截至2016年底，中國政府負債(zhai) 率在37.8%至43.1%之間，這不僅(jin) 距離國際警戒線的60%仍有較大空間，而且其均值距離穆迪A級主權政府2016年債(zhai) 務負擔的中值(40.7%)，亦有一定距離。所以，從(cong) 總體(ti) 來看，我國地方政府債(zhai) 務仍處於(yu) 較為(wei) 安全的範圍，穆迪降低中國主權信用等級的依據並不充分

　　2015年以來，一些新型融資手段正通過政府投資基金、專(zhuan) 項建設基金、政府購買(mai) 服務、PPP項目等形式出現，使得地方政府隱性債(zhai) 務風險進一步增加，有可能成為(wei) 新的政府債(zhai) 務風險點

　　隻有實際經濟增長率大於(yu) 實際利率，政府部門杠杆率才會(hui) 出現收斂。因此，從(cong) 長期看，化解債(zhai) 務風險的根本因素是經濟持續增長。同時，在製度上，進一步硬化政府預算約束，完善民間資本進入基礎設施投資領域，理順中央和地方財政關(guan) 係，具有關(guan) 鍵意義(yi)

　　李揚

　　2014年下半年，全國人大通過了預算法修正案，正式將過去野蠻生長的地方政府債(zhai) 務納入預算管理，同時確定了債(zhai) 務上限管理機製，並采取了包括存量債(zhai) 務置換、PPP模式推廣、融資平台公司市場化轉型等一係列措施，以緩釋債(zhai) 務風險。隨後，國務院又下發《關(guan) 於(yu) 加強地方政府性債(zhai) 務管理的意見》(43號文)，進一步細化了地方政府債(zhai) 務管理的製度架構和技術細節。

　　上述法律、法規和管理措施推出兩(liang) 年多來，我國政府債(zhai) 務特別是地方政府債(zhai) 務的規模及結構都發生了一些新的變化。本文旨在分析這些新變化，並在此基礎上，對政府債(zhai) 務風險進行綜合評估，識別可能的風險點，後提出管理這些風險的建議。

　　債(zhai) 務規模的估算

　　根據2015 年開始實行的新預算法，估算地方政府債(zhai) 務，主要考慮兩(liang) 個(ge) 部分：

　　一是地方政府債(zhai) 券。根據Wind數據，截至2016年末，地方政府債(zhai) 券餘(yu) 額為(wei) 10.6萬(wan) 億(yi) 元。

　　二是清理甄別認定的2014年末非政府債(zhai) 券形式存量政府債(zhai) 務。根據財政部數據，截至 2014 年底，地方政府性債(zhai) 務總規模為(wei) 24 萬(wan) 億(yi) 元。其中，負有償(chang) 還責任的債(zhai) 務為(wei) 15.4 萬(wan) 億(yi) 元，或有債(zhai) 務為(wei) 8.6 萬(wan) 億(yi) 元。在政府負有償(chang) 還責任的15.4 萬(wan) 億(yi) 元債(zhai) 務中，有1.06 萬(wan) 億(yi) 元是之前發行的地方政府債(zhai) 券;剩餘(yu) 14.34 萬(wan) 億(yi) 元是通過銀行貸款等非政府債(zhai) 券方式舉(ju) 借的存量債(zhai) 務，這部分債(zhai) 務按規定由省級財政部門在限額內(nei) 安排發行地方政府債(zhai) 券置換。截至2016年底，已累計發行置換債(zhai) 券約8萬(wan) 億(yi) 元，還剩餘(yu) 約 6.3 萬(wan) 億(yi) 元存量債(zhai) 務需要置換。

　　再將截至2016年末的地方政府債(zhai) 券餘(yu) 額和待置換的存量債(zhai) 務規模加總，得出地方政府債(zhai) 務餘(yu) 額為(wei) 16.9萬(wan) 億(yi) 元。如此計算，地方政府杠杆率為(wei) 22.7%。

　　以上估算，主要涉及的是法律意義(yi) 上的政府債(zhai) 務。事實上，可能產(chan) 生的地方政府隱性“準財政”債(zhai) 務，同樣應當給予關(guan) 注。

　　一是擔保債(zhai) 務和救助債(zhai) 務。基於(yu) 《地方政府性債(zhai) 務風險應急處置預案》和《地方政府性債(zhai) 務風險分類處置指南》的規定，存量或有債(zhai) 務，乃至新增或有債(zhai) 務雖然不屬於(yu) 政府債(zhai) 務，但都可能引致政府支出責任的擴大，可視為(wei) 準政府債(zhai) 務。2014年底清理甄別的地方政府或有債(zhai) 務餘(yu) 額8.6萬(wan) 億(yi) 元，經過一段時間的化解，至2016年6月末，尚餘(yu) 7萬(wan) 多億(yi) 元。若按照2013年6月審計匡算的平均代償(chang) 率20%推算，涉及政府支付的規模約為(wei) 1.4萬(wan) 億(yi) 元。顯然，對於(yu) 或有債(zhai) 務，存在著對風險程度的判定問題。我們(men) 此處采用經驗值的處理方式，但曆史與(yu) 未來之間是否具有相關(guan) 性，還值得進一步討論。

　　二是2015年以來新增的地方融資平台債(zhai) 務。雖然新預算法和國發[2014]43號文對地方政府債(zhai) 務作出了嚴(yan) 格規定，但在現實中，要真正區別融資平台的屬性和定位相當困難。也就是說，相比於(yu) 非城投公司的一般國有企業(ye) ，城投公司還是在更大程度上依賴於(yu) 政府信用的支撐，其信用獨立性尚未實現，在債(zhai) 務評估中必須予以考慮。

　　考慮到中國的國情，我們(men) 既要分析規範的地方政府債(zhai) 券融資，也要將地方政府融資平台債(zhai) 券，即城投債(zhai) ，納入分析範圍。

　　2015年之前，地方政府通過設立各種融資平台，並以地方政府的某些項目作為(wei) 抵押品或償(chang) 還擔保，從(cong) 商業(ye) 銀行大量借款，這種現象在2009年之後的數年間變得十分普遍。2015年，中央政府展開存量債(zhai) 務置換，2015和2016年地方政府債(zhai) 券的發行規模隨之大幅上升。

　　2015年地方政府債(zhai) 券發行總額突破3.8萬(wan) 億(yi) 元，是2014年發行量的近10倍，而2016年地方政府債(zhai) 券的發行總額進一步提升至6萬(wan) 億(yi) 元。在期限結構上，地方政府債(zhai) 券以中期債(zhai) 券為(wei) 主。以2015年為(wei) 例，除了少量1年期以下的短債(zhai) ，目前中國地方政府債(zhai) 券主要以3年、5年和7年的中期債(zhai) 券為(wei) 主，基本上沒有10年以上的長期債(zhai) 。

　　截至2016年12月31日，地方政府債(zhai) 券餘(yu) 額為(wei) 10.08萬(wan) 億(yi) 元。其中，2018年至2020年到期的債(zhai) 券總額為(wei) 3.11萬(wan) 億(yi) 元，占比為(wei) 30.9%;2021年至2025年到期的債(zhai) 券總額為(wei) 5.64萬(wan) 億(yi) 元，占比為(wei) 55.9%。地方政府債(zhai) 券存量規模最大的五個(ge) 省依次為(wei) 江蘇(8033億(yi) 元)、浙江(7204億(yi) 元)、山東(dong) (6774億(yi) 元)、廣東(dong) (5548億(yi) 元)和貴州(4940億(yi) 元)。

　　城投債(zhai) 的發行規模在2008年以前一直較小。2008年全球金融危機後，中國推行的大規模經濟刺激計劃促進了地方融資平台的數量和融資規模的快速擴張。截至2016年12月底，全國31個(ge) 省份未到期城投債(zhai) 共有6850隻，債(zhai) 券餘(yu) 額為(wei) 7.37萬(wan) 億(yi) 元。未來五年平均每年需要償(chang) 還約1.2萬(wan) 億(yi) 元，其中2019年至2021年將麵臨(lin) 債(zhai) 券集中到期的情況。

　　從(cong) 期限結構來看，城投債(zhai) 同地方政府債(zhai) 券相似，多以中期債(zhai) 券為(wei) 主。其中，7年期、5年期占比分別為(wei) 37.1%、31.1%;10年期及以上的長期債(zhai) 券和1年期及以下的短期債(zhai) 券發行量較少，分別為(wei) 5858億(yi) 元和3512億(yi) 元，占比分別為(wei) 7.9%和4.8%。

　　從(cong) 各地區債(zhai) 務存量規模來看，城投債(zhai) 債(zhai) 務規模最大的五個(ge) 地區分別為(wei) 江蘇(12039億(yi) 元)、湖南(4459億(yi) 元)、浙江(4389億(yi) 元)、重慶(4061億(yi) 元)、天津(4032億(yi) 元)，均為(wei) 近年來經濟發展速度相對較快、對資金需求較大的地區。

　　值得注意的是，從(cong) 發行主體(ti) 的行政級別來看，省、市、縣、鄉(xiang) 四級中，市、縣、鄉(xiang) (鎮)級政府融資平台債(zhai) 券增長迅速。根據Wind數據，歸屬於(yu) 這三級政府的城投債(zhai) 規模達到3.6萬(wan) 億(yi) 元，占城投債(zhai) 債(zhai) 務存量的54%，已經超過了省及省會(hui) 城市(單列市)發行的城投債(zhai) 規模。

　　地方政府債(zhai) 務總體(ti) 處於(yu) 安全範圍

　　從(cong) 最廣的口徑上分析，地方政府債(zhai) 務包括三個(ge) 部分：地方政府債(zhai) 券(含2017年置換債(zhai) )，2014年12月31日以前未償(chang) 付的城投債(zhai) ，2015年及以後發行的城投債(zhai) 。以下，我們(men) 將包含2015年至2016年發行的城投債(zhai) 計為(wei) 寬口徑，不包含的計為(wei) 窄口徑。

　　需要說明的是，按照財政部的日程表，城投債(zhai) 以及銀行、信托等金融機構貸款將於(yu) 2017年置換完畢。由於(yu) 2017年置換債(zhai) 的發行計劃尚未披露，我們(men) 姑且假設其與(yu) 2016年規模相當，這可能會(hui) 造成對債(zhai) 務總額的低估。同時，由於(yu) 並非所有在2014年底以前未清償(chang) 的城投債(zhai) 在財政部甄別清理後均劃為(wei) 地方政府性債(zhai) 務，並且其中一部分會(hui) 被納入2017年的置換安排，簡單地加總以上三個(ge) 部分會(hui) 造成對債(zhai) 務總額的高估，但這裏的誤差對負債(zhai) 率的影響僅(jin) 在2%左右。

　　截至2016年底，全國地方政府債(zhai) 務總規模在16.9億(yi) 元至21.3萬(wan) 億(yi) 之間。據此，截至2016年底，全國地方政府債(zhai) 務規模約為(wei) GDP的22.7%—28%，如果加上中央政府負債(zhai) 率15.1%，則中國政府負債(zhai) 率在37.8%至43.1%之間，這不僅(jin) 距離國際警戒線的60%仍有較大空間，而且其均值距離穆迪A級主權政府2016年債(zhai) 務負擔的中值(40.7%)，亦有一定距離。所以，從(cong) 總體(ti) 來看，我國地方政府債(zhai) 務仍處於(yu) 較為(wei) 安全的範圍，穆迪降低中國主權信用等級的依據並不充分。

　　分地區來看，西南和西北地區的負債(zhai) 率較其他地區高，債(zhai) 務負擔相對較重。此外，這兩(liang) 個(ge) 地區多為(wei) 經濟發展相對滯後的地區和少數民族自治區，財政收入來源相對較少，債(zhai) 務風險相對其他地區來說較高。具體(ti) 到各省份的情況，無論以哪種口徑計算，貴州、青海、遼寧、雲(yun) 南的負債(zhai) 率均居全國前列。其中，貴州和青海兩(liang) 個(ge) 省份的負債(zhai) 率已經超過或接近警戒水平，值得密切關(guan) 注。

　　總之，經過長達兩(liang) 年的整治，地方政府的舉(ju) 債(zhai) 行為(wei) 受到了強有力的約束和監管，債(zhai) 務規模的擴張也得到了有效遏製，地方政府債(zhai) 務處於(yu) 安全可控的範圍，目前全國大部分省份的地方政府負債(zhai) 率均在警戒水平以下。

　　需要關(guan) 注的新問題、新動向

　　需要特別指出的是，雖然近年來中國政府在不斷規範地方政府債(zhai) 務的管理，但是，由於(yu) 造成地方政府債(zhai) 務的根源並不清楚，在治理的過程中，又出現了一些新動向和新問題，需要引起關(guan) 注。

　　從(cong) 2015年5月開始，國家啟動了地方政府債(zhai) 務置換工作，至2016年底，全國地方累計完成置換計劃的55.8%。債(zhai) 務置換有效地減輕了地方政府的利息負擔。據財政部的匡算，2015年至2016年的債(zhai) 務置換後，地方政府累計節約利息支出6000億(yi) 元。同時，債(zhai) 務置換可以解決(jue) 資金的期限錯配問題。置換前，地方債(zhai) 務的平均期限為(wei) 三年左右;實施債(zhai) 務置換以後，加權平均期限延長至6.33年(以2015年以來截至2016年末發行的地方政府債(zhai) 券為(wei) 例)，地方政府債(zhai) 務久期明顯拉長。

　　不過，考慮到地方債(zhai) 務主要投向的基建項目通常需要十年左右才能帶來現金流和收益的具體(ti) 情況，地方政府債(zhai) 務依舊麵臨(lin) 一定的期限錯配風險。事實上，美國等西方國家市政債(zhai) 久期多在10年至15年之間，對中國地方政府而言，融資與(yu) 投資期限相匹配的問題仍需進一步破題。

　　自2014年以來，政府和社會(hui) 資本合作模式即PPP模式，在基礎設施和公共服務領域受到關(guan) 注並得到推廣。根據財政部建立的全國政府和社會(hui) 資本合作(PPP)綜合信息平台及項目庫統計，截至2016年9月末，納入PPP綜合信息平台項目庫的項目有10471個(ge) ，總投資額為(wei) 12.46萬(wan) 億(yi) 元，其中已進入執行階段項目共946個(ge) ，總投資額達1.56萬(wan) 億(yi) 元，落地率為(wei) 26%。

　　但是，PPP項目的核心是引入民營資本，就已推出的PPP項目運行情況看，其中真正的民間資本隻占逾10%，其他的都是混合所有製企業(ye) 和國有企業(ye) 。就此而論，推行PPP的目的在一定程度上尚未達到。

　　客觀說，祈望地方融資平台在短期內(nei) 轉型並不現實。所以我們(men) 看到，原有的融資渠道或已堵住，一些新型的融資手段卻正通過政府投資基金、專(zhuan) 項建設基金、政府購買(mai) 服務、PPP項目等形式出現在市場上。

　　其一，政府性投資引導基金(包括PPP引導基金)的融資模式。這種以基礎設施和公共服務項目為(wei) 標的的基金，是以財政資金作為(wei) 引導，吸引金融資本加入，再以股權投資方式對接項目，並進一步吸引其他投資人進入。從(cong) 表麵上看，其他出資人是以股權形式加入並享受股東(dong) 權益，但政府性投資基金通過向其他出資人承諾投資本金不受損失，以及承諾最低固定收益、提供隱性“兜底”股權回購、安排優(you) 先級受償(chang) (以政府作為(wei) 劣後方)等方式，將其變異為(wei) 某種意義(yi) 上的隱性有息金融負債(zhai) 。這種“明股實債(zhai) ”的安排，使得財政負擔的資金成本顯著增加。

　　其次，專(zhuan) 項建設基金的融資模式。這是以政策性銀行特別是國家開發銀行為(wei) 運作主體(ti) ，通過定向發行長期專(zhuan) 項建設債(zhai) 券籌集資金，以股本方式投入形成種子基金，再以資本金的形式向項目注資，以滿足資本金比例的最低要求，進而撬動更多商業(ye) 銀行貸款。在基金運作過程中，地方政府及部門(包括融資平台公司)可能會(hui) 被要求回購基金持有的項目股權，或提供保底收益等隱性擔保，由此增加了政府的或有負債(zhai) 。

　　最後，委托代建購買(mai) 服務協議的融資模式。這是將一些以工程建設為(wei) 主的項目包裝成政府購買(mai) 服務項目，通過委托融資平台公司等機構以代建工程的方式，約定建設期及之後若幹年以政府購買(mai) 服務資金的名義(yi) 支付項目建設資金。由此變相形成地方政府基建工程分期付款式舉(ju) 債(zhai) ，其實質是財政支出時間拉長型的BT方式。在此類協議中，地方政府還通常支持項目建設單位作為(wei) 承貸主體(ti) 向銀行貸款，而資金使用和項目實施主體(ti) 均為(wei) 地方政府部門，隱性增加了地方政府債(zhai) 務。

　　以上這些變通融資模式的出現，使得地方政府的籌資方式更加隱蔽。由這些“新型”融資方案形成的財政支出責任規模相應擴大，使得地方政府隱性債(zhai) 務風險進一步增加，需要特別給予關(guan) 注。

　　化解政府債(zhai) 務風險的思考與(yu) 建議

　　深入探究政府債(zhai) 務特別是地方政府債(zhai) 務累積且屢禁不止的根源，體(ti) 製性因素顯然占據首位。因此，要從(cong) 根本上防範和化解潛在的政府債(zhai) 務風險，需要進行深層次的體(ti) 製性改革，並有效控製債(zhai) 務增量。為(wei) 此，可重點在以下三方麵推出更多實質性舉(ju) 措。

　　首先，進一步硬化地方政府的預算約束。

　　這是化解地方政府債(zhai) 務風險的關(guan) 鍵。事實上，自2015年以來出台的一係列治理舉(ju) 措，如通過立法的形式規定地方政府的債(zhai) 務上限等，已經在朝這個(ge) 方向作了不少努力，未來還需要嚴(yan) 格執法的力度。

　　一是進一步推進市場化的地方政府債(zhai) 券發行機製，對地方政府的舉(ju) 債(zhai) 行為(wei) 形成強大的市場約束。應著力推進市場化定價(jia) 發行，減少地方政府對債(zhai) 券利率形成的行政幹預，真正體(ti) 現地區差異化定價(jia) 原則。同時，在進行債(zhai) 券定向置換時，應考慮進一步提高定價(jia) 的市場化程度問題。

　　二是進一步健全信用評級體(ti) 係，提高地方政府的財政透明度。無論差別多大，地方債(zhai) 的信用評級一律都是AAA，這是我國信用評級製度的痼疾。未來必須強化對地方政府財政穩健性的評判，改善信息披露，並通過“用腳投票”的機製，以市場化的方式對地方政府借貸形成有效的監督。同時，還應積極推進地方政府債(zhai) 券投資主體(ti) 多元化，提高二級市場的流動性，並加大居民等主體(ti) 對地方政府財政行為(wei) 的監督力度。

　　三是加大違約懲戒機製的實施力度，嚐試引入地方政府財政破產(chan) 製度。《地方政府性債(zhai) 務風險應急處置預案》在加強省級以下地方政府的問責上推出了若幹舉(ju) 措，今後的問題是如何將這些法規落在實處。在此基礎上，還需要對中央政府與(yu) 地方政府在債(zhai) 務償(chang) 還上的責任進行有效地隔離，避免中央政府對地方政府債(zhai) 務進行無限責任“兜底”和隱性信用擔保，以抑製財政機會(hui) 主義(yi) 行為(wei) 。

　　其次，進一步有效動員民間資本進入基礎設施和公共服務領域。

　　要進一步發揮PPP在地方資本性項目融資中的關(guan) 鍵作用，還需在製度設計上對民間資本形成足夠的吸引力。

　　一是理順價(jia) 格管理體(ti) 製。為(wei) 營造必要的商業(ye) 可持續的運營環境，應更多轉向市場化的價(jia) 格形成機製，使企業(ye) 在良好經營的基礎上，能夠獲得合理的收入。在矯正價(jia) 格標準的過程中，可能會(hui) 對低收入群體(ti) 造成一定的負麵影響。對此，應引入“親(qin) 貧(pro-poor)”性的製度安排，特別是有效的需方補貼機製，來提高低收入群體(ti) 的支付能力和對服務價(jia) 格的可承受性。

　　二是確保新進入企業(ye) 和原有壟斷企業(ye) 之間的公平競爭(zheng) 。政府監管部門應著力解決(jue) 三個(ge) 問題：首先是接入政策特別是接入定價(jia) 問題，其次是網絡租借或網間互聯互通問題，再次是普遍服務與(yu) 交叉補貼問題。為(wei) 了盡快改變不對等競爭(zheng) 的局麵，可以在一段時期內(nei) 過渡性地對原有壟斷企業(ye) 和新進入企業(ye) 實行待遇有所不同的不對稱監管，“管住大的，扶植小的”。

　　三是確保政府承諾的可信性以及政策的穩定性。重要的是強化對投資者的產(chan) 權保護，努力構築良好的政治誠信記錄。為(wei) 此，要保證政府和民間部門所訂立的合同內(nei) 容明晰且切實可行，並保持政府相關(guan) 政策的穩定性和連貫性。同時，要在法律框架下約束政府未來的行動，保證其對民間部門的承諾得以兌(dui) 現，使投資者得到應有的回報。

　　第三，理順中央與(yu) 地方間的財政關(guan) 係。

　　為(wei) 改變因支出責任和收入權利非對稱性分權而衍生的地方政府融資壓力，除了合理劃分事權之外，還應設法增加地方自主性財政收入為(wei) 核心目標，完善地方主體(ti) 稅種，合理劃分共享稅，改革稅權過度集中的體(ti) 製。

　　應結合土地、房產(chan) 稅製改革，通過開征物業(ye) 稅或不動產(chan) 稅來優(you) 化地方稅結構，將其逐步培育成為(wei) 地方政府的主要稅源和地方稅的主體(ti) 稅種，以此提高地方財政的自給率。當然，作為(wei) 前提，我們(men) 必須係統清理目前針對土地、房屋課征的各類稅費，以免大規模重複課征。另外，除了財產(chan) 稅外，應加快資源稅的改革，並盡快開征環境稅、碳稅，作為(wei) 地方主體(ti) 收入來源的重要補充。

　　在發展基層政府支柱財源的同時，也可考慮適當縮小共享稅的比重，並對地方財政和中央財政的收入比例作一些調整，適度提高基層財政的共享稅分成標準。尤其是省以下各級政府間財政收入的劃分，也應采取按稅種或按比例分享等規範辦法，合理界定各級政府的收入來源，科學劃分收入級次及共享收入的分成比例。

　　此外，為(wei) 改變目前稅權過於(yu) 集中的局麵，應進行更加深入的分權改革，適當擴大地方政府的稅收管理權限，使其擁有更大的財政收入自主權。具體(ti) 而言，對某些全國性影響相對不顯著的稅種，可在中央製定統一稅收條例的前提下，允許地方政府根據各自的實際情況，對稅目、稅率、稅基等稅製要素，在一定的限度內(nei) 作適當的規定和調整。比如，中央可設定統一的稅率浮動範圍，允許地方政府在此範圍內(nei) 自行選擇。而對某些征稅效應具有明顯區域性的地方稅，應擴大地方政府稅種方麵的選擇權，允許地方政府在中央必要約束條件下通過地方人大的立法程序自行開征自己的稅種。

　　(作者係中國社科院學部委員、國家金融與(yu) 發展實驗室理事長)