近期中國進入金融強監管、市場去杠杆的周期，貨幣、監管“雙緊”，監管政策成為(wei) 至關(guan) 重要的市場因素。有關(guan) 經濟基本麵、監管新趨勢的爭(zheng) 論日趨激烈。

　　就中國本身的經濟狀況看，筆者的基本判斷是，貨幣及監管“緊”對實體(ti) 經濟的衝(chong) 擊將會(hui) 滯後顯現。

　　2017年1季度經濟超預期表現及後續地產(chan) 投資保持高位、出口回暖為(wei) 去杠杆提供有利的時間窗口。由於(yu) 中國商業(ye) 銀行資產(chan) 負債(zhai) 表的二元分割特性，金融市場利率向信貸利率的傳(chuan) 導具有明顯的時滯，預計1季度信貸利率僅(jin) 有小幅上行，2季度上升幅度會(hui) 更顯著。考慮到經濟內(nei) 生動能，金融環境對實體(ti) 經濟的拖累預計到4季度才會(hui) 顯現。

　　不過，邊緣企業(ye) 和邊緣機構的流動性風險卻需要關(guan) 注。1季度表內(nei) 票據融資合計減少1.08萬(wan) 億(yi) 人民幣，票據融資創2008年以來1季度新低，票據利率的快速回升及規模萎縮會(hui) 給一些流動性風險偏高的企業(ye) 及金融機構帶來壓力，即便近期PPI快速轉正，邊緣企業(ye) 並未受益，流動性風險不容忽視。

　　就中國的外部環境而言，又應如何看待美國趨勢性加息、縮表等因素對中國經濟、金融的影響呢?2016年中以來，全球迎來小周期共振，為(wei) 中國擠泡沫和去杠杆創造了適宜的時間窗口，積極意義(yi) 至少有兩(liang) 點，一是外需複蘇帶動出口回升，二是匯率壓力階段性的減輕。當下歐、日和新興(xing) 經濟體(ti) 複蘇都強於(yu) 美國，因此雖然美元處於(yu) 加息周期，走勢卻已階段性偏弱。當然，美元加息還會(hui) 持續，但短期內(nei) ，上述積極因素有利於(yu) 中國將政策重心轉向去杠杆、化解金融風險上。

　　美聯儲(chu) 趨勢性的加息和縮表對人民幣匯率構成一定的潛在壓力。中國貨幣、監管“雙緊”和資本管製階段性趨嚴(yan) ，對人民幣短期匯率有一定支撐，但中長期根本出路還在於(yu) ，一方麵改革匯率的市場化形成機製，增強對美元雙向波動的靈活性，同時積極發展人民幣匯率風險管理產(chan) 品;另一方麵應加快深化關(guan) 鍵領域改革，提升全要素生產(chan) 率，提高對境內(nei) 外實業(ye) 資本的吸引力。

　　美國、英國、法國和印度等主要經濟體(ti) 正積極減稅，美國經濟戰略收縮的大背景下，減稅可能引發的資本回流也會(hui) 形成一定程度的人民幣匯率壓力。全球減稅潮會(hui) 進一步強化中國推動稅製改革的緊迫性。

　　當下貨幣、監管“雙緊”擠出泡沫，促使市場邏輯產(chan) 生較大變化。該如何梳理金融去杠杆，市場改革、經濟增長三者的關(guan) 係?

　　筆者認為(wei) ，三者關(guan) 係可以從(cong) 金融和實體(ti) 資產(chan) 負債(zhai) 表的關(guan) 聯，以及在實體(ti) 資產(chan) 負債(zhai) 表內(nei) 部騰挪上去理解。

　　金融杠杆的去化必然要求實體(ti) 杠杆率隨之同步降低。金融去杠杆的指向是如何有效去化僵屍企業(ye) 和政府隱形債(zhai) 務的杠杆。否則，僅(jin) 強調去杠杆，而實體(ti) 低效率資產(chan) 的出清仍較為(wei) 緩慢的話，則利率水平的抬升和融資可得度下降的成本將會(hui) 轉嫁給民營和中小企業(ye) 。

　　在以國企改革、財稅改革來推動低效資產(chan) 從(cong) 資產(chan) 負債(zhai) 表上剝離的同時，應該加大直接融資的比例，這也是降低實體(ti) 債(zhai) 務率的有效手段。

　　最後談談當下影響市場的另一重大因素——金融監管。良好的長效監管體(ti) 製，比短期政策更值得關(guan) 注。

　　中國施行基於(yu) 機構類型的分業(ye) 金融監管體(ti) 製，在混業(ye) 經營、跨市場風險日益增多的背景下，基於(yu) 機構監管模式的缺陷表現漸趨明顯。現有的金融監管協調機製似乎難以取得良好效果。分業(ye) 監管的不足，主要表現在缺乏有效約束力及外部監督機製，在實際運作中容易出現議而難決(jue) 、決(jue) 而不行、監管套利、監管真空等。

　　從(cong) 全球來看，應對混業(ye) 經營的趨勢，主要有美國的多頭監管、澳大利亞(ya) 的雙峰監管及英國的超級監管模式可供借鑒。基於(yu) 中國金融業(ye) 現狀，更為(wei) 合理的改進方向可能是，賦予金融監管協調機製更多的“抓手”，在資產(chan) 管理等跨市場的領域統一監管標準，並做實現有的金融監管協調機製，特別是明確央行在係統性金融機構、交叉金融產(chan) 品監管及金融統計信息上的統籌作用，形成監管合力。