編者按

　　對於(yu) 政府工作報告的解讀，最怕的就是隻剩下一邊倒的歡呼和喝彩之聲!在當前如此困難的局麵下取得的成績值得肯定，但更重要的是對存在風險的識別和問題的分析。這時候獨立自考和自由發聲就非常重要。kaiyun官方地址開放以來的經濟成功和社會(hui) 發展是個(ge) 自下而上的革命，而不是如媒體(ti) 宣傳(chuan) 的那樣被自上而下的設計的。所以，從(cong) 來就沒有救世主，也不要過高期望單純的頂層設計就能解決(jue) 問題。

　　沈建光：報告中諸多指標和往年差別不大，但貨幣政策收緊力度大於(yu) 預期，而財政赤字率體(ti) 現了積極寬鬆的態勢。

　2017年中國總理李克強政府工作報告為(wei) 把握全年中國經濟與(yu) 政策走勢奠定了基調。全年經濟增長目標在去年6.5%-7%區間的基礎上，進一步下調至6.5%。考慮到今年海外貿易風險較大，國內(nei) 去杠杆壓力不小的背景之下，筆者認為(wei) ，經濟增速下調是比較務實的，未來也會(hui) 進一步淡化增長目標的約束。同時，今年城鎮新增就業(ye) 1100萬(wan) 人以上，就業(ye) 目標比去年提升100萬(wan) ，是今年宏觀政策穩中求進的體(ti) 現。

　　在整個(ge) 政府工作報告的經濟議題裏，筆者發現，雖然諸多指標和往年差別不大，但其背後的實質內(nei) 涵卻有非常大的不同。比如，貨幣政策收緊力度大於(yu) 預期，而財政赤字率可能仍會(hui) 顯著大於(yu) 3%，體(ti) 現了積極寬鬆的態勢。

　　貨幣政策目標M2雖然下降為(wei) 12%，隻比去年下降1個(ge) 百分點，但考慮到今年價(jia) 格指數大幅上揚，名義(yi) GDP增速大幅上升，貨幣發行增速與(yu) 名義(yi) GDP增速之比明顯比去年緊。

　　一般來看，M2增速略高於(yu) 名義(yi) GDP2%-3%比較合適。2016年實際GDP為(wei) 6.7%，GDP縮減指數為(wei) 1.21%，名義(yi) GDP不足8%，但去年M2目標為(wei) 13%，二者差距5個(ge) 百分點;今年雖然實際GDP增速或下降至6.5%，但PPI大幅反彈，且對CPI的傳(chuan) 導有望增強，預計GDP縮減指數會(hui) 上升至3%-4%，名義(yi) GDP接近10%。基於(yu) 此，盡管今年M2目標僅(jin) 回落1%，但與(yu) 名義(yi) GDP差距隻有2個(ge) 百分點，明顯小於(yu) 去年的5個(ge) 百分點，意味著貨幣政策比去年大大收緊。

　　財政赤字率保持3%，雖與(yu) 去年持平，但並不意味著今年財政不作為(wei) 。相反，緊貨幣的背景下，今年實現穩增長，需要財政政策更加積極。可以看到，去年財政赤字雖然預算目標為(wei) GDP的3%，但最終實際收支差額為(wei) 3.8%。按照以往慣例，二者差異會(hui) 通過動用預算穩定調節基金、動用結轉結餘(yu) 資金等方法處理以實現會(hui) 計上調平，3%的赤字率絕非最終實際赤字。

　　同時，真實的財政赤字要遠高於(yu) 此，考慮到今年基建加碼，PPP與(yu) 政府引導基金火爆、政策銀行專(zhuan) 項建設債(zhai) 券持續下放、地方政府債(zhai) 務置換增至約6萬(wan) 億(yi) 等因素，今年財政無疑將比去年還要寬鬆。

　　中國經濟

　　中國應謹防債(zhai) 務通縮陷阱

　　瑞銀集團汪濤：明年中國經濟下行壓力繼續加大，過剩產(chan) 能繼續壓製工業(ye) 產(chan) 品價(jia) 格的回升;預計政府在采取積極財政政策同時，還將繼續放鬆貨幣政策。

　確保人民幣穩定仍是決(jue) 策層的目標。盡管政府工作報告雖未過多提及匯率波動，但在2017年工作任務中，政府工作報告明確提到保持人民幣在全球貨幣體(ti) 係中的穩定地位。筆者認為(wei) ，這一提法是比人民幣幣值穩定更高的要求，其中也必然暗含防範人民幣大幅貶值以動搖人民幣在全球貨幣體(ti) 係穩定地位的可能。

　　正如筆者在前期專(zhuan) 欄文章《人民幣貶值趨勢拐點出現了嗎?》中提到的，考慮到資本管製措施持續、國內(nei) 加息周期開啟、以及國內(nei) 經濟基本麵積極向好等因素，預計上半年匯率有望保持穩定，而如果下半年中美貿易關(guan) 係能夠波瀾不驚，中國去杠杆進程穩步推進，年底人民幣中值在7.1的可能性比較大。

　　當然，政府工作報告中並未過多涉及今年經濟運行的風險點，但在筆者看來，今年全球經濟黑天鵝事件可能超過去年，特朗普未來對華政策也存在較大的不確定性，中美貿易戰，國內(nei) 去杠杆進程關(guan) 乎經濟指標能否順利實現，因此，也需要提前做好預判。

　　在筆者看來，至少以下三大風險點是2017年政府報告中並未過多涉及，但又需要保持警惕的：

　　第一，對貿易戰的挑戰著墨不多。在筆者看來，今年海外風險，特別是中美貿易戰的前景會(hui) 較大程度影響今年經濟運行。正如筆者在專(zhuan) 欄文章《特朗普陰影下，中國如何應對?》中所提，中美貿易順差占中國出口的18%，GDP的3.7%，貿易戰如果發生會(hui) 不可避免的會(hui) 降低中國外需。

　　當然，中國巨大的市場與(yu) 美國談判的砝碼，特朗普上任後對華態度也有所緩和，但此時判斷中美貿易戰胎死腹中為(wei) 時尚早。實際上，特朗普亞(ya) 洲團隊對華鷹派人士居多，而近日美國裁定對從(cong) 中國進口的碳鋼與(yu) 合金鋼定尺板和不鏽鋼板帶材征收反傾(qing) 銷稅和反補貼稅也意味著貿易摩擦加劇。此外，3月初美國貿易代表提交給國會(hui) 的《2017貿易政策日程》文件顯示，今年特朗普可能在貿易上更為(wei) 強勢，並拒絕接受WTO裁決(jue) 的約束，今年中美貿易前景非常值得關(guan) 注。

　　第二，去杠杆仍然缺乏可操作性政策。自2015年12月的中央經濟工作會(hui) 議提出三去一降一補政策目標後，去年圍繞去產(chan) 能、去庫存都有實質性舉(ju) 措，但去年去杠杆的落實與(yu) 預期存在差距。杠杆率並未下降，M2占GDP比重進一步上升至2.08倍;企業(ye) 杠杆率保持高位的同時，居民杠杆率反而大幅提升，並帶動房地產(chan) 價(jia) 格大幅上漲，金融風險增加。

　　今年去杠杆方麵雖比去年討論有所深入，但相比於(yu) 去產(chan) 能、去庫存、降成本、補短板等多有明確指標性約束的任務來說，去杠杆政策仍主要描述性的軟約束，如支持市場化法治化債(zhai) 轉股，加大股權融資力度，強化企業(ye) 債(zhai) 務約束。這增加了筆者的疑問，今年去杠杆是否會(hui) 如去年一樣，在執行過程中淡化存在不確定性。

　　第三，對通脹風險並未提及。政府工作報告提到CPI目標3%，在預期之中，但在筆者看來，今年通脹走勢存在不確定性。可以看到，1月PPI創5年5個(ge) 月新高，同比上升6.9%。跟蹤2月高頻數據可知，鋼鐵、石油等價(jia) 格仍在上漲，筆者預計，2月PPI增速會(hui) 繼續加快至7.5%左右，這與(yu) CPI非食品價(jia) 格環比達到0.7%的高點相得益彰。

　　展望未來，盡管2月CPI由於(yu) 春節因素，食品價(jia) 格季節性回落可能導致2月CPI大幅下行，但全年通脹壓力仍然不減。筆者認為(wei) ，有四大因素可能會(hui) 推高今年通脹：一是全球需求回暖對大宗商品價(jia) 格的支撐;二是早前房價(jia) 飆升對租金價(jia) 格的帶動;三是近來醫改帶動醫療服務業(ye) 價(jia) 格上漲;四是勞動力工資的上漲。基於(yu) 此，筆者認為(wei) ，今年通脹壓力也不容小視，而一旦通脹上行，恐怕也將對貨幣政策空間造成製約。