬(wan) 億(yi) 下降至3月份的33.7萬(wan) 億(yi) ，下降了1.1萬(wan) 億(yi) 。還應注意到，在此過程中，央行曾連續多日未開展公開市場操作和向市場投放資金，在去杠杆同時進行壓力測試的用意已經有所顯現。

　　如果上述勢頭得以持續，金融去杠杆的衝(chong) 擊首先體(ti) 現在各類金融市場上，比如債(zhai) 券市場資金麵變得緊張、股票市場上漲乏力等;其次要考察的是如果資金不停留在金融體(ti) 係內(nei) 部，是否能夠進入實體(ti) 經濟以及以什麽(me) 樣的價(jia) 格進入實體(ti) 經濟，這直接決(jue) 定了“脫實向虛”能否轉變為(wei) “脫虛向實”。對此，需要謹慎把握金融去杠杆的力度和節奏，既保證不因杠杆的快速去除而影響金融市場穩定，又能夠擠壓資金在金融體(ti) 係內(nei) 空轉的空間並迫使其進入實體(ti) 部門，通過尋求那些富有前景的投資項目進而帶動整體(ti) 經濟的轉型升級。值得注意的是，在這個(ge) 過程中要特別關(guan) 注資產(chan) 價(jia) 格的變化，防止資產(chan) 價(jia) 格快速上漲對資金形成新的吸引力和再次掉入“脫實向虛”的陷阱。

　　發達國家的經驗顯示，在經濟擴張期，高資產(chan) 價(jia) 格背景下，現有的資產(chan) 負債(zhai) 率低估了真實的杠杆率，一旦經濟下行再疊加資產(chan) 泡沫的破裂，將會(hui) 產(chan) 生“去杠杆—產(chan) 出收縮—價(jia) 格下降”的螺旋式循環，即下行階段的金融加速器效應，“去杠杆”通過“債(zhai) 務—通貨緊縮”循環加重經濟的衰退。在這個(ge) 過程中，流動性將再次成為(wei) 關(guan) 鍵詞，市場流動性很可能從(cong) 一個(ge) 極端走向另一個(ge) 極端，從(cong) 過剩轉變為(wei) 稀缺。

　　應對金融業(ye) 高增長的對策建議

　　第一，改進和完善宏觀調控框架。

　　堅持穩中求進的總基調，保持戰略定力，使需求側(ce) 管理與(yu) 供給側(ce) 結構性改革相配合。一方麵，要通過有效需求管理為(wei) 供給側(ce) 改革創造穩定的環境和贏得改革的時間;另一方麵，避免需求管理越俎代庖，重回傳(chuan) 統宏觀調控的老路。貨幣政策方麵，應改進和完善宏觀審慎評估體(ti) 係，將經濟增長、貨幣穩定、金融穩定納入統一框架;進一步健全利率傳(chuan) 導機製，使貨幣政策操作更具針對性。信貸政策方麵，應鼓勵金融機構強化對實體(ti) 部門特別是先進製造業(ye) 等領域的支持力度。

　　第二，協調推進金融領域的創新與(yu) 監管、改革與(yu) 開放。

　　一方麵，要甄別合規、合意的金融創新並加以鼓勵，對戴著“金融創新”的帽子進行不合理競爭(zheng) 的行為(wei) 則應有相應的監管措施。比如，以產(chan) 融結合為(wei) 目標的金融創新值得推廣，而基於(yu) “萬(wan) 能險”模式的保險資金的“興(xing) 風作浪”就需要限製。另一方麵，盡快落實“積極穩妥推進金融監管體(ti) 製改革”的要求，特別是要加強監管部門之間、中央與(yu) 地方監管之間的協調機製，探索建立地方金融監管的有效模式，形成“全國一盤棋”的金融風險防控格局。再一方麵，協調推進金融領域的改革與(yu) 開放，允許更多外國金融機構進入和開展業(ye) 務，並根據形勢變化適時調整資本項目開放與(yu) 人民幣國際化的節奏。

　　第三，增加金融機構與(yu) 產(chan) 品供給，通過強化競爭(zheng) 來降低金融業(ye) 的利潤率。

　　有觀點認為(wei) ，當前銀行業(ye) 發展模式雷同，從(cong) 防範風險的角度來說不宜設立過多銀行。我們(men) 認為(wei) ，模式雷同恰恰是競爭(zheng) 不夠充分所引致，銀行靠存貸款利差過好日子的局麵並沒有完全改變;強化競爭(zheng) 或許會(hui) 形成一些風險，但由此所帶來的風險大多為(wei) 個(ge) 體(ti) 風險，不至於(yu) 產(chan) 生大的衝(chong) 擊;如果不強化競爭(zheng) ，金融因為(wei) 壟斷而形成的風險積聚會(hui) 更加顯著，且一旦爆發就多為(wei) 係統性、區域性風險。隻有以強化競爭(zheng) 的方式降低金融業(ye) 利潤率，實現金融部門與(yu) 實體(ti) 經濟在利潤率上的協調，才能從(cong) 根源上防範金融業(ye) 異常增長的風險。當然，實體(ti) 經濟利潤率的提升還需要與(yu) “降成本”相結合，比如稅費成本、製度成本等。

　　第四，遏製資產(chan) 價(jia) 格的過快上漲，嚴(yan) 密防控資產(chan) 價(jia) 格泡沫，扭轉持有資產(chan) 比投資實業(ye) 更賺錢的局麵。

　　一方麵，貨幣政策“保持穩健中性”，但操作應該更加精確，研究和改進貨幣投放方式，把數量調控與(yu) 價(jia) 格調控更好地結合起來，讓更多資金有效進入到實體(ti) 領域。另一方麵，堅決(jue) 打破“剛性兌(dui) 付”等陳舊的思維認識，下決(jue) 心處置一批風險點，讓“風險收益相匹配”在各個(ge) 領域都得到體(ti) 現，強化投資者的風險意識。當然，風險處置應與(yu) 金融消費者權益保護相結合，特別是要加強對合法權益的保護。

　　第五，進一步顯著提高直接融資比重，讓金融更好服務於(yu) 實體(ti) 經濟。

　　近三年來，直接融資在社會(hui) 融資總規模中的占比有明顯提高，但相比實體(ti) 經濟日益增長、更加多樣化、更富個(ge) 性化的金融需求，直接融資規模仍然不足。對此，需要更快、更深入地貫徹落實《關(guan) 於(yu) 進一步顯著提高直接融資比重優(you) 化金融結構的實施意見》，進一步健全直接融資市場體(ti) 係，積極拓展直接融資工具和渠道，提高直接融資中介機構的服務水平，營造直接融資穩定健康發展的良好環境。我們(men) 建議，在十三五金融業(ye) 發展規劃中，把2020年直接融資占比這一指標提高至30%，把金融業(ye) 增加值占比這一指標設置在8%左右。