作者：何帆 北京大學匯豐(feng) 商學院經濟學教授，海上絲(si) 路研究院執行院長;朱鶴 中國社會(hui) 科學院世經政所博士;喬(qiao) 璐雅 對外經濟貿易大學金融學院碩士研究生

　　摘要：

　　2008年次貸危機以來，美聯儲(chu) 積累了龐大的資產(chan) 負債(zhai) 表規模。隨著美聯儲(chu) 進入加息周期，美聯儲(chu) 貨幣政策常態化三步走——退出QE，加息和縮表——已經進入走到了最後一步。近日，美聯儲(chu) 部分官員在持續釋放即將開始縮表的信號，引起了市場的廣泛關(guan) 注和討論。本文根據1980-2008年間美國M1通貨規模和美聯儲(chu) 資產(chan) 負債(zhai) 表的擴張趨勢，推算出美聯儲(chu) 縮表的目標規模。在此基礎上，結合目標規模，討論了不同情況下美聯儲(chu) 縮表的節奏、方式和具體(ti) 規模，並結合當前金融市場情況和特朗普新政的影響，分析了縮表可能的時機及最終效果。主要結論如下：

　　如果美聯儲(chu) 采取比較中和的縮表策略，在未來三年隻減持國債(zhai) ，那麽(me) 美國商業(ye) 銀行係統每年平均減少17.71%的現金資產(chan) 。

　　如果美聯儲(chu) 采取較激進的縮表策略，即在三年內(nei) 同時減少美國國債(zhai) 和MBS，則每年的減持規模占美國銀行現金資產(chan) 的比重為(wei) 41.03%。

　　僅(jin) 靠被動縮表既不能滿足減縮的規模要求，同時也會(hui) 把縮表時間拖得過長，美聯儲(chu) 或許會(hui) 在2018年晚些時候或2019年進入主動縮表階段。

　　次貸危機之前，美聯儲(chu) 資產(chan) 負債(zhai) 表的結構比較簡單，資產(chan) 方的主要項目是美國國債(zhai) ，約占總資產(chan) 的83%左右(圖1)，負債(zhai) 方的主要項目是貨幣，在總負債(zhai) 中占比約為(wei) 90%。2008年金融危機，美聯儲(chu) 緊急救市，大量買(mai) 入美國國債(zhai) 並通過定期拍賣便利、商業(ye) 票據融資便利等創新工具向市場投放流動性。2008年底，量化寬鬆政策(QE)開始實施，美聯儲(chu) 開始持有聯邦機構債(zhai) 券和抵押貸款支持債(zhai) 券(MBS)，並大幅削減聯邦基金利率，使其一直保持在接近零的水平。

　　三輪QE之後，美國經濟呈現出較明顯的複蘇態勢，美聯儲(chu) 也為(wei) 此付出了巨大的成本。在過去的近十年間，美聯儲(chu) 資產(chan) 負債(zhai) 表從(cong) 9000多億(yi) 美元膨脹到4.5萬(wan) 億(yi) 美元，貨幣政策亟待回歸常態化。2014年9月，美國聯邦公開市場委員會(hui) (FOMC)公布了《貨幣政策正常化原則和計劃》，並於(yu) 2015年12月啟動了自2006年6月以來的首次加息。2016年，國際社會(hui) “黑天鵝”事件頻發，美國年內(nei) 就業(ye) 率慘淡，美聯儲(chu) 多次推遲加息。直到2016年12月和2017年3月，美聯儲(chu) 連續加息兩(liang) 次，基準聯邦基金利率目標區間已達0.75%-1%，預示美聯儲(chu) 正式進入加息周期。隨著加息進程的穩定，聯邦基金利率趨向正常水平，縮表開始提上日程。近期，美聯儲(chu) 多位高官釋放了明確的縮表信號，並暗示在2017年晚些時候啟動縮表計劃。

　　美聯儲(chu) 縮表的實際規模約為(wei) 1.3-1.4萬(wan) 億(yi) 美元

　　首先，我們(men) 根據曆年數據推算美聯儲(chu) 縮表目標。本文分別采用如下兩(liang) 種方法對美聯儲(chu) 縮表目標進行推算。

　　第一種方法，我們(men) 利用美聯儲(chu) 在金融危機之前，也就是2002-2007年的總資產(chan) 數據進行線性外推。圖2給出了利用2002-2007年數據推算出的2008-2022年的美聯儲(chu) 總資產(chan) 規模。如圖2所示，若遵循金融危機前的總資產(chan) 擴張路徑，截至2017年美聯儲(chu) 總資產(chan) 的規模應當在1.3億(yi) 美元左右。假設縮表周期為(wei) 3年、4年和5年，屆時對應的總資產(chan) 規模分別為(wei) 1.38萬(wan) 億(yi) 、1.43萬(wan) 億(yi) 及1.48萬(wan) 億(yi) 美元。

　　但是，這種方法的局限性在於(yu) 目前美聯儲(chu) 總資產(chan) 的可得數據是從(cong) 2002年起始，而用短周期外推長周期，置信度不夠。基於(yu) 上述考慮，本文又采用了第二種方法，即用1980年-2007年美國M1通貨規模數據來推算美聯儲(chu) 2008-2022年的總資產(chan) 規模。

　　為(wei) 了得出美聯儲(chu) 總資產(chan) 和M1通貨規模的關(guan) 係，我們(men) 先對這兩(liang) 者做線性回歸。圖3給出了兩(liang) 類指標周數據的散點圖，數據的擬合優(you) 度達到0.9755。然後，利用1980-2008年9月之前的周數據，線性外推出2020,2021和2022年末美國M1通貨規模的合意規模。推算結果為(wei) ：2020、2021和2022年對應的M1通貨規模分別為(wei) ：1.06萬(wan) 億(yi) 、1.09萬(wan) 億(yi) 以及1.12萬(wan) 億(yi) 美元。再結合得到的擬合方程式，可得2020，2021，2022年美聯儲(chu) 的合意總資產(chan) 規模，分別為(wei) 1.33萬(wan) 億(yi) ,1.37萬(wan) 億(yi) ,1.41萬(wan) 億(yi) 美元。

　　後文中，我們(men) 取兩(liang) 種測算方法的均值作為(wei) 美聯儲(chu) 縮表的目標規模。具體(ti) 來說，在3年、4年和5年的縮表周期下，美聯儲(chu) 的最終目標規模分別為(wei) ：1.36億(yi) 、1.40億(yi) 以及1.44億(yi) 美元。(見表1)

　　接下來，我們(men) 將根據美聯儲(chu) 金融危機前後的資產(chan) 結構來分析縮表路徑。2008年之前美聯儲(chu) 的資產(chan) 主要由美國國債(zhai) 和少量其他資產(chan) 構成(圖5)，其中國債(zhai) 占總資產(chan) 的比重約為(wei) 83%。2008年之後，在增持國債(zhai) 的基礎上，美聯儲(chu) 開始持有MBS和聯邦機構債(zhai) 。截至2017年4月26日，美聯儲(chu) 持有2.46億(yi) 美元國債(zhai) 、1.77億(yi) 美元MBS及少量聯邦機構債(zhai) 券。從(cong) 不同類型債(zhai) 券的期限來看，MBS的到期期限集中在5年以上(圖6)。在《貨幣政策正常化原則和計劃》中，美聯儲(chu) 表示“並不預計出售MBS作為(wei) 縮表程序的步驟”，但“長期來看美聯儲(chu) 將僅(jin) 持有可用於(yu) 有效和高效實施貨幣政策的證券，並將主要持有美國國債(zhai) ，從(cong) 而最小化美聯儲(chu) 證券持有量對各個(ge) 經濟領域中信貸配置的影響”。

　　因此，美聯儲(chu) 縮表初期有很大可能會(hui) 先減持美國國債(zhai) 。如果按照危機前83%的總資產(chan) 占比測算，最終美聯儲(chu) 在縮表結束時要持有約1.16億(yi) 美元左右的國債(zhai) ，具體(ti) 情況根據縮表周期而變化。由此可知，美聯儲(chu) 要賣出大約1.3萬(wan) 億(yi) 左右的美國國債(zhai) 。在此之後，美聯儲(chu) 當前持有的大量MBS也會(hui) 逐漸減少。當然，在這個(ge) 過程中，美聯儲(chu) 或許會(hui) 跟實施QE一樣，每月減少固定數量的美國國債(zhai) 和MBS，也有可能隻給出一個(ge) 大概的目標，同時依據實際的實體(ti) 經濟和金融市場狀況相機決(jue) 策。

　　不同情況下美聯儲(chu) 縮表對市場流動性影響的估算

　　無論美聯儲(chu) 怎樣操作，一旦開始縮表，就必然會(hui) 對金融市場流動性造成衝(chong) 擊，進而影響金融市場穩定和利率水平。因此，縮表的節奏和期限決(jue) 定了市場可能遭受的衝(chong) 擊，也是目前市場最關(guan) 注的焦點之一。接下來，我們(men) 結合不同的縮表周期，對縮表可能對市場流動性產(chan) 生的影響進行估算。

　　此處，我們(men) 選取了美國商業(ye) 銀行的現金資產(chan) 作為(wei) 市場流動性的衡量指標。之所以選取該指標，主要是考慮到數據的可得性，同時該指標也與(yu) 美國銀行間同業(ye) 拆借利率和美聯儲(chu) 的基準利率目標有直接的關(guan) 係。本文選取了截至2017年4月19日的美國商業(ye) 銀行資產(chan) 負債(zhai) 表進行分析，在商業(ye) 銀行的所有資產(chan) 中，銀行信貸占到76%(圖7)，大量的信貸資產(chan) 使得美國銀行業(ye) 流動性風險偏高。自2014年以來，美國商業(ye) 銀行的現金資產(chan) 總規模一直在2.5億(yi) 美元附近波動(圖8)，我們(men) 假設縮表啟動前後，現金資產(chan) 規模穩定在2.5億(yi) 美元。

　　我們(men) 分兩(liang) 種情況對美聯儲(chu) 的市場影響進行了討論。第一種情況是美聯儲(chu) 不同時縮減國債(zhai) 和MBS，或者在第一階段隻縮減國債(zhai) 規模。第二種情況是美聯儲(chu) 會(hui) 比較激進，同時縮減國債(zhai) 和MBS。然後，依據不同的縮表周期——3年、4年、5——估算平均每月和每年的債(zhai) 券減持量。最後，測算出不同縮表周期下，每月及每年債(zhai) 券減持量占美國商業(ye) 銀行現金資產(chan) 的比例。表2給出了不同情況和不同縮表周期下，美聯儲(chu) 減持國債(zhai) 和MBS的月均和年均規模，及其占美國商業(ye) 銀行現金資產(chan) 的比重。

　　如表2所示，如果美聯儲(chu) 采取比較中和的縮表策略，在三年內(nei) 隻減持美國國債(zhai) ，那就會(hui) 導致美國商業(ye) 銀行係統在未來三年內(nei) 每年平均減少17.71%的現金儲(chu) 備。

　　如果美聯儲(chu) 采取較激進的縮表策略，即在三年內(nei) 同時減少美國國債(zhai) 和MBS，則每年的減持規模占美國銀行現金資產(chan) 的比重為(wei) 41.33%。也就是說，不到一年半，美國商業(ye) 銀行係統的現金資產(chan) 就會(hui) 因美聯儲(chu) 縮表而減少一半。這種情況下，持有現金資產(chan) 較少的商業(ye) 銀行將麵臨(lin) 巨大的流動性壓力。

　　如果美聯儲(chu) 把縮表任務延長至五年，即和三輪QE的持續時間大致相同，平均每年美國商業(ye) 銀行係統的現金儲(chu) 備因美聯儲(chu) 減持國債(zhai) 就要減少10.08%。但是，如此一來美聯儲(chu) 實際的縮表周期或需要延長至8年甚至更長。這麽(me) 長的縮表周期，恐怕無法滿足美聯儲(chu) 內(nei) 部對盡快恢複貨幣政策正常化的訴求。

　　被動縮表與(yu) 主動縮表

　　從(cong) 2014年退出QE開始，美聯儲(chu) 恢複貨幣政策正常化進程就已經拉開了帷幕。隨後，美聯儲(chu) 的各類政策都在和市場博弈，目的是平穩推進貨幣政策正常化，避免過激的市場反應，從(cong) 而引發金融動蕩。在正式進入加息周期後，美聯儲(chu) 的縮表計劃依然會(hui) 謹慎觀測市場反應，及時調整節奏和幅度，以免重蹈“削減恐慌”覆轍。

　　理論上，美聯儲(chu) 縮表主要有三種手段，一是直接拋售國債(zhai) 和MBS，二是停止到期資產(chan) 再投資，三是買(mai) 入短期債(zhai) 券的同時賣出長期債(zhai) 券，縮短久期。依據目前的市場信號，美聯儲(chu) 貨幣政策正常化尋求穩健，被動縮表成主流。美聯儲(chu) 有可能會(hui) 采取被動的、偏“鴿派”的縮表手段——停止到期資產(chan) 的再投資。這種穩健的手段市場認可度較高，如果前期信息傳(chuan) 遞充分，美聯儲(chu) 停止再投資時市場波幅應該在可控範圍內(nei) 。

　　但是，僅(jin) 靠被動縮表既不能滿足減縮的規模要求，同時也會(hui) 把縮表時間拖得過長。聖路易斯聯儲(chu) 主席布拉德日前表示，鑒於(yu) 美聯儲(chu) 目前過於(yu) 龐大的資產(chan) 負債(zhai) 表，即使停止再投資，未來的多年內(nei) 資產(chan) 負債(zhai) 表的總規模依然可觀。因此，在鋪墊出足夠的緊縮預期之後，美聯儲(chu) 或許會(hui) 在2018年晚些時候或2019年進入主動縮表階段，通過直接減持債(zhai) 券規模達到縮表的目的。

　　如果美聯儲(chu) 的縮表進展順利，美元會(hui) 獲得較大支撐，其他國家貨幣將在中長期再度承壓。雖然美聯儲(chu) 縮表會(hui) 對國內(nei) 乃至全球流動性形成緊縮效應，但會(hui) 對美元形成實質性支撐。特別是考慮歐洲和日本仍處於(yu) 貨幣寬鬆的政策環境中，美聯儲(chu) 一旦正式縮表，歐元對美元的貶值壓力會(hui) 繼續加大。對於(yu) 中國來說，在人民幣匯率仍缺乏彈性的情況下，美聯儲(chu) 縮表無疑會(hui) 再次引發資本外流的壓力。