一個(ge) 健康的經濟金融體(ti) 係杠杆是不可能無限擴張的。杠杆迅速攀升一定是在國家治理上出了問題，可能是公司治理的問題，也可能是財政軟約束的問題，還可能是監管體(ti) 製的問題。去杠杆標本兼治之策在於(yu) ：宏觀上，貨幣政策保持穩健中性的同時，淡化經濟增長目標;微觀上，加強公司治理、規範中央與(yu) 地方財稅關(guan) 係、優(you) 化金融監管、完善激勵約束機製;策略上，保持戰略定力，防係統性風險同時促金融機構主動去杠杆。

　　近年來中國債(zhai) 務杠杆率引起關(guan) 注，主要表現在非金融企業(ye) 杠杆率較高，且增長迅速;在非金融企業(ye) 中，國有企業(ye) 杠杆率較高，產(chan) 能過剩行業(ye) 杠杆率較高。居民部門和政府部門杠杆率近年來上升也較快。此外，金融業(ye) 杠杆率上升的事實及潛在的風險未受到應有的重視。

　　從(cong) 宏觀上看，高杠杆率是在經濟潛在增長率下滑的背景下政府過度刺激經濟的結果;從(cong) 微觀上看，公司治理弱化、監管不到位、預算軟約束等是企業(ye) 、地方政府和金融機構杠杆率高的主要原因。

　　因此，在貨幣政策保持穩健中性的同時，應淡化經濟增長的目標。微觀上，加強公司治理、規範中央與(yu) 地方財稅關(guan) 係、優(you) 化金融監管、完善激勵約束機製才是去杠杆的有效措施，才可能從(cong) 根本上有效化解高杠杆率的債(zhai) 務風險。對金融業(ye) 的高杠杆，從(cong) 策略上，要有序去杠杆，既要避免暴力去杠杆和縮表引發“債(zhai) 務-通縮”風險，又應在宏觀政策和監管上保持對金融機構去杠杆的壓力，促使其主動去杠杆。

　　中國杠杆率狀況

　　近年來中國杠杆率問題引起了廣泛關(guan) 注，盡管數據口徑存在差異，但杠杆率增速較快、債(zhai) 務負擔日益沉重已成社會(hui) 各界共識。

　　從(cong) 宏觀視角看，中國整體(ti) 杠杆率不高，但上升速度較快。截至2016年二季度，我國實體(ti) 經濟部門(政府+非金融企業(ye) +居民)杠杆率為(wei) 254.9%，在BIS(國際清算行)統計的42個(ge) 樣本國家中僅(jin) 處於(yu) 中等水平，遠低於(yu) 同期發達經濟體(ti) 的281.4%，僅(jin) 分別比全部樣本和G20國家平均水平略高7.6個(ge) 和7.7個(ge) 百分點。但我國總體(ti) 杠杆率從(cong) 2008年以來由148.3%迅速上升至2015年的254.8%，已高於(yu) 全部樣本、新興(xing) 經濟體(ti) 和美國總體(ti) 杠杆率水平。

　　中國杠杆率主要集中在非金融企業(ye) 部門。尤其是2008年以來，隨著信貸規模的擴張，非金融部門杠杆率出現了較大幅度的提升，由2008年的98.6%迅速上升至2015年的170.8%。而且目前在全部樣本中已是第四高，僅(jin) 次於(yu) 盧森堡的343.3%、愛爾蘭(lan) 的267.2%和香港的213.8%，但這三個(ge) 經濟體(ti) 都是全球著名的離岸金融中心，杠杆率一直以來就很高，不能作為(wei) 可比的參照係。

　　政府部門杠杆率總體(ti) 穩健，但地方政府債(zhai) 務風險不容忽視。2008年以來政府部門杠杆率增長平穩，由31.6%上升至2015年的44.4%，2015年中國政府部門杠杆率在全部樣本中僅(jin) 高於(yu) 香港、盧森堡等15個(ge) 經濟體(ti) 。

　　值得注意的是，地方政府債(zhai) 務和潛在風險一直是國內(nei) 外關(guan) 注的焦點。根據2014年最後一次地方政府債(zhai) 務審計結果顯示，截至2014年12月31日，地方政府性債(zhai) 務餘(yu) 額為(wei) 24萬(wan) 億(yi) 元，其中地方政府負有償(chang) 還責任的債(zhai) 務規模為(wei) 15.4萬(wan) 億(yi) 元，地方政府或有債(zhai) 務規模為(wei) 8.6萬(wan) 億(yi) 元。但這些僅(jin) 是顯性債(zhai) 務。如果考慮城投債(zhai) 、各種其他隱性負債(zhai) ，以及融資平台以國企身份繼續借款舉(ju) 債(zhai) 等問題，政府負債(zhai) 則極有可能超出了60%的政府債(zhai) 務警戒線。尤其是近年來一些地方政府熱衷於(yu) 設立各類專(zhuan) 項基金、引導基金、名股實債(zhai) 的PPP，多層嵌套對接銀行理財、信托等資金不斷加杠杆。

　　需要關(guan) 注的和討論相對較少的是金融業(ye) 杠杆率問題。最近幾年，伴隨中國金融業(ye) 的大發展，新興(xing) 金融工具、金融產(chan) 品和金融業(ye) 態日益豐(feng) 富，金融業(ye) 的影子銀行不斷擴大，同時部分金融機構借短貸長，在金融市場不斷加杠杆，導致金融業(ye) 杠杆率快速上升。雖然沒有十分確切的數據顯示中國金融杠杆率狀況和風險程度，但相關(guan) 跡象表明金融業(ye) 杠杆率上升很快，隱含的風險較非金融企業(ye) 更大。

　　杠杆率與(yu) 金融風險的關(guan) 係

　　首先，杠杆率上升速度而非杠杆率水平與(yu) 危機關(guan) 係更為(wei) 緊密，需要高度警惕杠杆率水平在短期內(nei) 的快速攀升。

　　雖然杠杆率水平一度被視為(wei) 係統性危機的預警指標，但國內(nei) 外研究表明，有關(guan) 杠杆率與(yu) 金融危機的閾值關(guan) 係尚無定論。事實上，杠杆率上升速度而非杠杆率水平與(yu) 危機關(guan) 係更為(wei) 密切。

　　野村證券(2013年)提出著名的“5-30”規則，即發生危機之前的5年，信貸占GDP比例一般都要上升30%以上。Reinhart & Rogoff(2011年)認為(wei) 實體(ti) 部門債(zhai) 務飆升往往是銀行危機的前奏，且公共債(zhai) 務迅速上升與(yu) 主權債(zhai) 務危機密切相關(guan) 。國內(nei) 類似研究表明(宋立、牛慕鴻等，2016年)，對包括中國在內(nei) 的41個(ge) 經濟體(ti) 所做的計量研究發現，一國杠杆率年均增速由5%提高到10%，年均經濟增速將下降約0.4個(ge) 百分點，係統性危機的概率將由12%躍升至40%;住戶杠杆率年均變動幅度由3%升至5%，房地產(chan) 危機概率將增加8.6個(ge) 百分點;政府部門杠杆率變動幅度由5%升至10%，發生債(zhai) 務危機的概率將提高20個(ge) 百分點;企業(ye) 杠杆率年均變動幅度由5%擴大到10%，發生信貸危機和股市危機的概率將分別提高16.1個(ge) 和9.5個(ge) 百分點。

　　其次，從(cong) 杠杆率與(yu) 經濟增長關(guan) 係看，加杠杆的風險在不同杠杆率水平和不同經濟周期階段的差異較大。

　　目前，中國宏觀杠杆率已超過有利於(yu) 經濟增長的拐點值，繼續加杠杆的邊際收益下降，邊際風險上升。近年來全社會(hui) 杠杆率以及M2/GDP的快速上升，主要反映了經濟運行效率的下降而非金融深化，同時房地產(chan) 等資產(chan) 泡沫的不斷膨脹，也增大了通脹水平係統性低估的風險。

　　根據國際經驗數據，中國宏觀杠杆率已超過加杠杆有利於(yu) 經濟增長的拐點值，增加單位GDP所需的增量債(zhai) 務不斷擴大。中國人民銀行的數據表明，2011年-2015年我國邊際杠杆率(增量債(zhai) 務/增量GDP)從(cong) 158.7%上升到406%，存量杠杆率從(cong) 180%上升到234%，邊際杠杆率上升速度超過存量杠杆率上升速度，表明債(zhai) 務擴張速度已快於(yu) 產(chan) 出擴張速度，即同樣新增1%的負債(zhai) ，杠杆率上升速度將大於(yu) 1%。

　　事實上，隨著要素稟賦和外部經濟環境的變化，中國經濟正經曆速度換擋和動力轉換的轉型，一方麵是貨幣信貸擴張對經濟拉動效果逐漸減弱，實體(ti) 經濟投資回報率不斷下降，2007年-2015年，單位GDP需要的資本投入量，從(cong) 3.5上升到6.7;另一方麵則是大量流動性充斥於(yu) 金融市場和房地產(chan) 市場，資產(chan) 泡沫將進一步加劇金融脫實向虛，增強金融體(ti) 係的脆弱性。以上兩(liang) 方麵歸結為(wei) 一點，就是在邊際上，繼續加杠杆的收益已小於(yu) 風險。

　　第三，金融業(ye) 杠杆率問題容易受到忽視，而金融業(ye) 過高的杠杆率與(yu) 金融風險的關(guan) 聯更加密切。

　　金融危機與(yu) 金融業(ye) 過高杠杆率密切相關(guan) 。一般情況下，市場上出現的損失，可以通過金融市場以及經濟體(ti) 進行自我恢複調整。但如果杠杆過高，那麽(me) 市場上的損失對經濟體(ti) 以及對金融體(ti) 係的打擊都是巨大的。

　　這次國際金融危機爆發後經曆了明顯的去杠杆過程，盡管次級貸款本身的損失並不多，大概是6500億(yi) 美元，但是它能造成那麽(me) 大的影響，原因就在於(yu) 金融機構杠杆率較高。2015年我國股市出現連續螺旋式暴跌，眾(zhong) 多投資者通過Homs進行了高杠杆投資，而正是高杠杆投資在預期改變後帶來金融市場踩踏以及隨後的暴跌，出現羊群效應。

　　去杠杆兩(liang) 大策略

　　一、去杠杆要把握本質，標本兼治，著力實施破解杠杆率迅速升高的治本之策。

　　關(guan) 於(yu) 去杠杆策略已經討論了很多。有人認為(wei) 目前居民杠杆率還不算高;有人認為(wei) 可以通過發展房地產(chan) 進行杠杆置換把非金融企業(ye) 杠杆率降下來;還有人認為(wei) ，可以通過債(zhai) 轉股實現存量去杠杆。

　　這些措施在短期和中期內(nei) 自然都是可選之策，能夠緩解一些燃眉之急，但要看到，在長期視角中，這些辦法還是沒有抓住問題的本質——為(wei) 什麽(me) 非金融企業(ye) 杠杆率在短期內(nei) 迅速攀升，如果本質矛盾不解決(jue) ，雖然杠杆置換和存量去杠杆能緩解企業(ye) 財務風險，但痼疾仍在，病必複發。

　　我們(men) 要看到，如果一個(ge) 國家的經濟金融體(ti) 係是健康的，杠杆率就不可能無限製擴張。從(cong) 美國次貸危機爆發的原因看，根本原因也是公司治理出了問題以及監管不到位，微觀上風險不斷積累，最終在宏觀上就導致了危機。

　　從(cong) 這些經驗看，杠杆置換和債(zhai) 轉股都不能從(cong) 根本上解決(jue) 去杠杆問題，無論是通過市場化手段還是行政化手段來進行債(zhai) 轉股。如果沒有解決(jue) 國有企業(ye) 公司治理問題，地方政府的財稅軟約束不能抑製其拚命擴大債(zhai) 務的動力，那麽(me) 任何階段的債(zhai) 務下降、任何方式的去杠杆都是解決(jue) 不了問題的。這就像病因沒有得到根除，隻暫時切除腫瘤一樣，不能從(cong) 根本上解決(jue) 問題。

　　二、去杠杆要把握節奏，統籌施策，穩定宏觀和監管政策的市場預期，有序去杠杆，防止政策疊加導致“債(zhai) 務—通縮”風險誘發係統性風險，也要保持戰略定力，從(cong) 宏觀政策和監管上保持對金融機構去杠杆的壓力，防止道德風險，促使金融機構主動去杠杆。

　　中央定調“去杠杆”為(wei) “三去一降一補”的重要內(nei) 容、成為(wei) 供給側(ce) 結構性改革的重大任務以來，尤其是去年中央經濟工作會(hui) 議以來，隨著穩健中性貨幣政策的實施，金融監管政策趨緊，特別是資管產(chan) 品統一監管等政策的逐步落實，必然在相當大程度上改變近年來金融市場和金融機構的業(ye) 務形態。

　　總體(ti) 看，金融機構和非金融企業(ye) 杠杆率逐步下行是大概率事件。政策趨勢當然是好的，然而在策略上還是需要注意各方麵的協調和出台節奏，有序去杠杆。應避免暴力去杠杆，還要保持對金融機構一定的去杠杆壓力，防範道德風險。

　　首先要認識到杠杆率的下降必然是一個(ge) 比較緩慢的過程。病來如山倒，病去如抽絲(si) ，杠杆率高企的部分體(ti) 製性難題的解決(jue) 是很難一蹴而就的。比如國有企業(ye) 和金融機構的公司治理和預算軟約束問題，最近從(cong) 輝山乳業(ye) 到山東(dong) 連環債(zhai) 務風險的案例都充分表明，我國企業(ye) 和金融機構公司治理雖在形式上已較完備，但“形似神不似”問題突出，真實的激勵約束機製實際上並沒有建立，或很難發揮作用。

　　再比如，高杠杆率與(yu) 高儲(chu) 蓄率下直接融資不發達密切相關(guan) ，在降儲(chu) 蓄方麵，根據筆者此前的研究，國有企業(ye) 與(yu) 政府部門等廣義(yi) 公共部門不受約束的投資行為(wei) 實際上短期內(nei) 難以改變(硬幣的另一麵是，公共財政的建立必然也是緩慢的進程)，中國的高儲(chu) 蓄率從(cong) 結構上看是，公共部門(政府+國有企業(ye) )不斷攀升，私人部門(居民+私有企業(ye) )儲(chu) 蓄率是相對穩定的。公共部門儲(chu) 蓄率不斷攀升根本上是由於(yu) 政府部門熱衷於(yu) 加大投資保增長，忽視民生、公共服務和公共產(chan) 品的結果。而發展股權融資也不是短期可競之功。

　　其次若各部門協調不暢，政策疊加可能導致“債(zhai) 務—通縮”風險進而誘發係統性風險。Fisher(1933年)提出的“債(zhai) 務—通縮”理論，全麵勾畫了典型經濟周期中的債(zhai) 務-通縮互動關(guan) 係演變情況，從(cong) 大規模去杠杆或縮表過程開始，這些政策一旦導致資產(chan) 價(jia) 格大幅下降，進而引發貨幣供應量下降和通貨緊縮，企業(ye) 資產(chan) 負債(zhai) 表就可能進一步惡化(真實債(zhai) 務上升)，這會(hui) 導致企業(ye) 進一步拋售資產(chan) ，從(cong) 而在債(zhai) 務—通縮間形成惡性循環。

　　在中國當前去杠杆過程中，如果各方麵政策疊加導致用力過猛，債(zhai) 務下降速度很可能快於(yu) 杠杆率下降速度，經濟增速則可能由於(yu) 信貸萎縮而下降，也即“債(zhai) 務↓>杠杆率↓→GDP↓”，由於(yu) 金融體(ti) 係的脆弱性，這可能引發金融市場和金融機構風險暴露。

　　綜上所述，去杠杆要有一個(ge) 過程，既要避免杠杆率上升過快而引發債(zhai) 務流動性風險和資產(chan) 泡沫，也要合理把握去杠杆的節奏，避免過快壓縮信貸和投資可能引發的對經濟增長的損害，避免去杠杆和縮表引發“債(zhai) 務-通縮”風險。在金融監管體(ti) 製改革之前，需要在黨(dang) 中央國務院領導下統籌宏觀政策和金融監管措施的出台，對金融市場波動保持戰略定力，隻保不發生係統性金融風險，有序去杠杆，同時保持對金融機構去杠杆的壓力，促使其主動去杠杆。

　　標本兼治之策

　　首先，應淡化GDP增長目標，保持穩健中性貨幣政策，促使市場主體(ti) 主動去杠杆。

　　過度刺激的短期宏觀經濟政策有百害而無一利，是高杠杆產(chan) 生的宏觀環境。在經濟潛在增長率已經下降的情況下，如果過度刺激經濟，必然會(hui) 加劇產(chan) 能過剩，固化經濟結構的扭曲。

　　對於(yu) 中國來說，通過《預算法》、《國務院關(guan) 於(yu) 加強地方政府性債(zhai) 務管理的意見》(43號文)對地方政府發債(zhai) 進行了控製、限製，但近年來又有所放鬆。地方政府通過政府產(chan) 業(ye) 基金、政府專(zhuan) 項基金、政府引導基金、PPP等一係列措施追求經濟增長，地方政府通過這種明股實債(zhai) 的方式加大投資，在投資收益很低的情況下，必然導致地方政府杠杆率上升，也必然推動整個(ge) 社會(hui) 杠杆率的上升。由此可見，中央和地方的財稅關(guan) 係這一軟約束需要改革。

　　同時，金融宏觀調控軟弱無力是杠杆率上升的重要外部環境。金融監管博弈貨幣調控，監管部門基於(yu) 對金融機構巨大而直接的影響力，自覺或不自覺超越監管範疇，把金融發展當主業(ye) ，把金融監管當副業(ye) ，導致金融業(ye) 自身杠杆率上升很快。而宏觀經濟調控令出多門，貨幣政策主體(ti) 性和自主性不夠，貨幣總閘門難以控製，導致近年來中國金融體(ti) 係資產(chan) 規模迅速擴張，股票和房地產(chan) 市場等泡沫積累和破滅反複出現。

　　當前，要抑製整體(ti) 社會(hui) 杠杆率的上升、特別是非金融企業(ye) 杠杆率的繼續攀升，實施穩健中性的貨幣政策是短期應對措施的首選。在經濟潛在增長率下滑的背景下，債(zhai) 務的快速增長意味著債(zhai) 務中流向非生產(chan) 性或低效部門的部分越來越大。盡管存量債(zhai) 務可以逐步重組，但在短期如果影子銀行繼續快速擴張，則信貸周期突然中斷的風險將繼續增加。因此，應切實做到貨幣政策的穩健中性，促進貨幣信貸的合理增長。

　　同時也要看到，中國高杠杆率問題主要源於(yu) 社會(hui) 經濟深層結構性問題，需要厘清多重目標的輕重緩急，應淡化GDP增長目標。貨幣政策要更加穩健中性，財政政策要更加有效，在共同維護好去杠杆的宏觀環境的同時，去杠杆的著力點在於(yu) 推進更多結構化改革，促使非金融企業(ye) 、地方政府和金融機構主動去杠杆。

　　其次，理順中央與(yu) 地方財政關(guan) 係，建立地方政府財政收入與(yu) 支出的激勵相容機製，硬化地方政府財政約束。

　　2016年，中央與(yu) 地方稅收收入劃分，以及中央與(yu) 地方事權和支出責任劃分改革均已正式啟動。尤其是“營改增”試點全麵推開，意味著地方主體(ti) 稅種營業(ye) 稅將成為(wei) 曆史，盡管“營改增”試點期間采取了“打標簽”全部作為(wei) 地方收入的辦法，但這是改革初期為(wei) 不影響地方財力的過渡性安排，改革方向依然是增加中央事權和支出責任。未來，地方政府缺乏主體(ti) 稅種、事權與(yu) 財力不匹配的矛盾可能進一步凸顯。

　　kaiyun官方地址的一條重要成功經驗是充分調動中央和地方的兩(liang) 方積極性，其中，應該充分調動地方的首創精神和改革動力。因此，還應考慮授予地方政府稅政權力，加強地方政府公共服務能力建設，使地方政府具備與(yu) 其職責相匹配的財權與(yu) 財力，擺脫對土地財政的依賴。在政策上，應深入研究財產(chan) 稅的實施路徑，全麵改革資源稅，加快推進消費稅改革，培育地方主體(ti) 稅種，增強地方自主發展能力。同時應發揮地方人大作用，對地方債(zhai) 務形成硬約束。

　　再次，須解決(jue) 公司治理這一核心問題。

　　2001年中國經濟正處於(yu) 通貨緊縮狀態，筆者曾調研是否存在資金緊缺狀況時，發現國有企業(ye) 和集體(ti) 企業(ye) 均表示缺少資金，而民營企業(ye) 卻不存在這個(ge) 狀況。民營企業(ye) 的回答是，在經濟形勢不明朗的時候，投資等於(yu) 過度冒險，因此完全依靠自有資金進行投資，實現了降杠杆，而不是借錢加杠杆。

　　從(cong) 企業(ye) 角度看，當前國有企業(ye) 行政管理模式未徹底改變，國有企業(ye) 資產(chan) 效益不高、活力不足，追求資產(chan) 規模、加杠杆的衝(chong) 動較強，這是企業(ye) 部門整體(ti) 償(chang) 債(zhai) 能力下降、杠杆率不斷攀升、信用風險加大的重要原因。

　　此外，企業(ye) 違約風險增加的背景下，企業(ye) 部門杠杆率仍然上升也離不開金融機構的配合。一些金融機構公司治理不完善，預算軟約束，獲得高收益成為(wei) 個(ge) 人的獎金，虧(kui) 損則是政府的責任，道德風險特別突出，管理和防控風險的意願和能力不足。

　　舉(ju) 個(ge) 例子，筆者在一個(ge) 貧困地區的農(nong) 村信用社調查時，曾與(yu) 信用社主任有過如下對話：

　　筆者：農(nong) 村信用社能否私有化?

　　農(nong) 信社主任：不能私有化，私有化後沒有為(wei) “三農(nong) ”服務的金融機構。

　　筆者：農(nong) 信社是否有利潤?

　　農(nong) 信社主任：沒有利潤。

　　筆者：當地是否有私人放貸的?

　　農(nong) 信社主任：有。

　　筆者：是否掙錢?

　　農(nong) 信社主任：當然掙錢。

　　筆者：你是否願意承包農(nong) 信社?

　　農(nong) 信社主任：願意。

　　筆者：能否掙錢?

　　農(nong) 信社主任：當然能掙錢。

　　筆者：如果你承包這個(ge) 農(nong) 信社，如何做好工作?

　　農(nong) 信社主任：會(hui) 采取控製工資等各項成本、推動產(chan) 品創新等各項措施。

　　由此可見公司治理的重要性。很多商業(ye) 金融機構做大做強的時候隻顧自身發展，而不考慮風險上升，根本原因是公司治理問題沒有得到有效解決(jue) 。因此，需要進一步加大改革，完善國有企業(ye) 和金融機構的激勵相容的公司治理結構，提高財務約束。強化國有企業(ye) 破產(chan) 清算機製，由“做大做強”到“瘦身健體(ti) ”，盡可能退出市場可以發揮作用的領域，隻在關(guan) 鍵部門戰略領域，進行更長期跨期安排。

　　最後，須積極穩妥推進金融監管改革。

　　中國金融體(ti) 係的問題在於(yu) 綜合經營但分業(ye) 監管，金融業(ye) 的監管和發展問題不分開，無法解決(jue) 資本的真實性問題。因為(wei) 監管部門熱衷於(yu) 鼓勵所監管機構擴大地盤，必然監管不到位，影子銀行蔓延，金融業(ye) 杠杆率上升。

　　更為(wei) 重要的是，在金融機構治理不完善、金融監管不到位的情況下，金融安全網過度依賴中央銀行最後貸款人。央行金融穩定功能被簡化成付款箱，在不參與(yu) 日常監管情況下參與(yu) 救助，權責不對稱必然導致救助處置耗時低效，兜底式“花錢買(mai) 穩定”往往要付出更高代價(jia) 。

　　因此，要強化金融宏觀審慎管理，加強和改善中央銀行職能，防範係統性金融風險;要強化功能監管和綜合監管，實現風險監管的全覆蓋。要強化中央銀行貨幣政策的獨立性和自主性，在黨(dang) 中央國務院的領導下，減少其他部門的幹擾，實施穩健中性的貨幣政策，為(wei) 經濟增長、供給側(ce) 結構性改革創造適宜的貨幣金融環境。

　　要認識到金融安全是改出來的，不是保出來的。許多金融機構在金融市場上進行高杠杆投資套利，金融市場緊繃下各類意外事件往往形成不小的市場震蕩，過分強調市場穩定就可能倒逼央行貨幣投放，在這一具有明顯道德風險特征的製度格局下，影子銀行資產(chan) 規模必然在整體(ti) 資本水平不足情況下進一步擴張，最終導致更高的杠杆率和潛在風險。

　　曆史上，中國在治理策略上都是重債(zhai) 務風險處置、輕製度和約束機製建設，必然加劇了剛性兌(dui) 付和道德風險問題，導致金融風險的反複滋生。因此，要引入金融機構市場退出機製，打破政府信用支撐的銀行信用導致的金融資源配置的扭曲，真正打破剛性兌(dui) 付。

　　(本文根據作者在2017年3月19日在CF40閉門研討會(hui) 上的講演和4月7日在BIS央行首席經濟學家會(hui) 議上的發言綜合整理，本文編輯：丁開豔)