去年二季度開始的金融去杠杆再掀高潮。考慮到金融去杠杆既有利於(yu) 確保我國的金融安全，又是實體(ti) 經濟去杠杆的前提條件，有助於(yu) 2020年兩(liang) 個(ge) 翻番目標的實現和下個(ge) 五年宏觀經濟平穩運行，預計金融機構的去杠杆過程至少將延續到年末。伴隨市場對這一過程的認識不斷深化，市場預期將強化利率的上行。盡管從(cong) 中期來看，利率倒U型走勢基本確定，但是拐點何時出現目前尚難判斷。考慮到下半年的經濟部署主要將在7月的中央政治局會(hui) 議上確定基調，再次定調則往往要到12月的中央政治局會(hui) 議以及隨後的中央經濟工作會(hui) 議，初步預計政策放緩的明確信號最快也要到年底才會(hui) 出現，市場理解消化也可能還需要時間，所以資金市場利率年內(nei) 應該不會(hui) 出現明顯下行。

　　金融安全上升為(wei) 國家戰略

　　1。市場認識逐步深化

　　去年二季度主要是強調監管，但主要目標群體(ti) 是P2P;三季度、四季度央行先是拉長OMO久期，然後直接通過逆回購、MLF等提升短端利率，最終導致從(cong) 10月起債(zhai) 市調整;同時，四季度還通過對前海、恒大等企業(ye) 的處罰規範了險資在資本市場的舉(ju) 牌行為(wei) ;到了今年一季度，證監會(hui) 繼續強化監管，央行對MPA正式考核，同時保監會(hui) 、銀監會(hui) 先後有領導違紀落馬，中紀委表示將嚴(yan) 查金融機構違紀違法，遏製金融領域腐敗。

　　今年4月以來，銀監會(hui) 新領導到任，先是在銀監會(hui) 第一季度工作會(hui) 議上明確表態“必須下重手整治金融亂(luan) 象”;隨即針對“三套利”“四不當”等行為(wei) 推出一係列強監管政策並進行專(zhuan) 項檢查，要求穿透底層資產(chan) ，一一對應。市場將銀監會(hui) 的上述行為(wei) 解釋為(wei) 金融去杠杆進一步升溫，但在我們(men) 看來，主要還是市場逐漸認清了決(jue) 策層去杠杆的決(jue) 心，甚至產(chan) 生了過度預期。

　　對應市場，就是近期出現了罕見的股債(zhai) 雙殺：上證綜指、深證成指連續5周下跌，創業(ye) 板指數連續2周下跌;5年期國債(zhai) 期貨主力合約TF1709錄得連續5周下跌，10年期國債(zhai) 期貨主力合約T1709連續2周下跌……

　　2。中央政治局集體(ti) 學習(xi)

　　今年4月25日，中央政治局召開會(hui) 議，提出要高度重視防控金融風險，加強監管協調，加強金融服務實體(ti) 經濟，加大懲處違規違法行為(wei) 工作力度。與(yu) 之相比，去年7月26日的中央政治局會(hui) 議強調“抑製資產(chan) 泡沫”，10月28日會(hui) 議再次強調“注重抑製資產(chan) 泡沫和防範經濟金融風險”，12月中旬中央經濟工作會(hui) 議強調“要把防控金融風險放到更加重要的位置，下決(jue) 心處置一批風險點，著力防控資產(chan) 泡沫，提高和改進監管能力，確保不發生係統性金融風險”。可謂提法一次比一次明確。

　　更有代表性的是，今年4月25日中央政治局還首次就維護國家金融安全進行了集體(ti) 學習(xi) 。習(xi) 近平總書(shu) 記在會(hui) 上指出，“金融安全是國家安全的重要組成部分，是經濟平穩健康發展的重要基礎。”“維護金融安全，是關(guan) 係我國經濟社會(hui) 發展全局的一件帶有戰略性、根本性的大事。”

　　本次集體(ti) 學習(xi) ，習(xi) 近平總書(shu) 記既對過去幾年金融工作成績作了肯定，也為(wei) 今後一段時間中央和地方防控金融風險、確保金融安全指明了具體(ti) 的工作方向，尤其是就確保金融安全提出了六大任務，包括深化金融改革，完善金融體(ti) 係;加強金融監管，統籌監管係統重要性金融機構，確保金融係統良性運轉;采取措施處置風險點，著力控製增量，積極處置存量;控製好杠杆率，強化監管意識，提高監管效率。

　　金融去杠杆恰逢“窗口期”

　　《習(xi) 近平總書(shu) 記在中央政治局常委會(hui) 會(hui) 議、中央政治局會(hui) 議上關(guan) 於(yu) 2016年前三季度經濟形勢的講話》稱，“前一段時間，我要有關(guan) 部門做了研究。基本判斷是，銀行不良貸款風險基本可控，但不良貸款比重可能上升。我們(men) 正處在一個(ge) 寶貴的時間窗口，如果冷靜麵對、積極處置，就會(hui) 贏得主動;如果久拖不動，風險就會(hui) 擴散。我們(men) 要樹立與(yu) 風險賽跑的意識，有關(guan) 部門要守土有責，堅持國際標準，對違規行為(wei) 要敢於(yu) 亮劍，敢於(yu) 揭開不良貸款蓋子，硬碰硬處置。”我們(men) 認為(wei) ，對習(xi) 近平總書(shu) 記所說的“寶貴的時間窗口”應該進行必要性和可行性兩(liang) 方麵理解。

　　1。金融去杠杆已成當務之急

　　第一，引導資金脫虛向實。

　　2014年下半年以來，在經濟下行、實體(ti) 經濟投資回報率下降的情況下，銀行信貸供需兩(liang) 弱，由於(yu) 利率市場化和中小銀行在存款負債(zhai) 上的劣勢，同業(ye) 存單繁榮，中小銀行通過同業(ye) 負債(zhai) 來對接地方債(zhai) 、信用債(zhai) 和非標，進而流向當地的地方融資平台、製造業(ye) 企業(ye) 和房地產(chan) 。由於(yu) 銀行追逐利潤做大規模的動機和監管短板，逐漸形成“同業(ye) 存單-同業(ye) 理財-委外投資”的套利鏈條，開始通過加杠杆、加久期、降信用來進行監管套利，淪為(wei) 以錢炒錢的投機行為(wei) ，違背了服務實體(ti) 經濟的初衷。2016年，我國銀行業(ye) 資產(chan) 增速高達16%，而其中傳(chuan) 統商業(ye) 銀行業(ye) 務的存貸款增速僅(jin) 在11%左右。

　　貨幣寬鬆、監管短板和金融機構盈利衝(chong) 動，形成同業(ye) 存單—同業(ye) 理財—委外投資的自我膨脹的套利鏈條，催生了金融杠杆膨脹和資產(chan) 泡沫，對金融穩定構成挑戰。2016年，我國僅(jin) 銀行業(ye) 就新增了30萬(wan) 億(yi) 元的資產(chan) ，GDP僅(jin) 新增5.5萬(wan) 億(yi) 元。所以，本次金融去杠杆重點就是壓縮同業(ye) 鏈條，主要針對的是同業(ye) 業(ye) 務中的期限錯配、高杠杆交易行為(wei) ，以及因此衍生的道德風險和監管套利等現象。

　　第二，國際經驗驗證可行性。

　　從(cong) 國際上橫向比較，我國金融去杠杆的行動並不超前，相反落後於(yu) 歐美。

　　在史無前例的次貸危機後，美國僅(jin) 用了7年經濟就有明顯複蘇，跟去杠杆密不可分，其中金融去杠杆是重要組成部分。金融危機之前，美國家庭和政府部門的過度借貸和高杠杆都是通過金融部門來實現的。金融機構杠杆率不斷上升，從(cong) 2001年的13.3倍提高到了2008年的23.6倍。然而，隨著一係列成功政策的實施，投資銀行或是被商業(ye) 銀行收編或是向商業(ye) 銀行轉型，金融機構杠杆率2015年降到了12倍，金融部門信貸資產(chan) 由2008年高峰值的25.8萬(wan) 億(yi) 美元一直回落，與(yu) GDP之比由2008年的1.75一直下降至2015年的1.30.

　　歐洲的例子也比較成功。歐債(zhai) 危機後歐洲當局加強金融監管，大幅提高資本充足率要求，使得依賴於(yu) 資金杠杆的投資銀行業(ye) 務受到嚴(yan) 格約束，倒逼歐洲銀行紛紛向傳(chuan) 統商業(ye) 銀行轉型，包括德意誌銀行、巴克萊銀行和瑞士信貸均在過去幾年收縮投行業(ye) 務，發展零售業(ye) 務。從(cong) 去年開始，歐洲銀行業(ye) 信貸增速逐漸轉正，金融業(ye) 開始真正為(wei) 經濟發展服務。

　　第三，美國因素提升緊迫性。

　　即使金融已經過度繁榮，即使有歐美成功案例在前，如果不是美國2015年末開始加息，本屆政府又意圖通過減稅促使製造業(ye) 回流，我國金融去杠杆的態度也未必會(hui) 如此堅決(jue) 。

　　美聯儲(chu) 加息將迫使人民幣匯率貶值，人民銀行被動收縮資產(chan) 負債(zhai) 表，以及國內(nei) 資金向美國流動。國際資本流入是近年我國資產(chan) 價(jia) 格較快上漲的一個(ge) 重要原因，資本流出的速度一旦過快，可能影響金融穩定。在資本外流仍然可控的時候進行金融去杠杆，有利於(yu) 擠出資產(chan) 泡沫。

　　此外，美國新總統為(wei) 了促進製造業(ye) 回歸美國，不僅(jin) 開始招商引資，也推出了美國曆史上最大規模的減稅計劃，一旦這一計劃獲得成功，資金對美國的青睞程度將持續上升。我國現在進行金融去杠杆，不僅(jin) 有利於(yu) 金融穩定，強監管、擠泡沫也相當於(yu) 降低了實體(ti) 經濟的虛擬稅，從(cong) 中長期來看有助於(yu) 彌合金融和實體(ti) 的投資回報率。

　　2。金融監管迎來“窗口期”

　　第一，經濟增長穩中向好。

　　一季度經濟增速6.9%，穩中向好，這為(wei) 防控金融風險提供了更大的政策空間。

　　4月25日召開的中央政治局會(hui) 議對一季度經濟形勢表示“充分肯定”，預示促改革和防風險工作將繼續推進;央行2017年一季度《中國貨幣政策執行報告》也顯示對經濟基本麵的信心增強，認為(wei) 今年一季度經濟運行穩中向好、效益回升、實現良好開局。

　　展望全年，我們(men) 認為(wei) 金融去杠杆對宏觀走勢影響不大。目前，監管趨嚴(yan) 帶來的利率水平抬升雖然已經影響到了債(zhai) 券發行規模，但是企業(ye) 新增中長期資金融入量以及餘(yu) 額增速均沒有受到影響。從(cong) 銀行間利率水平抬升到實體(ti) 經濟發展受影響，中間存在多重鏈條，傳(chuan) 導時間偏長。再加上監管部門有2013年“錢荒”衝(chong) 擊的應對經驗，國際經濟又處於(yu) 國際金融危機後首次主要經濟體(ti) 同步複蘇的階段，無需過於(yu) 強調監管加強對經濟的負麵影響。

　　當然，疊加去年10月開始的房地產(chan) 調控，製造業(ye) 去庫存進入尾聲，財政擴張空間總體(ti) 受限，預計下半年GDP增速小幅回落。如果政策不出現明顯調整，2018年將麵臨(lin) 更大的經濟下行壓力。然而站在更長的周期，我們(men) 認為(wei) 當前中國經濟已經到達底部階段，本輪探低完成後將進入周期上行階段。

　　第二，匯率走勢總體(ti) 平穩。

　　第一季度，美元整體(ti) 走弱，主要貨幣對美元多數升值，人民幣對美元匯率亦有所升值。2017年3月末，人民幣對美元匯率中間價(jia) 為(wei) 6.8993元，比2016年末升值377個(ge) 基點，升值幅度為(wei) 0.55%。

　　年內(nei) 美元首次加息市場波瀾不驚，鑒於(yu) 市場對美聯儲(chu) 政策取向已經充分理解，即使全年再加息兩(liang) 次，亦難以大幅推高美元走勢。美聯儲(chu) 收縮資產(chan) 負債(zhai) 表對匯率市場可能造成更大衝(chong) 擊，但是從(cong) 目前看，“縮表”最早將在11月啟動，對年內(nei) 衝(chong) 擊較為(wei) 有限。

　　金融去杠杆預計貫穿全年

　　1.解決(jue) 經濟中質的問題

　　當前我國金融業(ye) 對GDP貢獻率偏大，2016年達到8.3%，已經高於(yu) 美國、日本和英國的相應水平，預示著國內(nei) 經濟正在脫實向虛，與(yu) 之對應的就是如銀行的表外業(ye) 務、金融機構的同業(ye) 業(ye) 務和民間理財業(ye) 務空前繁榮，這就積聚了巨大係統性風險。作為(wei) 世界第二大經濟體(ti) ，解決(jue) 經濟中質的問題比量的問題更加重要，尤其是在當前外部環境較為(wei) 穩定，內(nei) 部環境也沒有太過惡化的背景下。

　　還要看到，金融機構去杠杆，實質上也有利於(yu) 企業(ye) 和政府部門去杠杆。尤其是國企和地方政府去杠杆，如去年銀行業(ye) 總資產(chan) 增加了33萬(wan) 億(yi) 元，其對應的很大一部分就是國有企業(ye) 和地方政府的負債(zhai) 。所以隻要金融去杠杆能夠堅持執行下去，我國經濟就可能出現一個(ge) 明顯大提質增效的過程。

　　2.去杠杆政策成效初顯

　　2016年四季度貨幣政策執行報告中，央行透露了幾個(ge) 可以參考的“金融去杠杆指標”，從(cong) 一季度數據看，這幾個(ge) 指標均有一定程度的改善：一是一季度超儲(chu) 率僅(jin) 1.3%，回到2010年以來均值以下;二是一季度基礎貨幣同比增速回落至6.7%，絕對規模結束連續4個(ge) 季度的上漲;三是一季度回購和拆借隔夜品種的成交量分別占各自總量的79%和86.9%，占比較上年同期分別下降6.3個(ge) 和1個(ge) 百分點;四是一季度GDP名義(yi) 增速高達11.8%，而M

　　2

　　平均增速僅(jin) 11.0%，兩(liang) 者差值出現倒掛;五是一季度同業(ye) 資產(chan) 同比下滑2.2%，銀行理財規模僅(jin) 增加了958億(yi) 元，銀行理財餘(yu) 額同比增長18.6%，增速較2016年末的33.5%大幅下滑。

　　3.決(jue) 策層高度警惕金融風險

　　根據《2012年以來習(xi) 近平總書(shu) 記關(guan) 於(yu) 金融工作的重要論述》披露，2016年12月14日，習(xi) 近平總書(shu) 記在中央經濟工作會(hui) 議上就表現出了對金融風險的高度警覺。他當時說，如果我們(men) 將來出大問題，很可能就會(hui) 在這個(ge) 領域出問題。他明確要求，2017年要把防控金融風險放到更加重要的位置，堅決(jue) 管住貨幣總量，摸清風險隱患，著力防控資產(chan) 泡沫……金融主管部門要承擔責任、勇於(yu) 擔當，加強監管協調，確保不發生係統性風險……對少數興(xing) 風作浪的“大鱷”“內(nei) 鬼”，要依法進行懲處，不能讓他們(men) 隨心所欲，呼風喚雨，火中取栗。

　　習(xi) 總書(shu) 記在去年三季度中央政治局常委會(hui) 會(hui) 議、中央政治局會(hui) 議上指出，房地產(chan) 泡沫擴大關(guan) 係經濟平穩健康發展全局，必須高度重視。隨後，樓市調控明顯升級，目前尚未告一段落。對比來看，總書(shu) 記先後兩(liang) 次在重要會(hui) 議上提及金融風險、金融安全，至少說明決(jue) 策層對金融去杠杆的決(jue) 心不下於(yu) 對房地產(chan) 的調控。

　　4.部門間協調確保政策持續性

　　中央政治局集體(ti) 學習(xi) 時提出，“金融部門要按照職能分工，負起責任。”5月上旬，央行召集“一行三會(hui) ”，加強監管政策的溝通協調、統籌推進。隨後，央行重啟逆回購，並進行MLF操作。5月12日，銀監會(hui) 強調，自查督查和規範整改工作之間安排4至6個(ge) 月的緩衝(chong) 期，為(wei) 銀行實現合規達標預留時間。對新增業(ye) 務，嚴(yan) 格按照監管標準進行規範;對存量業(ye) 務，允許其存續到期實現自然消化;對高風險業(ye) 務，要求銀行業(ye) 金融機構製定應對預案。

　　市場上有人將上述舉(ju) 措解釋成金融去杠杆手段趨緩的信號，但是在我們(men) 看來，共同監管是金融市場深化和金融機構業(ye) 務領域交叉、金融創新層出不窮後的一個(ge) 必然選擇，這意味著監管的深化。監管的目的在於(yu) 理財淨值化，回歸買(mai) 者自擔、賣者有責的本源，而同業(ye) 部門不再是一個(ge) 盈利中心，回歸流動性管理和資金調劑的基本職能。從(cong) 這兩(liang) 點看，監管目的還遠未達到。

　　隨後的事實證明了我們(men) 的判斷：5月19日，央行向市場中投放800億(yi) 元“中央國庫現金管理商業(ye) 銀行定期存款”，為(wei) 期3個(ge) 月，中標利率4.5%，較上次上浮30個(ge) 基點。同日，證監會(hui) 發言人張曉軍(jun) 表示，證券基金經營機構從(cong) 事資管業(ye) 務應堅持資管業(ye) 務本源，謹慎勤勉履行管理人職責，不得從(cong) 事讓渡管理責任的所謂“通道業(ye) 務”。

　　對非銀金融影響主要在資金端

　　1.監管重點不是打壓非標

　　此次金融去杠杆重點是壓縮同業(ye) 鏈條，主要針對的是同業(ye) 業(ye) 務中的期限錯配、高杠杆交易行為(wei) ，以及因此衍生的道德風險和監管套利等現象，目的是讓金融機構同業(ye) 部門回歸流動性管理和資金調節的基本職能。

　　非標準債(zhai) 權資產(chan) 主要指的是銀行通過理財、同業(ye) 業(ye) 務、其他投資等形式進行對接的類信貸資產(chan) ，其誕生和擴張的動力源於(yu) 對銀行信貸投向和規模的管控。非標對應領域主要是基建和房地產(chan) 投資，在經濟動能轉換尚未完成時，基建和地產(chan) 仍是將經濟增速維持在一定水平的重要驅動力。一旦非標遭到比較強的抑製，經濟有可能重新麵臨(lin) 較強的下行壓力，這很可能是政府監管部門不願見到的結果。我們(men) 認為(wei) ，本次金融去杠杆主要針對的是同業(ye) 業(ye) 務衍生的道德風險和監管套利等現象，重點不是打壓非標。

　　中長期看，同業(ye) 套利產(chan) 生的委外需求必然呈下降趨勢。對於(yu) 非銀機構來講，過去使用的資金很多都來自於(yu) 銀行同業(ye) 業(ye) 務，未來已經難以持續，應充分發揮自己激勵機製優(you) 勢，形成自己的特長。非銀機構今後的立足之本在於(yu) 幹銀行幹不了的事，包括投資端擴展到權益、分級A、量化和衍生品、銷售端通過增強投研服務、提供交易清單等，投資隻會(hui) 買(mai) 債(zhai) 是沒有前途的。

　　2.利率或走出倒U型曲線

　　一是短端利率存在超調風險。

　　今年以來，央行公開市場操作總體(ti) 轉向淨回籠，提供中期融資的MLF投放有所上升，但未能完全對衝(chong) 公開市場操作投放餘(yu) 額的下降。今年2月3日是金融去杠杆進程的一個(ge) 重要節點。當天央行將維持了15個(ge) 月的7天逆回購利率，由2.25%提升10個(ge) 基點至2.35%。隨後市場展開了一場有關(guan) “真假加息”的討論。事實證明，當前更可能是利率上行階段的初期。短期內(nei) ，無論是央行縮短放長、提高政策利率，還是監管機構推出強監管措施逼迫金融機構去同業(ye) 業(ye) 務，短端利率將抬升。我們(men) 認為(wei) ，在金融機構一致性預期發生轉變的時刻，利率存在上行超調風險。

　　二是長端利率可能先升後降。

　　考慮到一旦長端利率偏離經濟中長期的基本麵和資本回報率，終究會(hui) 回落，我們(men) 判斷長端利率可能先升後降。

　　首先，雖然利率的快速上行短期對經濟負麵影響較小，但是中長期仍會(hui) 拖累經濟，反過來限製長端利率進一步上行。預計隨著市場對經濟增長放緩產(chan) 生一致預期，長端利率將逐步轉為(wei) 下行。

　　其次，我國部分地方政府和國有企業(ye) 存在預算軟約束，對利率變化初期並不敏感。但是如果利率上行幅度過大，終會(hui) 受利率影響，進而改變地方政府和國有企業(ye) 行為(wei) 。

　　再次，當前金融體(ti) 係中同業(ye) 鏈條過長，各個(ge) 環節的盈利訴求最終累加到了終端，推高了實體(ti) 經濟的融資成本。長期來看，金融去杠杆後，金融空轉的現象不再，長遠看金融同業(ye) 所加的價(jia) 格可能被去化，實體(ti) 經濟不用承受同業(ye) 鏈條增加的成本，逐漸利率也會(hui) 有回落趨勢。

　　(作者為(wei) 北京大學中國國民經濟核算與(yu) 經濟增長研究中心研究員)