當前我國房地產(chan) 市場發展階段與(yu) 日本20世紀80年代中後期有一些相似之處，建議高度重視貨幣金融政策調整對房地產(chan) 市場的影響，在抑製房地產(chan) 泡沫過程中，應保持貨幣政策總體(ti) 穩健，適度控製流向房地產(chan) 市場的各類資金，有序釋放房地產(chan) 潛在泡沫風險。

　　20世紀80年代中期日本房地產(chan) 泡沫形成背景與(yu) 動因在經濟告別高速增長階段和住房市場供需實現基本平衡之後，土地價(jia) 格過快上漲成為(wei) 日本房地產(chan) 泡沫形成的重要標誌;金融政策過度放鬆及宏觀調控政策應對不當是刺激和　　加劇泡沫積累的主要原因。

　　在經濟告別高速增長階段和住房市場供需實現基本平衡之後，土地價(jia) 格過快上漲成為(wei) 日本房地產(chan) 泡沫形成的重要標誌。

　　“二戰”後，日本經曆了三輪土地價(jia) 格快速上漲周期。第一輪是1956年-1961年，日本啟動了大規模戰後工業(ye) 體(ti) 係重建，工業(ye) 用地需求增長最快，其間工業(ye) 用地、商業(ye) 用地和住宅用地價(jia) 格年均漲幅分別是29%、25.4%和24.6%。第二輪是1967年-1973年，是日本城市化快速推進階段，住宅用地價(jia) 格年均漲幅最快(18.6%)，依次是商業(ye) 用地(15.4%)和工業(ye) 用地(14.3%)。第三輪是1986年-1991年，由於(yu) 金融政策放鬆和大量社會(hui) 資本進入，商業(ye) 用地價(jia) 格上漲迅速，商業(ye) 用地、住宅用地和工業(ye) 用地價(jia) 格年均增速分別達到10.4%、7.2%和7.3%。

　　與(yu) 前二輪上漲周期相比，雖然第三輪地價(jia) 漲幅相對較低，但由於(yu) 脫離了日本經濟增長和住房市場需求基本麵的支撐，地價(jia) 快速上漲最終演變為(wei) 資產(chan) 泡沫。其主要特點如下。

　　首先，20世紀80年代中後期日本經濟增長態勢和居民收入增速發生重大轉折，地價(jia) 上漲與(yu) 經濟增長、居民收入增長逐漸相背離。1987年日本GDP和國民可支配收入同比增幅分別僅(jin) 為(wei) 3.9%和4.3%。但80年代中後期開始，地價(jia) 暴漲首先從(cong) 東(dong) 京都中心三區開始，1986和1987年兩(liang) 年間東(dong) 京都地價(jia) 上漲到原來的3倍。1988年又從(cong) 東(dong) 京圈擴展到大阪圈和名古屋圈，並蔓延到日本旅遊度假地區與(yu) 主要大中城市，地價(jia) 水平已明顯脫離居民收入的可承受範圍。

　　其次，住房市場已經實現供求基本平衡，地價(jia) 快速上漲缺乏基本住房需求支撐。伴隨經濟高速增長和工業(ye) 化、城市化快速推進，日本城市住房需求旺盛。20世紀50年代至70年代，日本新房開工量始終保持快速增長，1967年-1973年是住房新開工量的頂峰階段，住宅數量從(cong) 1968年約2560萬(wan) 套快速增加到1973年約3106萬(wan) 套，日本家庭戶均住房套數從(cong) 20世紀60年代初期不足1套，到70年代初期達到1.04套，1987年達到1.11套，實現住房供求基本平衡。

　　金融政策過度放鬆及宏觀調控政策應對不當是刺激和加劇泡沫積累的主要原因。首先，持續大幅度降息是加速資金湧向房地產(chan) 市場、推動房地產(chan) 市場泡沫形成的主要因素。自20世紀80年代初以來，日本政府開始放鬆國內(nei) 金融管製，逐步推動貼現率下降。到80年代中期，為(wei) 應對“廣場協議”以來的日元急劇升值及其對日本經濟造成的較大衝(chong) 擊，緩解大量熱錢流入和刺激國內(nei) 需求，日本政府加快了貼現率的下調步伐。1986年1月30日將貼現率從(cong) 5%降至4.5%，到1987年2月23日進一步下降到了2.5%的曆史最低點，一年間快速下降了2個(ge) 百分點。利率的快速下降直接推動了房地產(chan) 市場的繁榮，1986年-1988年成為(wei) 日本城市地價(jia) 上漲最快的時期。

　　其次，利率市場化和金融管製放鬆進一步推動資金“脫實向虛”，加速泡沫積累。1985年3月日本引入市場利率浮動型存款，1985年10月啟動10億(yi) 日元以上的定期存款利率實現市場化。金融機構為(wei) 彌補成本上升，沒有采取提高貸款利率的辦法，而是選擇將貸款更多投入到利潤率較高的不動產(chan) 業(ye) 。1984年末，金融機構對不動產(chan) 業(ye) 的融資餘(yu) 額是22.9萬(wan) 億(yi) 日元(其中，銀行貸款餘(yu) 額是16.7萬(wan) 億(yi) 日元)。1989年末，金融機構對不動產(chan) 業(ye) 的融資餘(yu) 額快速提高到了67.1萬(wan) 億(yi) 日元(其中，銀行貸款餘(yu) 額超過40萬(wan) 億(yi) 日元)。從(cong) 占比看，銀行對不動產(chan) 業(ye) 貸款餘(yu) 額占總貸款餘(yu) 額的比重從(cong) 1984年末的6.9%快速上升到1991年末的11.6%。

　　再次，20世紀80年代的“財政重建”政策對加劇泡沫積累也有重要推動作用。為(wei) 擺脫財政赤字，日本政府在20世紀80年代中期開始縮小國債(zhai) 規模。國債(zhai) 餘(yu) 額占GDP的比重從(cong) 1986年的42.7%下降到80年代末的38.1%。由於(yu) 國債(zhai) 規模的大幅縮減，金融機構減少了國債(zhai) 的購買(mai) 量，並把更多資金配置到國內(nei) 貸款中去，特別是配置到利潤率高的不動產(chan) 領域。

　　最後，宏觀調控政策應對不當也在一定程度上加劇泡沫積累。針對地價(jia) 暴漲，日本政府也出台了一些調控政策和應對措施。比如，1987年設立了“土地交易監視區域製度”，規定在“管製區域”內(nei) 土地交易實行許可製度，在“管製區域”之外的土地交易達到一定規模以上也要申報。另外，1987年日本還設立了對超短期交易征重稅的製度，1988年廢除了居住自用財產(chan) 置換更新的特別優(you) 惠措施。從(cong) 實施結果看，對讓與(yu) 收益征重稅並沒有起到多大效果，稅負在地價(jia) 高漲時期很容易轉嫁給買(mai) 方，反而抑製了土地出售，妨礙土地交易進行，甚至成為(wei) 土地有效利用的障礙。

　　日本房地產(chan) 泡沫破滅的原因及其應對措施短期過快緊縮房地產(chan) 信貸金融政策是刺破泡沫的直接原因;泡沫破滅後應對政策不力，加劇日本經濟下行並最終演變為(wei) 長期低迷。

　　短期過快緊縮房地產(chan) 信貸金融政策是刺破泡沫的直接原因。1989年5月底，日本政府正式啟動金融緊縮政策。首先是日本央行持續升息，1989年5月31日貸款利率從(cong) 2.75%提高到了3.5%，到1990年8月30日進一步提高至6%，一直維持到1991年7月1日，直至把泡沫徹底擊破。另外，為(wei) 配合日本央行緊縮政策，1990年大藏省又出台了“不動產(chan) 金融總量政策”，規定不動產(chan) 業(ye) 貸款增速不能超過全部貸款增速，管製對象除銀行外，還包括信用金庫、信用合作社、人壽保險等。在一係列金融緊縮政策作用下，三大都市圈地價(jia) 開始暴跌，1991年7月到1992年7月間，東(dong) 京都住宅地價(jia) 下跌了15.1%(東(dong) 京市下跌了27.5%)、大阪府下跌了23.8%。

　　泡沫破滅後應對政策不力，加劇日本經濟下行並最終演變為(wei) 長期低迷。第一，過高估計寬鬆貨幣政策的作用，沒有破解造成經濟低迷的症結。泡沫破滅後，日本政府為(wei) 刺激經濟，對基準利率進行了快速調整，從(cong) 1991年7月1日的5.5%連續下調至1993年2月4日的2.5%，到1995年9月8日基準利率已下降至0.5%。從(cong) 2001年9月19日開始就長期維持在0.1%的超低利率水平。然而，基準利率短期內(nei) 快速下調對經濟刺激的邊際效應快速遞減，日本經濟並沒有因此擺脫持續低迷狀態。

　　第二，過早實施財政整頓政策，造成國內(nei) 需求持續低迷、經濟陷入再次衰退。在1997年日本企業(ye) 貸款需求還沒有徹底恢複前，日本政府就實施了“財政整頓”，包括將消費稅稅率從(cong) 3%升至5%、削減15萬(wan) 億(yi) 日元的預算赤字、中止一項特別減稅法案和增加納稅人對社保支出的分擔比例等措施，結果導致全社會(hui) 需求快速萎縮，經濟增速連續五個(ge) 季度下滑，成為(wei) 泡沫破滅後日本經曆的又一次嚴(yan) 重經濟衰退。

　　第三，引入地價(jia) 稅等稅種，增加持有成本，進一步打擊了房地產(chan) 市場。日本1992年4月開始實施地價(jia) 稅，稅率是0.3%(第一年是0.2%)。免征範圍較大，自己居住和租借住宅的宅基地、估價(jia) 在3萬(wan) 日元/平方米以下的土地都不用納稅。泡沫破滅後，日本政府還繼續堅持“抑製地價(jia) ”的土地政策目標，直到1997年改為(wei) “促進土地有效利用”，1998年才徹底停止征收地價(jia) 稅。

　　借鑒與(yu) 啟示

　　應高度重視貨幣金融政策調整對房地產(chan) 市場的影響，在抑製房地產(chan) 泡沫過程中，應保持貨幣政策總體(ti) 穩健，適度控製流向房地產(chan) 市場的各類資金，有序釋放房地產(chan) 潛在泡沫風險。

　　高度重視房地產(chan) 泡沫與(yu) 宏觀政策特別是貨幣金融政策的密切關(guan) 係。建議高度重視貨幣金融政策調整對房地產(chan) 市場的影響，在抑製房地產(chan) 泡沫過程中，應保持貨幣政策總體(ti) 穩健，適度控製流向房地產(chan) 市場的各類資金，有序釋放房地產(chan) 潛在泡沫風險。

　　精準把握金融緊縮政策的出台時機和力度。我國目前許多城市的房價(jia) 已經遠遠脫離了經濟基本麵和居民收入水平，泡沫破滅的風險在持續加大。建議逐步收緊房地產(chan) 信貸金融政策，視調控結果隨時調整調控力度和節奏，但短期內(nei) 不能出台過於(yu) 嚴(yan) 厲的金融緊縮政策，防止主動刺破泡沫。

　　高度重視保有環節稅製對抑製泡沫的作用。考慮到本輪我國主要城市房價(jia) 高位過快上漲，短期內(nei) 實施房地產(chan) 稅，很有可能會(hui) 刺破泡沫。建議認真研究房地產(chan) 稅收政策的出台時機，短期繼續釋放加快實施房地產(chan) 稅立法的政策信號，並明確以打擊投資投機性需求為(wei) 目的的征稅原則，引導市場預期向理性方向轉變。

　　正確處理資產(chan) 價(jia) 格穩定與(yu) 其他調控目標的關(guan) 係。我國目前麵臨(lin) 著內(nei) 外經濟失衡狀況，國內(nei) 穩投資、穩增長壓力加大，還要抑製跨境資本大幅異常變動和保持人民幣匯率基本穩定。建議不宜過於(yu) 強調上述調控目標，要把穩定房地產(chan) 價(jia) 格作為(wei) 同樣重要的調控目標來對待，統籌協調各類政策調控目標。

　　及時做好應對泡沫破滅的政策預案，將泡沫破滅對經濟社會(hui) 的影響降至最低。一旦泡沫破滅或出現房價(jia) 快速逆轉，應注重打好組合拳，有效運用貨幣、財政、兼並重組等多種政策手段，盡快恢複實體(ti) 經濟的投資能力。此外，要盡快調整按揭貸款條件，避免房屋大規模拋售，並對不良率上升快的金融機構實施必要的金融救助。

　　(作者單位：國務院發展研究中心市場經濟研究所)