去杠杆成為(wei) 近期我國經濟金融領域的熱點話題。2008年以來金融和實體(ti) 經濟領域都經曆了杠杆率的快速提高，進而引致我國經濟的高杠杆，但兩(liang) 個(ge) 領域又表現出各自不同的特點。金融行業(ye) 資產(chan) 規模相對實體(ti) 經濟增長更快，2016年我國金融業(ye) 對GDP的貢獻率為(wei) 8.3%，超過英國的8.1%、美國的7.2%和日本的5.2%。銀行業(ye) 總資產(chan) 33萬(wan) 億(yi) 美元，超過歐元區的31萬(wan) 億(yi) 美元，是美國銀行業(ye) 總資產(chan) 16萬(wan) 億(yi) 美元的兩(liang) 倍多。非金融部門杠杆率從(cong) 2008年末的141.3%升至2016年末的257%，增長81.9%。我國金融和實體(ti) 經濟領域都存在杠杆率高的問題，並且兩(liang) 個(ge) 領域的高杠杆存在密切的聯係，去杠杆需要統籌考慮金融和實體(ti) 經濟兩(liang) 個(ge) 領域的協同。

　　我國經濟高杠杆率的特點

　　金融領域的高杠杆率特點。與(yu) 銀行業(ye) 相比，非銀行金融機構杠杆率更高;在銀行業(ye) 內(nei) 部，中小銀行相對大型銀行加杠杆更明顯。2008—2016年，我國GDP年均增長率為(wei) 8.4%，而同期銀行業(ye) 、保險業(ye) 、證券業(ye) 總資產(chan) 年均增長率依次為(wei) 17.5%、21.1%、20.2%，2011—2016年信托業(ye) 總資產(chan) 年均增長率為(wei) 36.7%，2008—2015年基金業(ye) 總資產(chan) 年均增長率為(wei) 16.6%，金融業(ye) 總資產(chan) 增長率遠超GDP增長率，非銀行金融機構增長更快。2016年，銀行業(ye) 資產(chan) 增長率為(wei) 16%，保險、信托業(ye) 資產(chan) 增長率為(wei) 24%，基金、銀行表外理財增長率為(wei) 30%，券商資產(chan) 增長率高達50%，同樣遠超6.7%的GDP增長率。在銀行業(ye) 內(nei) 部，受中小銀行加杠杆更快的影響，大型銀行資產(chan) 占銀行業(ye) 總資產(chan) 的比例從(cong) 2008年的51%降至2016年的36%，而同期股份製銀行、城商行資產(chan) 占比則分別從(cong) 14.1%、6.6%升至19%、12.5%。

　　實體(ti) 經濟領域高杠杆率的特點。非金融部門杠杆率整體(ti) 不算高，政府和家庭部門杠杆率較低，但企業(ye) 部門杠杆率較高。2016年末，我國政府部門杠杆率為(wei) 46.4%，不到發達國家平均水平的一半，家庭部門杠杆率為(wei) 44.4%，也屬於(yu) 全球範圍內(nei) 的較低水平，但企業(ye) 部門杠杆率為(wei) 166.2%，是同期美國、英國的兩(liang) 倍多。政府部門中地方政府相對中央政府杠杆率更高，企業(ye) 部門中國有企業(ye) 相對民營企業(ye) 杠杆率更高。2016年，地方政府杠杆率為(wei) 30%，中央政府杠杆率為(wei) 16%，前者接近後者的兩(liang) 倍;國有企業(ye) 的負債(zhai) 占我國非金融企業(ye) 債(zhai) 務總額的75%。

　　經濟高杠杆的形成機製

　　從(cong) 金融和實體(ti) 經濟領域高杠杆率的形成機製看，兩(liang) 者既有區別又有聯係。金融領域高杠杆率主要是金融機構對利差收入依賴度較高從(cong) 而追求擴大規模，非銀行金融機構接受銀行的委外資金擴大投資，中小銀行從(cong) 大型銀行獲取流動性，而在這其中重要的利益鏈條是“同業(ye) 存單—同業(ye) 理財—委外投資”。在利率市場化後，中小銀行利用同業(ye) 存單發行便捷、不受監管、無需繳納準備金等便利條件，大規模發行同業(ye) 存單增加主動負債(zhai) ，之後配置同業(ye) 理財實現從(cong) 表內(nei) 轉到表外，再利用理財募集的資金委外開展非標投資。這其中既有監管套利，又有期限錯配。監管套利主要是利用同業(ye) 存單受監管較少，同業(ye) 理財轉到表外減少風險資本計提，期限錯配主要是以短期理財資金委外投資配置長期非標資產(chan) 。2016年末，國有銀行、股份製銀行、城商行同業(ye) 存單發行占比依次為(wei) 1%、53%、46%。2017年5月，上海清算所國內(nei) 同業(ye) 存單托管餘(yu) 額7.6萬(wan) 億(yi) 元，比2013年12月增加了222.8倍。2016年末，銀行同業(ye) 理財總額6萬(wan) 億(yi) 元，占理財總額的比例達到20.6%，而2015年初同業(ye) 理財規模隻有5600億(yi) 元，占理財總額的比例不到4%。

　　實體(ti) 經濟領域高杠杆率則主要是宏觀流動性充裕，以及融資方式過度依賴債(zhai) 務性融資，也存在信貸資金分配不均勻導致部分領域杠杆率高的因素。從(cong) 宏觀流動性看，2008年全球金融危機之後，各國普遍采用寬鬆的貨幣政策，流動性充裕，國內(nei) 存在人口紅利等因素吸引了較多的國際資金流入。國內(nei) 尤其是銀行業(ye) 金融機構在此過程中為(wei) 房地產(chan) 業(ye) 、地方政府融資平台提供較多的信貸支持，更是加劇了這些領域的杠杆率提高。房地產(chan) 市場快速發展，房價(jia) 單邊上漲成為(wei) 居民進行投資實現資產(chan) 保值增值的重要方式。2016年居民中長期貸款新增5.7萬(wan) 億(yi) 元，占當年新增貸款的45%，這其中基本是住房貸款，也正是因此提高了家庭部門的杠杆率。從(cong) 融資方式看，實體(ti) 經濟領域杠杆率較高與(yu) 過度依賴債(zhai) 務性融資，而權益性融資發展較慢有關(guan) 。統計數據方麵的表現是，雖然銀行信貸占社會(hui) 融資規模的比例在下降，但2017年3月本外幣新增貸款占新增社會(hui) 融資規模的比例仍然超過56%。

　　金融和實體(ti) 經濟領域高杠杆率具有相互強化的機製，金融領域高杠杆率推動實體(ti) 經濟領域杠杆率提高，實體(ti) 經濟領域杠杆率提高又進一步推動金融領域杠杆率提高，而在這背後是銀行業(ye) 的貨幣創造，資金在金融和實體(ti) 經濟領域循環。以銀行業(ye) 為(wei) 例，其負債(zhai) 來源主要是存款，銀行吸收存款後進行資金運用形成資產(chan) 從(cong) 而賺取利差。在這其中，銀行一方麵是將資金以貸款的方式提供給實體(ti) 經濟，另一方麵是通過同業(ye) 合作，主要是銀行和非銀行金融機構合作繞道為(wei) 實體(ti) 經濟提供融資支持。無論采取哪種方式最終都提高了實體(ti) 經濟領域的杠杆率，目前非金融企業(ye) 和居民部門加杠杆的資金來源中約有25%直接來自非銀行金融機構。而在實體(ti) 經濟領域杠杆率提高後，其資金運用過程中也會(hui) 形成一定的派生存款再次存入銀行，從(cong) 而為(wei) 銀行業(ye) 進行貨幣創造加杠杆，以及非銀行金融機構為(wei) 銀行資金提供通道加杠杆提供了資金，推動金融領域杠杆率提升。

　　金融領域的高杠杆率增加了金融機構的風險，加劇了金融係統的脆弱性，導致部分領域資產(chan) 價(jia) 格泡沫化嚴(yan) 重，提高了係統性風險發生的概率。實體(ti) 經濟高杠杆增加了自身的償(chang) 債(zhai) 負擔，弱化了盈利能力，降低資金利用效率，且由於(yu) 資金大部分來自銀行業(ye) ，使得銀行業(ye) 麵臨(lin) 較大的風險。通過非銀行金融機構融資的資金，其實也是銀行利用非銀行金融機構的通道，資金仍然來自銀行業(ye) ，雖然有非銀行金融機構介入其中可以起到一定的緩衝(chong) 作用，但考慮到其資產(chan) 規模和風險承受能力等因素，銀行業(ye) 還是最終的風險承擔者。高杠杆率導致資金使用效率降低已經表現得非常明顯，2008年增加1元的GDP 需要1.4元的新增社會(hui) 融資，而到了2016年則需要3.2元的新增社會(hui) 融資。這種情況決(jue) 定了高杠杆率不僅(jin) 要壓降，而且要綜合考慮金融和實體(ti) 經濟兩(liang) 個(ge) 領域，統籌做好金融和實體(ti) 經濟去杠杆。

　　實現金融去杠杆和實體(ti) 去杠杆的協同

　　合理把握去杠杆的力度和節奏。杠杆率快速提高存在較大風險需要壓降，但這並不意味著要在短期內(nei) 迅速去杠杆。因為(wei) 快速降杠杆而引發的風險在國內(nei) 外都有先例。日本在上個(ge) 世紀80年代末90年代初迅速降杠杆導致其資產(chan) 泡沫破裂，經濟從(cong) 此一蹶不振。我國在2015年6月出於(yu) 清理股票市場場外配資的考慮，股市迅速降杠杆導致當年7、8月份股市流動性危機。因而，在去杠杆的過程中，需要充分借鑒國內(nei) 外的經驗，結合杠杆率快速形成的原因，采取適當的措施，去杠杆既要積極也要穩妥。如果從(cong) 金融和實體(ti) 經濟領域高杠杆形成機製的聯係看，加杠杆是資金在金融和實體(ti) 經濟領域循環的結果，隻要有資金循環流轉就有杠杆存在，這決(jue) 定了去杠杆也不可能把杠杆都去掉。事實上，杠杆的存在本身就是經濟金融發展到一定階段的結果，根據經濟發展的需要，適度的杠杆率是必要的，在去杠杆的過程中需要統籌好金融和實體(ti) 經濟領域。

　　積極穩妥壓降金融杠杆。從(cong) 美國、日本利率市場化的情況看，利率市場化初期銀行業(ye) 都存在主動增加負債(zhai) 以擴大資產(chan) 規模的情況。同業(ye) 存單作為(wei) 這一輪金融機構加杠杆中重點使用的金融工具，需要對其發展予以合理規範，加強監管。目前剛性兌(dui) 付未有效打破，導致金融機構為(wei) 兌(dui) 付承諾的收益而被迫加杠杆的問題突出，需要把打破剛性兌(dui) 付作為(wei) 去杠杆的一個(ge) 方式，對於(yu) 金融機構也要減少政府信用背書(shu) 。金融業(ye) 普遍擴大規模加杠杆也與(yu) 未有效實現差異化經營、收入主要依靠利差有關(guan) ，這是因為(wei) 利差既定的情況下規模擴大就可以賺取更多的利潤，對此要積極引導金融機構轉型發展，結合自身情況實施差異化經營戰略，開展高質量的產(chan) 品創新，降低對利差收入的依賴。貨幣政策和監管政策在去杠杆的過程中要做好協調配合，根據經濟發展的實際需要控製好貨幣供給量，適速適度收緊貨幣政策以防止係統性風險發生，監管政策既要強化又要精準以約束金融機構的不當經營行為(wei) 。

　　做好實體(ti) 經濟中高杠杆領域的壓降工作。去杠杆的目的是增強實體(ti) 經濟的穩健可持續發展能力，適宜的杠杆也是推動實體(ti) 經濟有效發展的方式之一。對於(yu) 實體(ti) 經濟去杠杆的重點是杠杆率高企的地方政府和企業(ye) 部門，尤其是國有企業(ye) 。對於(yu) 地方政府，要強化其財政預算約束，減少過度舉(ju) 債(zhai) 行為(wei) 。對於(yu) 國有企業(ye) ，不僅(jin) 要降低其預算軟約束，而且要研究豐(feng) 富國有企業(ye) 的資本金補充渠道。同時，要把實體(ti) 經濟的發展能力和融資能力綜合考慮，實現兩(liang) 者的合理匹配。對於(yu) 發展能力較強的經濟主體(ti) ，要及時滿足其合理的融資需求;對於(yu) 發展前景不被看好扭虧(kui) 無望的機構，也要及時進行破產(chan) 清算，從(cong) 而引導資金流向更有效率的領域。從(cong) 融資方式上，要發展好多層次資本市場，豐(feng) 富實體(ti) 經濟的融資渠道，降低對於(yu) 債(zhai) 務性融資的依賴。對於(yu) 實體(ti) 經濟去杠杆，也要考慮通過不同部門的杠杆轉移，在總杠杆率不至快速提高的情況下，平衡不同部門的杠杆率。