編者語：

　　人民幣加入SDR貨幣籃子，意味著人民幣國際化也進入了一個(ge) 新的階段，人民幣向國際投資及儲(chu) 備貨幣轉變，資本項目成為(wei) 流動性輸出的重要載體(ti) 。在這一階段，應重視香港作為(wei) 連接內(nei) 地與(yu) 全球的平台，香港的離岸市場也可在此機遇下獲得新的發展。本文觀點僅(jin) 代表作者作為(wei) 一位研究人員個(ge) 人的看法，不代表任何機構的意見和看法，敬請閱讀。

　　文/巴曙鬆;巴晴(香港交易所首席中國經濟學家辦公室副總裁)

　　人民幣加入SDR貨幣籃子，意味著人民幣將向國際投資及儲(chu) 備貨幣轉變，人民幣境外循環模式也正逐漸發生轉變，資本項目成為(wei) 流動性輸出的重要載體(ti) ，香港作為(wei) 連接內(nei) 地與(yu) 全球最重要的雙向平台和離岸人民幣的樞紐，完全有條件繼續利用自身優(you) 勢，以“共同市場”的新角色為(wei) 自身的長遠發展開拓更大的創新空間。

　　自2009年以來，人民幣國際化取得重要進展：目前人民幣是全球排名第六位的支付貨幣和排名第三位的貿易融資貨幣。過去三年間，人民幣在全球外匯交易中的占比增長一倍至2020億(yi) 美元，已成為(wei) 全球排名第八位的外匯交易貨幣和交易最活躍的新興(xing) 市場貨幣。2016年10月1日，人民幣正式獲準納入國際貨幣基金組織(IMF)特別提款權(SDR)籃子，並以10.92%的第三大權重，與(yu) 美元、歐元、英鎊和日元共同構成國際貨幣體(ti) 係的主要支柱。加入SDR是中國經濟融入世界貨幣金融體(ti) 係的重要裏程碑，意味著國際社會(hui) 對中國金融市場開放以及金融體(ti) 係改革的高度肯定。

　　人民幣國際化下一階段新趨勢研判

　　第一，人民幣從(cong) 重要的國際貿易結算貨幣向國際投資及儲(chu) 備貨幣轉變。在官方儲(chu) 備層麵，人民幣加入SDR將促使所有IMF成員國通過持有SDR自動形成對人民幣資產(chan) 的增持需求。在國際私人資本層麵，隨著中國金融市場的繼續開放，中國金融產(chan) 品將逐步進入一係列標誌性的國際基準指數。目前已有部分具代表性及影響力的環球債(zhai) 券指數考慮把人民幣債(zhai) 券納入其中，比如彭博早前就宣布2017年3月1日推出“全球+中國”和“新興(xing) 市場+中國”的全新債(zhai) 券指數，便利境外投資者跟蹤中國境內(nei) 債(zhai) 券市場。摩根大通的新興(xing) 市場債(zhai) 券指數(EMBI)也考慮將中國納入其中。作為(wei) 衡量全體(ti) 新興(xing) 市場債(zhai) 券的基準指數，一旦納入，中國比重可能超過三成，將可能導致超過數萬(wan) 億(yi) 美元追蹤指數，對人民幣作為(wei) 國際投資目標和計價(jia) 資產(chan) 產(chan) 生巨大需求。

　　第二，人民幣境外循環模式發生轉變，資本項目成為(wei) 流動性輸出的重要載體(ti) 。2015年以前境外人民幣主要以跨境貿易結算推動離岸市場增長，2014年跨境人民幣收付中資本項目與(yu) 經常項目比例約1：5，而進入2015年以後，資本項目下人民幣結算量快速上升，與(yu) 經常項目比例已到達了1：1.5，且增長速度明顯快於(yu) 經常項目，是推動跨境人民幣收付量的主要因素。目前全球貿易需求疲弱，全球貿易量增長連續五年低於(yu) 3%水平;中國對外貿易增長回落，2015年貿易總額下滑8%，2016年全年情況也不樂(le) 觀。隨著貿易增長陷入停滯，原有的利用經常項目和貿易結算推動人民幣全球使用遭遇瓶頸。人民幣跨境支付數據顯示，2016年前三季度，經常項目下人民幣跨境結算量收付同比大幅下降至26%，為(wei) 曆年最低。相比之下，金融市場雙向開放有序推進，為(wei) 資本項目對外輸送人民幣打開難得的時間窗口，加速推進人民幣在海外的持續性沉澱和循環，尤其是當前內(nei) 地居民調整財富結構，全球資產(chan) 配置需求殷切，中國住房市場的市值已超過200萬(wan) 億(yi) 人民幣，銀行儲(chu) 蓄中個(ge) 人可投資財產(chan) 超過100萬(wan) 億(yi) 人民幣，這些資產(chan) 中有一定比例有國際配置需求，這種適度的國際化配置不僅(jin) 可以改善居民的資產(chan) 組合，也有利於(yu) 推動離岸人民幣資金池擴張，成為(wei) 資本項目下對外輸出流動性的主要力量。

　　第三，全球經濟格局再平衡，中國推動“一帶一路”建設戰略，將重塑人民幣參與(yu) 國際經濟合作的模式和角色，為(wei) 人民幣國際化注入新動力。隨著人民幣國際儲(chu) 備貨幣地位的提升，將大大加強更多國家或地區與(yu) 中國經貿合作中使用人民幣的意願，特別是在“一帶一路”沿線國家，目前印度尼西亞(ya) 、馬來西亞(ya) 、澳大利亞(ya) 等新興(xing) 市場或能源國家在向中國的付款中已有超過10%付款使用人民幣。特朗普下令美國正式退出TPP(跨太平洋夥(huo) 伴關(guan) 係協定)後，中國推動的促進亞(ya) 太經濟一體(ti) 化的方案即亞(ya) 太自貿區建設和RCEP協議會(hui) 贏得更大發展空間。雖然在“一帶一路”具體(ti) 項目融資、跨境貸款、貿易支付等金融服務中仍然以美元結算為(wei) 主，但隨著這些國家接受使用人民幣意願提高，將逐步形成以人民幣國際化支持新興(xing) 市場發展基礎設施建設、進行雙邊金融合作的全新格局，並且促進以人民幣定價(jia) 、交易大宗商品的可能性。

　　第四，在美元持續走強、人民幣麵臨(lin) 階段性貶值壓力的市場環境下，人民幣國際化需要平衡金融市場的對外開放與(yu) 保持內(nei) 地市場穩定之間的政策目標。2014年下半年以後，在美元持續升值背景下，全球金融市場風險偏好下降，全球流動性供給出現結構性逆轉，人民幣國際化在人民幣匯率麵臨(lin) 階段性貶值壓力下，推進速度有所減緩。目前，人民幣匯率真正進入雙向波動時期，人民幣正在經曆一個(ge) 從(cong) 脫美元錨機製轉向參考一籃子貨幣，並最終走向自由浮動的轉變過程，因此，下一階段人民幣國際化的發展趨勢應該在匯率形成機製改革、資本項目有序放開之間尋求均衡，增加市場靈活性和彈性，來適應資本賬戶開放和人民幣匯率浮動所帶來的挑戰。

　　香港離岸市場可獲新的發展機遇

　　在這種情況下，香港離岸市場的發展將麵臨(lin) 三個(ge) 方麵的轉變。

　　一是離岸市場的發展動力由主要依靠人民幣升值預期和境內(nei) 外套利交易等，轉向發展金融產(chan) 品的豐(feng) 富和深化，提供更多與(yu) 人民幣全球配置和跨境流動相適應的市場工具和管理手段。IMF報告顯示，目前日本、英國和美國等發達國家信貸、股票、債(zhai) 券占GDP的比重達到500%以上，而中國在210%左右，金融市場的深化和金融產(chan) 品的多樣化還有很大的發展空間。隨著人民幣加入SDR貨幣籃子，資本賬戶進一步擴大開放，本土和國際投資者尋找跨市場投資機會(hui) 將直接影響人民幣流動。香港可以進一步發展和豐(feng) 富多層次金融產(chan) 品，包括離岸人民幣的存放、融資、外匯交易，以及人民幣計價(jia) 金融產(chan) 品創設與(yu) 投資等，使得離岸市場繼續成為(wei) 推動中國企業(ye) 對外投資，實現國際跨境投資需求，便利機構管理風險的重要場所。同時，香港離岸市場發展的著眼點要從(cong) 前一階段規模的擴張轉向鞏固市場的深度和有效性，通過建立更為(wei) 有效、合理的在岸、離岸人民幣市場定價(jia) 基準，改變人民幣定價(jia) 體(ti) 係分割現狀，保持在岸和離岸市場合理的價(jia) 格差異。這就需要進一步打通在岸與(yu) 離岸債(zhai) 券市場、外匯市場和衍生品市場，提升市場流動性，增加市場參與(yu) 主體(ti) 數量和多樣性。

　　二是在內(nei) 地經濟金融體(ti) 係麵臨(lin) 轉型壓力時，香港可以成為(wei) 內(nei) 地轉型與(yu) 經濟金融結構調整的風險管理中心。例如，人民幣匯率的波動更為(wei) 靈活，是下一階段人民幣成為(wei) 國際貨幣的必然趨勢，一種貨幣從(cong) 受到嚴(yan) 格管製，到相對靈活的波動，必然產(chan) 生大量的匯率風險管理的需求。中國的企業(ye) 越來越多地進行全球化布局，參與(yu) “一帶一路”沿線的相關(guan) 項目，香港有條件成為(wei) 這些全球化布局的中國企業(ye) 管理海外投資風險、進行全球化布局的管理中心。

　　三是在金融市場開放逐步提高之後，香港市場將不僅(jin) 僅(jin) 是一個(ge) 活躍的投資目的地市場(destination market)，也正在成為(wei) 一個(ge) 活躍的門戶市場(gate market)。這一點在深港通啟動之後將表現得更為(wei) 明顯，滬港通和深港通的先後啟動，以及交易總限額的取消、保險資金的入市等，使得香港市場與(yu) 深圳和上海市場連接為(wei) 一個(ge) 有70萬(wan) 億(yi) 元市值的巨大的共同市場，這個(ge) 共同市場以香港市場為(wei) 門戶，為(wei) 內(nei) 地資金進行國際化配置，以及國際資本進入內(nei) 地資本市場投資，提供了良好的基礎設施和平台，可以預計，如果未來這個(ge) 互聯互通的框架繼續拓展到新股通、債(zhai) 券通和商品通等其他產(chan) 品領域，將進一步強化香港作為(wei) 門戶市場的關(guan) 鍵地位。

　　因此，在人民幣國際化發展的新階段，應重視香港作為(wei) 連接內(nei) 地與(yu) 全球的最重要的雙向平台和離岸人民幣樞紐的作用，香港也完全有條件繼續利用自身優(you) 勢，以“共同市場”的新角色，為(wei) 自身的長遠發展開拓更大的創新空間。(完)