編者語：

　　自2016年起，中國金融體(ti) 係的去杠杆逐漸受到市場的關(guan) 注，以銀行為(wei) 主體(ti) 的金融機構的資產(chan) 擴張開始遊離在傳(chuan) 統監管指標的監控範圍之外，並在一定時間窗口內(nei) 對貨幣市場、債(zhai) 券市場等造成局部衝(chong) 擊。本文就本輪金融杠杆的形成機理、去杠杆所帶來的市場運行變化以及經濟影響做出了詳盡的分析，並認為(wei) 實現業(ye) 務結構的調整和優(you) 化，提高流動性管理能力是金融業(ye) 首先需要解決(jue) 的問題。敬請閱讀。

　　金融去杠杆，去的是無資本支撐、脫離監管的杠杆。而金融杠杆的高低，應與(yu) 經濟增速、資本充足和監管要求相適應，一旦超過經濟發展的速度，或者脫離資本的支撐，那必將走向金融泡沫。

　　貨幣市場利率的提高和流動性的收緊，打破了加杠杆的基礎，使得融資成本提高，利差受到擠壓，這是金融去杠杆的必要條件，也將會(hui) 伴隨去杠杆的整個(ge) 過程。

　　在去杠杆的初期，企業(ye) 的融資數量可能會(hui) 有所減少，但長期看企業(ye) 的融資結構將得到改善，成本得到降低，從(cong) 而更有效地支持實體(ti) 經濟的發展。

　　在本輪供給側(ce) 結構性改革中，“三去一降一補”成為(wei) 中國經濟改革的主要抓手，其中“去杠杆”主要涉及的是政府部門、非金融企業(ye) 和居民部門的杠杆，而對於(yu) 金融去杠杆，目前看來實際上並未有明確的界定和衡量指標。金融業(ye) 本身作為(wei) 一種高杠杆經營的市場主體(ti) ，其自有資本占比相對較低，正因如此，對其監管的重要內(nei) 容之一，就是聚焦於(yu) 資產(chan) 擴張需有足額資本的支撐，而金融過度加杠杆的過程正是無充足資本對應的資產(chan) 擴張。自2016年起，中國金融體(ti) 係的去杠杆逐漸受到市場的關(guan) 注，以銀行為(wei) 主體(ti) 的金融機構的資產(chan) 擴張開始遊離在傳(chuan) 統監管指標的監控範圍之外，並在一定時間窗口內(nei) 對貨幣市場、債(zhai) 券市場等造成局部衝(chong) 擊。

　　本輪金融加杠杆是如何形成的

　　(一)加杠杆的基礎：寬鬆貨幣環境

　　2008年金融危機以來，各國為(wei) 刺激經濟相繼推出量化寬鬆的貨幣政策。在這樣的環境下，2015年以來，貨幣環境整體(ti) 寬鬆，全年央行累計5次降低基準利率，以Shibor為(wei) 代表的銀行間市場利率維持低位，至2016年，10年期國債(zhai) 利率中樞也降至3%以下。低利率的環境降低了融資成本，為(wei) 金融加杠杆提供了現實的市場基礎。

　　值得注意的是，自2015年以來，貨幣派生的途徑也已發生變化，通過銀行信貸擴張而帶動的傳(chuan) 統貨幣派生占比下降，影子銀行體(ti) 係的貨幣派生能力增強。從(cong) 貨幣供應量的數據可以看出，2015年以來，基礎貨幣餘(yu) 額同比增速降低，但貨幣乘數上升幅度較大，M2同比增速出現波動，全年相對較高。2016年以來，M1與(yu) M2的剪刀差一度擴大，也顯示了貨幣供應量的波動性加大，金融體(ti) 係的流動性相對充裕。

　　寬鬆的貨幣環境和低利率為(wei) 金融加杠杆提供了基礎，金融機構通過較低的融資成本從(cong) 央行獲得流動性，並通過質押和期限錯配實現套利。然而這種流動性的套利在終端需要有實體(ti) 經濟有較高的回報率作支撐。從(cong) 宏觀視角看，自2014年起，中國的資本回報率已經低於(yu) 融資成本，這就決(jue) 定了階段性的流動性套利的不可持續性。

　　(二)加杠杆的表現形式：商業(ye) 銀行的表內(nei) 外資產(chan) 結構調整與(yu) 擴張

　　從(cong) 狹義(yi) 的杠杆率來看，銀行資產(chan) 負債(zhai) 表內(nei) 外的擴張是最直接的加杠杆源頭。而擴表行為(wei) 的表現形式各有不同，如果依靠存貸款業(ye) 務擴表，因其監管相對完善且嚴(yan) 格，並不會(hui) 帶來體(ti) 係內(nei) 資金的空轉。但本輪加杠杆在資產(chan) 負債(zhai) 結構調整上表現出新的特點，在負債(zhai) 端依賴於(yu) 可以快速擴規模的同業(ye) 負債(zhai) ，而在資產(chan) 端通過直接或間接投資債(zhai) 券、非標、權益等，這些都在一定程度上脫離了監管的視線，造成了資產(chan) 擴張與(yu) 資本支撐的背離。無論是表內(nei) 資產(chan) 還是表外資產(chan) ，本輪擴張表現出來兩(liang) 個(ge) 重要的特點：一是資產(chan) 擴張的形式更加多元;二是中小機構成為(wei) 擴張的主力。

　　從(cong) 表內(nei) 看，同業(ye) 業(ye) 務成融資主要手段，廣義(yi) 信貸增速遠超貸款增速。

　　銀行的資金來源主要以存款為(wei) 主，這是銀行的被動負債(zhai) ，在加杠杆的內(nei) 在驅動下，銀行積極地發展自己的主動負債(zhai) 業(ye) 務，主要包括同業(ye) 拆借、賣出回購、發行債(zhai) 券等，幾乎所有的主動負債(zhai) 均發生在同業(ye) 之間。近年來，同業(ye) 存單數量與(yu) 價(jia) 格齊升，成為(wei) 金融加杠杆的新途徑之一。

　　在表內(nei) 的資產(chan) 端，明顯的變化為(wei) 貸款占比逐漸降低，投資類占比逐步上升。而投資類資產(chan) 中，標準化債(zhai) 券投資降低，非標和權益類資產(chan) 占比提升。MPA框架下的廣義(yi) 信貸增速遠高於(yu) 貸款增速，資產(chan) 擴張的形式更加多樣化。從(cong) 銀行類型看，中小銀行成為(wei) 資產(chan) 擴張的主力。2016年全年非上市中小銀行表內(nei) 資產(chan) 增速23.5%，遠高於(yu) 上市銀行平均水平10.8%。

　　從(cong) 表外來看，表外理財尤其是同業(ye) 理財成為(wei) 表外擴張的主要工具。

　　截至2016年年末，理財規模達到29.1萬(wan) 億(yi) 元，同比增速雖有所下降，但仍保持了24%的水平，高於(yu) 表內(nei) 資產(chan) 增速。表外理財占表內(nei) 資產(chan) 的比重由2014年底的6.5%升至2016年底的16.5%。2015年5月，同業(ye) 理財規模首次超過私人客戶並呈快速增長趨勢，截至2016年上半年，占比超過15%，同業(ye) 理財迅速擴大資產(chan) 管理規模，成為(wei) 表外擴張的主力。

　　(三)加杠杆的驅動力：監管套利和資金套利

　　資產(chan) 擴張多元化的背後，資金流向變得愈加難以追蹤，而在當前的監管框架下，究其根本驅動力，無外乎達到監管套利和資金套利的目的。表內(nei) 的非標資產(chan) 以及表外運作可規避風險資本計提等監管指標，通過鑲嵌通道又可以突破對信貸規模和行業(ye) 的限製。資金套利在初期利差豐(feng) 厚，但隨著流動性的收緊愈加被動化，典型表現為(wei) 債(zhai) 市調整後，成本與(yu) 收益出現倒掛，而在久期錯配的情況下，為(wei) 避免資產(chan) 收回並維持同業(ye) 鏈條，隻能被動維持高成本的主動負債(zhai) 。

　　監管套利的一種表現形式即為(wei) 同業(ye) 鏈條的加長，其背後隱含兩(liang) 重問題。

　　因不同資管機構在投資範圍、杠杆倍數等方麵的監管要求不同，產(chan) 生了不同類型金融機構之間合作的需求。其中一種業(ye) 務合作模式即為(wei) 通道類業(ye) 務。這類業(ye) 務的存在帶動證券和基金子公司的資產(chan) 管理規模迅速擴張，從(cong) 2014年8萬(wan) 億(yi) 元擴張至2016年三季度末的33萬(wan) 億(yi) 元。金融子行業(ye) 之間資產(chan) 的流轉除可以實現監管套利外，其實對支持實體(ti) 經濟並無多大益處。同業(ye) 鏈條的拉長不但提高了融資成本，加大了操作風險，而且扭曲了資源的配置。多層產(chan) 品鑲嵌和同業(ye) 鏈條加長使兩(liang) 個(ge) 問題受到關(guan) 注：一是客戶風險適應性問題。往最終客戶方向穿透識別最終風險收益承擔者，是否存在低風險承受能力與(yu) 高風險資產(chan) 的錯配;二是最終資產(chan) 投向合規性問題。產(chan) 品方向往底層資產(chan) 穿透識別最終的資產(chan) 類別，是否符合資產(chan) 管理的監管規定，其風險是否經過適當評估。

　　監管套利還催生了委外市場的發展，其中涉及兩(liang) 層加杠杆。

　　委外市場最初產(chan) 生，源於(yu) 中小銀行資產(chan) 管理規模的迅速擴大和投研能力相對缺乏之間的矛盾，但隨著對委外市場利差的追逐，委外的主體(ti) 由以中小銀行為(wei) 主，發展至各類銀行均有參與(yu) 。在2016年高峰時期，四大行理財資金的委外規模在2.5-3萬(wan) 億(yi) 元，全行業(ye) 或達5-6萬(wan) 億(yi) 元。委外鏈條的延伸使得加杠杆的空間更大，其中涉及兩(liang) 層加杠杆和套利。第一層杠杆，銀行通過發行同業(ye) 存單或同業(ye) 理財從(cong) 銀行間市場募集資金，在資產(chan) 端進行投資，即銀行擴表的加杠杆;第二層杠杆，資產(chan) 管理委外投資管理人投資債(zhai) 券等資產(chan) ，采用質押、期限錯配等方式再次加杠杆。

　　通過分析本輪銀行的擴表行為(wei) ，可以看出資金流向脫離了監管的視野。在表內(nei) 投資中，債(zhai) 券占比降低，非標回表導致占比提高，非標資產(chan) 多為(wei) 持有的各類資管計劃和信托計劃，資金流向難以追蹤;在理財資金流向中，受8號文的影響，非標資產(chan) 占比逐步降低，債(zhai) 券及貨幣市場占比提升，2016年投資利率債(zhai) 和信用債(zhai) 占比均提高，債(zhai) 市加杠杆和資金空轉現象逐漸明顯。名義(yi) 規模迅速擴張風險仍積累在金融機構體(ti) 係中，即所謂的資金空轉和泡沫。資金的過度追逐收益，使得以超儲(chu) 為(wei) 主的流動性儲(chu) 備變薄，加劇了流動性的緊張，也對銀行的流動性和頭寸管理帶來挑戰。

　　金融去杠杆，市場運行會(hui) 出現什麽(me) 變化

　　(一)扭轉加杠杆的寬鬆預期

　　要實現金融杠杆的降低，首要的是打破加杠杆所必需的寬鬆流動性環境。2016年以來，央行在金融市場去杠杆的政策導向堅定，為(wei) 防範金融體(ti) 係資金空轉采取了一係列的措施擠壓資產(chan) 泡沫，降低金融體(ti) 係杠杆率。其中包括：在公開市場鎖短放長，提高成本，流動性維持緊平衡。自2016年8月起，央行重啟14天和28天逆回購，通過拉長期限，間接提高資金成本。隨著公開市場操作不斷回籠資金，維持流動性的緊平衡。

　　保持貨幣政策穩健中性，提高貨幣市場利率中樞。2016年三季度貨幣政策報告明確提出“主動調結構”“主動降杠杆”“主動去泡沫”。四季度貨幣政策報告明確“貨幣政策穩健中性”、“防止資金脫實向虛和不合理的加杠杆行為(wei) ”。今年春節前後，央行順勢而為(wei) ，兩(liang) 次提高MLF、公開市場利率，貨幣市場加息周期開啟，金融降杠杆監管思路穩步推進。

　　貨幣市場利率的提高和流動性的收緊，打破了加杠杆的基礎，使得融資成本提高，利差受到擠壓，這是金融去杠杆的必要條件，也將會(hui) 伴隨去杠杆的整個(ge) 過程。

　　(二)宏觀審慎與(yu) 微觀審慎互為(wei) 補充

　　從(cong) 本輪加杠杆銀行的資產(chan) 負債(zhai) 擴張新特點可以看出，傳(chuan) 統的合意信貸口徑已經無法準確地捕捉金融機構的資金運作趨勢。因此，自2016年起，央行建立了宏觀審慎評估體(ti) 係MPA，對金融機構進行框架性的監管評價(jia) ，並持續完善。從(cong) 2017年一季度起，央行明確將表外理財資產(chan) 扣除現金和存款等之後納入廣義(yi) 信貸範圍，增速與(yu) M2增速掛鉤，控製中小銀行無序擴表行為(wei) 。根據廣義(yi) 信貸計算宏觀審慎資本充足率，成為(wei) 牽製銀行考核結果的重要因素。通過MPA體(ti) 係的不斷完善，從(cong) 規模、增速、占比等維度，實現係統化、動態化的宏觀審慎監管。

　　同時，對於(yu) 中小銀行來說，由於(yu) 其投資端收益較高，對資金成本提高的敏感性低，現有MPA考核的激勵與(yu) 懲罰機製相對單一，僅(jin) 對法定存款準備金實行差異化利率，其實際的約束效果大打折扣。因此，可以通過加強懲罰措施，如對不符合宏觀審慎要求的地方法人金融機構，發放SLF利率加100BPs，把MPA的考核結果與(yu) 各項準入和資質進行掛鉤，能夠有助於(yu) 強化監管約束。

　　而除宏觀審慎監管外，微觀審慎監管作為(wei) 宏觀審慎的補充和落腳點，也需得到細化和更新，宏觀審慎和微觀審慎二者相互配合以打破銀行-非銀套利交易結構，彌補監管失靈。

　　中國銀監會(hui) 對單一金融機構的微觀審慎監管基於(yu) CAMELS體(ti) 係，而在具體(ti) 的落地過程中，對資產(chan) 的穿透監管顯得尤為(wei) 重要。在2017年的新版監管報送要求中，對表內(nei) 投資業(ye) 務和表外理財的資產(chan) 端都進行了詳盡的資產(chan) 穿透列示要求。通過提高統計信息的透明度，實現影子銀行陽光化，穿透底層資產(chan) 。

　　微觀審慎監管的另一體(ti) 現為(wei) 建立統一的資管業(ye) 務監管框架。中國一直以來實行分業(ye) 監管，隨著不同類型金融機構之間的合作越來越多，單純從(cong) 機構角度出發進行監管，其局限性日益突出。通過建立資產(chan) 管理業(ye) 務監管的統一框架，能夠實現機構監管和功能監管的結合，有助於(yu) 去杠杆、去非標、去通道、打破剛兌(dui) 、禁止資金池等監管目標。金融穩定理事會(hui) 關(guan) 於(yu) 加強資管業(ye) 務監管的政策建議主要從(cong) 流動性錯配風險、杠杆風險和證券借貸業(ye) 務風險三方麵進行規範，加強正常和壓力情況下的流動性管理，強化壓力測試和信息披露要求;改進資管產(chan) 品的杠杆水平計量方法，進一步強化杠杆風險監測與(yu) 防範;規範現金質押品再投資行為(wei) ，完善折扣係數監管要求。具體(ti) 到我們(men) 的監管改革實踐，也應從(cong) 改革統計報送製度、禁止多層產(chan) 品嵌套、第三方托管監控資金流向、同業(ye) 業(ye) 務正麵清單製等方麵減少監管盲區，實現穿透;從(cong) 禁止資金池操作、統一杠杆要求、控製風險集中度、統一資本約束和風險準備金管理等方麵加強內(nei) 部資本約束，強化風險控製。

　　金融去杠杆之路：影響與(yu) 應對

　　自2016年四季度起，隨著債(zhai) 券市場的調整，金融去杠杆即已開始，在監管從(cong) 流動性和宏觀、微觀審慎層麵采取措施之後，金融杠杆是否有了一定的下降?從(cong) 基金子公司的規模增速上看，2016年全年增速逐步下降，至四季度已經降至33%，券商資管的規模增速也相對較低;但從(cong) 同業(ye) 存單的發行數量上看，截至2017年2月份，單月發行規模1.9萬(wan) 億(yi) 元，剔除償(chang) 還到期的淨融資額也超過8000億(yi) 元，均創曆史新高。從(cong) 這一數據看，去杠杆還有很遠的路要走。金融去杠杆並非短期內(nei) 即可取得成效，當市場利率提高時，久期較短的資產(chan) 端調整較快，短期去杠杆效果也比較明顯;一旦央行放鬆控製，隨著利率的降低，發行同業(ye) 存單，對接同業(ye) 理財，投資債(zhai) 券的鏈條將再次奏效，前期去掉的杠杆將死灰複燃。並且對於(yu) 前期出現的期限錯配情況，在資產(chan) 端也需要一定的時間進行置換，去杠杆是市場多方博弈的結果，也容易出現反複。

　　但不可否認的是，2017年隨著流動性寬鬆的終結，去杠杆將伴隨始終，也將對銀行、資管行業(ye) 以及實體(ti) 經濟產(chan) 生影響。

　　對銀行業(ye) 而言，去杠杆的初期會(hui) 產(chan) 生利差倒掛等負麵影響，加杠杆進程中的擴表行為(wei) 不再持續反而加速收縮。隨著監管的跟進，資產(chan) 擴張的多元形式也逐一納入監管框架，需要充足資本的支撐，長期看，對銀行業(ye) 的資產(chan) 質量風險緩釋有積極影響，也倒逼銀行業(ye) 遠離資金套利，重回間接融資的正軌。

　　對資管行業(ye) 而言，本輪去杠杆的重要影響即為(wei) 委外管理人的洗牌，簡單通道業(ye) 務失去存在的基礎，機構間的合作由簡單的通道服務升級為(wei) 優(you) 勢互補;委外投資出現分化，在委外管理人的選擇上，更加注重投資能力;完善委外投資的管理機製，建立白名單機製，加強定期匯報和溝通，實行末位淘汰製度，規定委外管理人跟投比例，超額收益遞延支付等。這些都將對資管行業(ye) 產(chan) 生深遠影響，引導行業(ye) 回歸資產(chan) 管理的本質。

　　而對實體(ti) 經濟而言，不可否認的是，在本輪加杠杆的過程中，由於(yu) 資金供給上升，企業(ye) 融資總量有所提升，但多層鏈條和通道，也增加了交易成本和操作風險。而且通過多層的資金流轉，最終資金的流向可能與(yu) 政策引導的方向發生偏離，弱化了對資金配置的調控，長期看對實體(ti) 經濟產(chan) 生不利影響。因此，在去杠杆的初期，企業(ye) 的融資數量可能會(hui) 有所減少，但長期看融資結構將得到改善，成本得到降低，能夠使金融更有效地支持實體(ti) 經濟的發展。

　　金融去杠杆，去的是無資本支撐、脫離監管的杠杆，而金融杠杆的高低，應與(yu) 經濟增速、資本充足和監管要求相適應，一旦超過經濟發展的速度，或者脫離資本的支撐，或者逃避監管的要求，那必將走向金融泡沫。去杠杆的過程，也是對金融機構考驗的過程，如何實現業(ye) 務結構的調整和優(you) 化，提高流動性管理的能力等是金融業(ye) 首先需要解決(jue) 的問題。而聚焦輕型化發展，是適應去杠杆進程的銀行發展方向。

　　文章來源：《上海證券報》2017年4月19日(本文觀點僅(jin) 代表作者作為(wei) 一位研究人員個(ge) 人的看法，不代表任何機構的意見和看法)