自中國經濟進入人們(men) 通常所稱謂的“新常態”後，政府為(wei) 緩解經濟下行壓力，采取了包括財稅、金融、投資等一係列需求管理政策乃至資本市場發展政策。但資本市場的運行與(yu) 發展有其內(nei) 在規律，任何違背規律的體(ti) 製扭曲、“創新”或揠苗助長，終究會(hui) 對資本市場甚至整個(ge) 經濟發展，產(chan) 生重大負麵影響。2015年的股災便是資本市場規律的強製性表達，由此也將長期以來的體(ti) 製弊端暴露無遺。股災之後，學界、業(ye) 界對這場災變過程的描述和經驗教訓的總結，付出了移山心力，積累了豐(feng) 富的文獻。但從(cong) 近期市場監管動態來看，關(guan) 於(yu) 股市運行機理、宏觀經濟因素、製度完善要點等層麵的綜合審視，可能還需要透支一些心血和擔當，甚至包括對相關(guan) 責任方的某種並非主觀故意的“傷(shang) 害”。

　　一、股市波動及其極端現象

　　2015年主板市場跌宕起伏，在半年左右的時間內(nei) ，人們(men) 見證了瘋狂的杠杆牛市和閃電熊市。創造了各種紀錄頻頻刷新的“奇跡”，同時也暴露了中國資本市場甚至整個(ge) 金融體(ti) 係的製度性風險。

　　發瘋的牛市與(yu) 趴地的熊市。2015年初，上證指數雖然開始進入上升通道，但依然還在3200點左右。從(cong) 此便開始坐上了驚險而刺激的過山車。 6月12日，上證指數最高觸及5178.19點後，便開始掉頭向下，並引發斷崖式崩盤。股市下跌以多米諾骨牌式上演：先是機構主動降杠杆，隨後前期大漲的個(ge) 股暴跌，導致高比例配資賬戶爆倉(cang) ，配資平台為(wei) 自保而強製平倉(cang) ，使得更多的股票暴跌，最後甚至連非配資賬戶也開始拋售股票。千股跌停，反複出現。6月19從(cong) 日到9月14日，短短三個(ge) 月不到的時間，經曆了16次千股跌停，其中2000股以上的跌停三次，差不多平均每4個(ge) 交易日就要碰到一次千股跌停。如此高頻度的個(ge) 股殺跌舉(ju) 世罕見。股災的後續效應也是驚人的。以2015年6月12日價(jia) 格為(wei) 基準，截至2016年5月31日，跌幅在50%以上的股票占比38.4%，共有1053隻。跌幅在40%以上的達到了61.2%，跌幅在30%以上的超過了75%。跌幅前10的股票均跌去了7成以上，這意味著這些股票要漲3.33倍以上才能回到最初的價(jia) 格水平。由此可見個(ge) 股暴跌的慘烈程度。

　　急劇攀升與(yu) 縮水的股市行情。杠杆不僅(jin) 讓2015年股市坐上了過山車，成交量也創出全球之最。4月20日，滬深兩(liang) 市合計成交達到18025億(yi) 元。其中滬市成交金額為(wei) 11476億(yi) 元，深交所成交6550億(yi) 元。其後，滬市有14個(ge) 交易日當日成交超萬(wan) 億(yi) 元，深市有6個(ge) 交易日超萬(wan) 億(yi) 元。股市暴跌之後，上證綜指從(cong) 2015年6月12日的高位5178點跌至最低2638點，最大跌幅49%。創業(ye) 板從(cong) 高位4037點跌至最低1841.22點，最大跌幅54.4%。這個(ge) 冰冷的數據背後是財富的滅失。流通市值距頂峰期縮水了近22萬(wan) 億(yi) 元。2015年三季度個(ge) 人投資者占流通市值比為(wei) 42%，由此估計個(ge) 人投資者持有市值縮水了9.24萬(wan) 億(yi) 元。同期個(ge) 人投資者賬戶數(剔除無股票市值的賬戶)為(wei) 5019萬(wan) ，這意味著平均一個(ge) 賬戶損失了18萬(wan) 元。

　　急劇漲跌、近乎癲狂的市盈率。在經濟下行、實體(ti) 經濟不振、基本麵看弱的背景下，滬深兩(liang) 市卻分別於(yu) 6月12日和6月15日創出2015年行情最高點。高峰的時候，創業(ye) 板的平均市盈率達到了150倍左右，中小板大概90倍左右，深證A股平均市盈率80倍左右，上證A股平均也達到了22倍，已經近乎癲狂。截至2016年5月31日，創業(ye) 板市盈率回落至72倍左右，跌幅達52.5%;中小板估值回落至52倍左右，跌幅達44%;深證A股估值回落至45倍左右，跌幅達41%;上證A 股回落至14倍左右，跌幅達38%。即使被認為(wei) 估值較低的滬深300和上證50，也滑落了35%左右。

　　瘋人、瘋語、瘋招催化成瘋牛、瘋市。在股市暴利的驅動下，投機炒股人數迅速增加， 2015年初至6月份，新增股民達到1824.2萬(wan) ，增幅為(wei) 25.28%。一些業(ye) 界知名人士和主流媒體(ti) 也不顧專(zhuan) 業(ye) 常識、經濟規律、思維邏輯甚至認知底線而瘋話連篇。諸如：“股市，從(cong) 來沒有被中國政府提高到如此的戰略高度。國企改革、推行IPO注冊(ce) 製、降低企業(ye) 杠杆率、提高居民財富收入、經濟轉型等等，這些戰略任務的實施都需要一個(ge) 繁榮的資本市場做基礎。換句話說，國家需要牛市，經濟轉型需要牛市。” “這輪牛市的啟動，就是以銀行等藍籌股的發力作為(wei) 重要標誌。……股價(jia) 無疑是高的。但是如果你把人民幣想象成美元，把中國的銀行看作是美國的銀行，那麽(me) 目前中國銀行的市盈率仍然偏低，價(jia) 值仍然被低估。……4000點才是A股牛市的開端。”一時間所謂“國家牛”、“改革牛”、“發展牛”、“轉型牛”、“政策市”、“資金市”、“人心市”等奇談怪論甚囂塵上。證券公司等金融機構也為(wei) 利所趨，快速引入傘(san) 形信托、融資融券、配資杠杆及其技術工具，高峰時場內(nei) 外配資超過2萬(wan) 億(yi) 元，加上高倍杠杆，如同火上澆油。當股市掉頭下行時，這些金融機構又利用信息優(you) 勢、專(zhuan) 業(ye) 知識，體(ti) 製漏洞，或高點拋出，或做空套保，或裸空逐利，或平倉(cang) 自保，將廣大中小投資者拍倒在股市暴跌、損失慘重的沙灘上。瘋人、瘋語、瘋招，必然造成瘋牛、瘋市成型。

　　近乎無奈、進退失據的救市行動。這輪股災中所經曆的局部流動性風險和市場整體(ti) 性恐慌，有可能向其他金融市場如商業(ye) 銀行、債(zhai) 市、期貨市場等傳(chuan) 遞，導致金融局部性乃至係統性危機。如任由股價(jia) 持續深幅下跌，參與(yu) 配資的各家銀行會(hui) 因為(wei) 債(zhai) 主虧(kui) 損，資不抵債(zhai) ，而引發大量壞賬，甚至有可能引發上世紀九十年代日本千家銀行倒閉、破產(chan) 之險景。政府不得不斷然決(jue) 定立即進行強力幹預，全力以赴救市。短期內(nei) 出台了40多項救市措施，甚至有一天內(nei) 出台八項政策、幾有手忙腳亂(luan) 的罕見景象。監管手段也趨於(yu) 嚴(yan) 厲， 2015年證監會(hui) 共下發了59份行政處罰決(jue) 定書(shu) ，其中下半年截至11月5日就達46份，所查處的違法違規行為(wei) 包括內(nei) 幕交易、市場操縱、違規減持、信息披露不實等，強力部門也介入治理。但即便如此，也未能阻止股市快速下滑趨勢。最嚴(yan) 重時，從(cong) 股市行情最高點(5178.19點， 6月12日)到最低點(2850.37點，8月26日)，深滬兩(liang) 市市值減少了近33萬(wan) 億(yi) 元，相當於(yu) 當年GDP的一半。而且，國家隊高點救市，不僅(jin) 扭曲了市場運行機製、為(wei) 投資者尤其是投機者做空離場提供機會(hui) ，而且增加了相關(guan) 企業(ye) 和金融機構數萬(wan) 億(yi) 元的財務浮虧(kui) ，惡化了其資產(chan) 質量。

　　二、風險暴露與(yu) 體(ti) 製屬性

　　2015年資本市場的劇烈波動，一方麵表明中國股市雖然經過四分之一個(ge) 世紀的發展，但仍然是一個(ge) 行政幹預突出、體(ti) 製結構錯位、創新治理失序、投機色彩明顯、監管漏洞頻出的初級市場。另一方麵，也折射出金融體(ti) 製改革開放滯後缺位與(yu) 技術創新錯位“超前”、金融抑製過重與(yu) 風險管控能力薄弱的並存矛盾現象。

　　1、一成不變的審批製自始至終都存在扭曲市場供求關(guan) 係及其價(jia) 格形成機製的內(nei) 在邏輯。經過二十幾年的發展，中國的資本市場無論是參與(yu) 者數量、市值總量，還是社會(hui) 流動性，都發生了巨大變化，沒有發生變化的是審批式準入一以貫之。而近些年來日益膨脹的流動性與(yu) 審批製下的有限供給，天然地存在扭曲資本市場供求關(guan) 係和股價(jia) 形成機製的內(nei) 在機製。一旦時機到來，巨額的社會(hui) 流動性便以各種方式間隙、潮汐式地湧入股市，競價(jia) 於(yu) 經審批而有幸入市、為(wei) 數不多的部分企業(ye) 的股票，使股市價(jia) 格不可避免地背離由實體(ti) 經濟盈利水平起決(jue) 定作用的資本化價(jia) 格而虛高離奇、大幅震蕩。更有甚者，監管層似乎並未充分理解發行審批製的市場管製性質和審批製基礎上的資本市場運行特點，在供給側(ce) 嚴(yan) 格約束的前提下，居然默認、時而鼓勵、甚至至今還在誤讀證券機構的“金融創新”性質，在審批製或供給側(ce) 幾無任何鬆動的情況下，允許那些強烈刺激市場需求的場內(nei) 外配資及其杠杆的引入與(yu) 泛濫性運用。

　　2、流動性迅速擴張及其對股市的巨大潛在性壓力。2007年次貸危機以來，中國政府為(wei) 應對經濟下行，推出數萬(wan) 億(yi) 元的刺激政策，並打開了寬鬆貨幣政策的閘門。2008-2012年五年間，廣義(yi) 貨幣供應量翻了一番多。雖然短期內(nei) 維持了增長速度，但造成房價(jia) 高漲、產(chan) 能過剩，國有企業(ye) 和地方政府的負債(zhai) 率不斷推高，原有的資本錯配矛盾進一步加劇。其實，自上個(ge) 世紀九十年代即證券市場恢複以來，我國M2就已經呈現“加速度”增長態勢。1990年M2約為(wei) 1.53萬(wan) 億(yi) 元，至2008年達到50萬(wan) 億(yi) 元。從(cong) 2009年起，M2的增長每年跨越一個(ge) 十萬(wan) 億(yi) 元級台階，到2014年底達到122.84萬(wan) 億(yi) 元，25年間增長了80餘(yu) 倍。在實體(ti) 經濟不振、其他投資受限時，入市機會(hui) 出現，尤其是政策麵鼓勵，或交易麵、需求側(ce) “技術創新”與(yu) “製度創新”，過剩的流動性不可避免地會(hui) 在股市興(xing) 風作浪。

　　3、景氣訴求的需求管理目標與(yu) 似是而非的供給側(ce) 直接融資錯覺。長期以來，由於(yu) 金融結構失衡，我國間接融資一直占主導地位。提高直接融資比重，既是高層久已明確的既定決(jue) 策，又是微觀層麵的迫切期待。本屆政府履新，麵對的經濟下行壓力決(jue) 不比數年前次貸危機來臨(lin) 時更輕鬆一些。有關(guan) 方麵對景氣的訴求，對提振信心的期待，對直接融資以及對資本市場結構與(yu) 規律的某些誤解，在基本麵不振的情況下，盲目刺激股市，以期擴大“直接融資”。結果是，股市雖然杠杆膨脹、泡沫嚴(yan) 重，但與(yu) 實體(ti) 經濟幾乎沒有什麽(me) 關(guan) 係，後者無從(cong) 獲得融資紅利。這不僅(jin) 是IPO審批製造成企業(ye) 受益麵過小，而且資本市場的基礎性板塊薄弱，大量的中小企業(ye) 資產(chan) 尚未股權化或股權無從(cong) 市場化。即使在現有的市值分布中，金融板塊占比過大，達1/4以上。至於(yu) 股市打新的溢價(jia) ，受益方也主要是二級市場的參與(yu) 者、尤其是“莊家”。對有幸入市的“國家隊”，也未必都是“利好”。因為(wei) 在股市泡沫麵臨(lin) 破裂時，它們(men) 還得承擔“救市”責任，被迫入市拚搏、逆勢做多，或逆難犯險、增持本股，繼續向股市注水。結果隻能是繼續虛高股價(jia) ，維持泡沫或杠杆，以及增加自己的市場風險，或進一步惡化企業(ye) 的資產(chan) 質量。至於(yu) 為(wei) “救市”而暫停IPO，實際上是變相中止了股市的直接融資功能。以此反觀市場，這裏除了投機資金的短期博弈場所、還有直接融資的長期價(jia) 值投資功能嗎?

　　4、本末倒置的市場結構與(yu) 舍本求末、次序失當的“體(ti) 製創新”。曆史地看，正常發展的資本市場，是由場外到場內(nei) 、由基礎市場到主板市場漸進推移的正態分布。作為(wei) 體(ti) 製轉軌中的中國資本市場，最初是以審批製方式建立主板市場，場外市場至今尚在培育乃至嚴(yan) 重滯後的試驗之中。這不僅(jin) 導致直接融資範圍狹小、資本市場基礎薄弱、實體(ti) 資本證券化市場化程度低，而且人為(wei) 地造成主板市場極其緊張的供求關(guan) 係、以及投機偏好和心理預期所盲目推動的股票價(jia) 格，反倒是實體(ti) 經濟的盈利水平及其價(jia) 格導向機製往往無以發揮作用。相關(guan) 製度建設，應當是加快推進股票發行製度改革和實體(ti) 資本證券化、場外交易等基礎性市場發展。遺憾的是，股市運營及監管層麵謹慎有餘(yu) 包括理念、手段落後，“創新”錯位甚至誤讀常識、風險，簡單地模仿那些結構層次健全成熟、入市退市開放便利、信息披露充分透明、技術監測適時先進、監管體(ti) 係已趨縝密的成熟資本市場，對這座近乎建立在沙灘之上的“倒三角”大廈，不斷地進行“精裝修”和追加上層建築。舉(ju) 起概要，一如無視IPO管製、退市機製不暢，不思供給側(ce) 改革，而是草率地引入場外配資、非對稱“雙融”以及高倍杠杆等單邊需求放大工具。另如在現金分紅占比過低、股票價(jia) 格形成與(yu) 上市公司盈利關(guan) 係模糊、投機心理極為(wei) 普遍的情形下，試圖通過股指期貨等“高端創新”影響股指期貨價(jia) 格、進而引導預期甚至“調控”股票市場。再如經曆股災後，仍然長夢不醒，忽視基本麵、技術麵、製度麵乃至心理麵等因素，在T+1、停板製依然如故的情況下，居然“東(dong) 施效顰”式的引進所謂“熔斷機製”，結果是數日之內(nei) 一熔、再熔，以至熔斷自己而成為(wei) 笑柄。此外，新近出台的新三板分層管理辦法，又有創新次序倒置、體(ti) 製本末錯位之嫌。因為(wei) 新三板市場不夠活躍，便人為(wei) 地區分企業(ye) 品質優(you) 劣高低，試圖通過確認部分優(you) 質企業(ye) 以提高市場流動性，引導需求、激活市場，其初衷或許是好的。但須不知，新三板市場活躍與(yu) 否，除上市企業(ye) 的自身品質、資本潛質外，關(guan) 鍵還是與(yu) 發行製度密切相關(guan) 的股票供求是否匹配、定價(jia) 機製是否合理等問題。相對於(yu) 主板市場長期管製過度、供給受限，新三板市場在經濟下行壓力加大、實體(ti) 經濟基本麵不振、傳(chuan) 統產(chan) 業(ye) 過剩衰退明顯、掛牌企業(ye) “圈錢”期待過高的背景下，“疾風暴雨”般地增加供給，一時間市場當然難以消化。可以預料，新三板市場的人為(wei) 分層，未必會(hui) 能給所謂創新型企業(ye) 帶來人們(men) 所期待的市場流動性活躍，但使相當一部分所謂基礎類企業(ye) 陷於(yu) 無從(cong) 交易的僵死狀態則是必然的。

　　5、金融弄潮兒(er) “野蠻成長”與(yu) 監管層麵應對失據、一觸即潰的脆弱底線。傳(chuan) 統體(ti) 製下長期的金融壓製和改革開放以來金融改革的相對滯後，以及數十年市場經濟及金融國際化的發展，使我國金融創新的壓力、潛力和爆發力空前加大，乃至以與(yu) 時俱進的技術創新來突破因循守舊的體(ti) 製瓶頸。此次股災之前，在流動性相對過剩背景下，監管層麵因某種“提振信心”的期待或視而不見的“疏忽”，近乎默認股市投資者運用傘(san) 形信托形式、在恒生電子係統上嫁接HOMS 係統，以及場內(nei) 外配資及其杠杆機製等，使各類機構投資者包括目前尚屬嚴(yan) 格控製範圍內(nei) 的境外個(ge) 人投資者通過交易技術“創新”，順利地繞過監管屏障，“合法”地湧入股市、拉抬股價(jia) ，創造泡沫，輕易地擊穿了證監部門的監管底線。情急之下、“不教而誅”的應急性配資清理，必然以市場上的強行平倉(cang) 、逃市踩踏、泡沫破裂，以及有關(guan) 方麵又不得不急匆匆、鬧哄哄地在高點入場救市為(wei) 結果，並承擔規則、秩序、信用、財富、信心等多輸損失。其實，早在證監部門的監管底線被擊穿之前，銀監部門的監管底線就已經被擊穿。按照分業(ye) 經營、分業(ye) 監管要求，信貸銀行及其類似機構是不可以兼營投行業(ye) 務的，金融綜合經營尚屬於(yu) 個(ge) 別地區的先行試驗。但是，在實際金融活動中，不僅(jin) 早有通過類似於(yu) “特許”性內(nei) 部分業(ye) 方式、獲得綜合經營權限的若幹“治外主體(ti) ”從(cong) 事金融投資業(ye) 務，而且現有商業(ye) 銀行在逐利本能以及前者示範的背景下，“上有政策、下有對策”，紛紛通過經營理財產(chan) 品等形式，繞過監管規則，間接地從(cong) 事非信貸投資業(ye) 務，在獲得穩定傭(yong) 金收入的同時，毫無遺漏地將其風險轉嫁到未必全部知情的理財產(chan) 品購買(mai) 者身上。當股市景氣受到鼓勵時，銀行資金便通過理財渠道以及證券機構複雜的信托工具，間接地、其實類似於(yu) 直接地進入股市，為(wei) 其提供源源不斷的流動性支持。此後股市下行時的平倉(cang) 加速、踩踏逃市，不僅(jin) 是直接配資機構、而且也是商業(ye) 銀行的股權信貸資產(chan) 保全所必需的。此外，央行的貨幣政策底線也極其脆弱、甚至岌岌可危。某家著名的互聯網企業(ye) 通過第三方支付平台、迅速積累起巨額貨幣資本並用來發展其關(guan) 聯基金，使後者幾乎在一夜之間成長為(wei) 具有7000多億(yi) 元資本的全球第二大貨幣基金。這筆巨額的貨幣資本，相對於(yu) 央行每次調控貨幣市場時的幾十億(yi) 元、幾百億(yi) 元、最多時一兩(liang) 千億(yi) 元的公開市場操作來說，力量是何其懸殊。前者進入市場的影響力、衝(chong) 擊力無疑是巨大的。當央行規製第三方支付平台時，不明就裏的普通百姓甚至一些專(zhuan) 家學者，或基於(yu) 自己的蠅頭小利、或對其深層影響不甚明了，幾乎眾(zhong) 口一詞予以責難。而一位著名媒體(ti) 人與(yu) 這家互聯網企業(ye) 巨頭在微博短信中有一番耐人尋味的交流，則幾乎將其底色或底牌透露無遺。一方是略感困惑、但犀利敏銳的提問，另一方則是心知肚明而又無可奈何、欲言又止的躊躇與(yu) 苦衷。中國的貨幣市場管理肯定還有諸多需要完善之處，但央行基於(yu) 市場現狀進行的預防性、築底性規製應對，至少在短期內(nei) 還是有意義(yi) 的。

　　三、市場邏輯與(yu) 體(ti) 製構建

　　2015年的股災乃至此前此後的股市波動，其風險暴露及其類型與(yu) 性質，幾乎使所有責任方都難辭其咎又不能簡單地責難任何一個(ge) 責任方，無論是投資者、金融機構、證券交易所還是監管層麵，盡管我們(men) 做市場分析時似乎對所有責任方都有微詞。事實上，真正解決(jue) 問題的是，按照資本市場的邏輯與(yu) 規律，從(cong) 基礎市場、運行機製、管理技術到監管模式，進行體(ti) 製性重建或改革創新，最終形成結構合理、投資理性、運營透明、監管科學的市場體(ti) 係。

　　1、集中精力加快基礎性場外市場建設，緩解實體(ti) 經濟直接融資困難和杠杆率過高等瓶頸問題。自上個(ge) 世紀九十年代初建立主板市場以來，我國後來陸續建立了中小板、創業(ye) 板以及新三板市場，基礎性資本市場得到了一定程度的發展，但相對於(yu) 整個(ge) 社會(hui) 的直接融資需要和產(chan) 業(ye) 資本證券化的需要，還有相當長的路要走。盡管已經錯過了最佳時機，但加快推進實體(ti) 經濟證券化，仍然有利於(yu) 改善股市供求關(guan) 係，推動企業(ye) 利潤資本化、股市價(jia) 格由實體(ti) 經濟決(jue) 定以及股市、股價(jia) 理性化，約束杠杆和市場泡沫，以及由“脫媒”壓力推動間接融資及利率市場化;有利於(yu) 解決(jue) 中小企業(ye) 融資難、融資貴、杠杆高以及資本市場結構倒置問題;有利於(yu) 解決(jue) 要素自由流動、資產(chan) 並購重組、過剩產(chan) 能淘汰、結構適時優(you) 化、尤其是杠杆率過高問題;有利於(yu) 基礎設施、市政公用設施及其他非經營性資產(chan) 實現股權多元化，進而提高公共資產(chan) 利用效率、效益，降低政府債(zhai) 務杠杆，以及社會(hui) 資本順利參與(yu) 、PPP模式廣泛發展問題，由此也約束一些不計成本、盲目擴張、貪大求洋、好大喜功、依賴杠杆的“政績投資”行為(wei) ;有利於(yu) 推動土地要素資本化、證券化、市場化，釋放城鎮化發展尤其是“三農(nong) ”發展潛力、甚至包括解決(jue) 地方政府債(zhai) 務償(chang) 還問題。

　　2、建立配資、杠杆工具引入與(yu) IPO注冊(ce) 製實施彼此同步的供給、需求兩(liang) 側(ce) 體(ti) 製創新對稱聯動機製。股市發行機製改革，早已引起社會(hui) 廣泛關(guan) 注，決(jue) 策層給出了注冊(ce) 製改革的時間表，立法機構也做出了授權決(jue) 定，為(wei) 啟動注冊(ce) 製改革提供了法律依據，監管層表示將按程序研究製定專(zhuan) 門的部門規章、信息披露準則和規範性文件，係統構建注冊(ce) 製的規則體(ti) 係，認為(wei) 這項工作需要一個(ge) 較長的時間過程。其實，這項改革的關(guan) 鍵並不在於(yu) 時間長短，而在於(yu) 供給側(ce) 的注冊(ce) 製改革與(yu) 需求側(ce) 的配資、杠杆等技術創新是否能夠平衡對稱，以及對市場供求關(guan) 係進行有效、適時的調節。在監管過於(yu) 審慎或能力不及、以致注冊(ce) 製長期難以推出的情況下，理應放緩、延遲甚至停止單純在需求側(ce) 擴充能力的配資、杠杆等“創新”活動，而不應當為(wei) 了市場景氣而違背經濟規律進行單邊刺激。否則，市場泡沫將難以避免。正是由於(yu) 資本市場內(nei) 在運行機製與(yu) 監管體(ti) 製不同，才有美國允許使用金融杠杆工具、而德國至今不引入金融杠杆工具的差異所在。反之，如果追求市場活躍、期待景氣狀態而引入配資、杠杆等市場工具，就應該加快推進注冊(ce) 製改革，實現供求兩(liang) 側(ce) 創新對稱、激勵兼容，決(jue) 不可以將注冊(ce) 製改革視為(wei) 可快可慢的主觀意願，或以市場不成熟(其實某些方麵已經早熟)為(wei) 由、其實是監管能力滯後而久拖不決(jue) 。此外，在IPO注冊(ce) 製改革之前，那些由IPO的行政性管製所派生的表麵上具有“市場供給”特點、實際上屬於(yu) 資源掠奪性質的所謂 “殼交易”以及垃圾股要堅決(jue) 從(cong) 市場剔除出去。

　　3、建立上市公司生產(chan) 經營狀況與(yu) 市盈率等股市表現雙重信息披露製度。中國股市散戶居多，其金融知識匱乏、風險識別能力薄弱、投機心理普遍、追漲殺跌的從(cong) 眾(zhong) 心理或“羊群效應”突出是有目共睹的。資本市場由散戶為(wei) 主過渡到機構投資者為(wei) 主，還需要一個(ge) 相當長的過程、尤其是相應的體(ti) 製創新或製度建設。麵對這種市場狀況，公開透明、充分足夠、簡單直觀的信息披露比什麽(me) 都重要。在現有的上市公司經營業(ye) 績等信息披露的基礎上，監管層麵還可以考慮以此為(wei) 基礎，要求有關(guan) 方麵適時披露信息發布周期內(nei) 公司股票的市場表現如市盈率等，實行“成績單”與(yu) “市盈率”的雙重信息披露製度，這在技術上也沒有多大難度。其好處一是將資本市場的虛擬經濟信號與(yu) 上市公司的實體(ti) 經濟表現聯係起來，進而推動由公司業(ye) 績形成股票價(jia) 格的市場決(jue) 定機製。二是用普通散戶都看得懂的直觀有效、簡單明了的市場信號，簡約地反映上市公司的贏利能力與(yu) 增值潛力，避免流言惑眾(zhong) 、撲風捉影式的市場信號誤導和交易羊群效應。三是可以倒逼上市公司以經營業(ye) 績而不是炒作概念來贏得市場的價(jia) 值評價(jia) ，既避免各種“妖股”現象，又推動並購重組和優(you) 勝劣汰，用市場機製將那些垃圾股、“殼公司”掃地出門。四是能豐(feng) 富監管層的監管工具，通過市場價(jia) 值評價(jia) 和公眾(zhong) 參與(yu) ，較大程度地提高大戶坐莊難度和內(nei) 幕交易風險，簡化監管過程，提高監管效果。沒有相應的監管工具創新，在散戶鋪天蓋地的股市格局下，無論是拿著“黨(dang) 章”或其他什麽(me) 東(dong) 西衝(chong) 入股市，都帶有盲目和投機性質。等到資本市場過渡到以專(zhuan) 業(ye) 性機構投資者為(wei) 主時，再視情況簡化信息披露製度。

　　4、在組合投資發展和引入股指期貨背景下，通過完善股市IPO製度、信息披露和交易工具，考慮取消T+1、漲跌停板製等非平衡性市場交易工具，建立公平自由的市場交易秩序。在市場或個(ge) 股劇烈波動以及股民從(cong) 眾(zhong) 效應頻繁發生的情況下，實行T+1、停板製似乎是必要的，對所有投資者好像也是公平的。但組合投資及股指期貨等對衝(chong) 工具引入後，事情則發生了變化。在漲停板時，組合投資工具可以通過購買(mai) 含漲股或做多繼續逐利;當跌停板時，則可以通過拋售含跌股或做空迅速止損甚至盈利。而廣大散戶則無緣新型投資工具，隻能受限於(yu) T+1或停板製，措手不及而又無可奈何，甚至做出重大利好、利空的不切實際的誤判。其應對方式無外乎是追漲殺跌其他股票，或者是在交易日到來時，更加猛烈地追漲殺跌相關(guan) 股票，助長暴漲暴跌。另外，由於(yu) 信息優(you) 勢或專(zhuan) 業(ye) 知識，組合投資尤其是股指期貨具有發現價(jia) 格、引導預期的作用。但其作用的有效發揮，是以市場交易充分自由、做多與(yu) 出清可隨機選擇為(wei) 前提的。而T+1和停板製恰恰限製了廣大散戶以此為(wei) 信號的市場交易，影響了股市多、空轉換的節奏，製約了股指期貨等交易工具的價(jia) 格發現和預期引導作用。因而在引進股指期貨等市場工具時，資本市場的交易自由應當是其先行選項。因此，在完善股市IPO製度、信息披露和交易工具的基礎上，有必要相應地取消T+1、停板製等既違背交易自由又背離平等原則的早期製度安排。

　　5、堅持產(chan) 品的市場化優(you) 先於(yu) 資本的市場化原則，對那些具有自然壟斷性質、帶有政府定價(jia) 成分、享受直接或間接補貼及政策優(you) 惠的企業(ye) ，盡快完成市場化改革，或對其壟斷業(ye) 務如路網、線網、管網、頻譜等壟斷環節以及政府管製性業(ye) 務，實行市場隔離製度，防止體(ti) 製機製性的利益輸送。雖然我國資本市場建設滯後，但是，也有一批大型企業(ye) 還在產(chan) 品實行政府定價(jia) 、或多或少享有市場壟斷地位或價(jia) 格補貼階段，由於(yu) 種種原因而得到上市機會(hui) 甚至海外上市的機會(hui) 。即尚未實現產(chan) 品市場化的企業(ye) ，卻優(you) 先實現了資本市場化。短期看或許使企業(ye) 有了快速做大與(yu) 迅速擴張的機會(hui) ，“有利於(yu) ”其發展。但從(cong) 長遠看，這類企業(ye) 有可能一方麵利用壟斷地位或壟斷價(jia) 格從(cong) 市場獲取超額利潤，抬高社會(hui) 生產(chan) 成本和人民群眾(zhong) 生活成本，以及形成企業(ye) 間不平等的競爭(zheng) 地位;另一方麵，這類企業(ye) 還利用信息不對稱，以市場波動、價(jia) 格管製為(wei) 由向政府要價(jia) ，尋求政策優(you) 惠或經營補貼。無論是哪一種情況，不僅(jin) 意味著市場競爭(zheng) 秩序與(yu) 規則的扭曲，而且還形成那種以全社會(hui) 的利益犧牲為(wei) 代價(jia) 、對相關(guan) 企業(ye) 的持股者包括海外持股者長期性的體(ti) 製性的利益輸送。這是經常反複發生並持續了多年的非正常現象，在那些以人為(wei) 定價(jia) 方式引入“戰略投資者”的領域，這種損失或利益流失則表現得尤為(wei) 明顯。當務之急是要杜絕類此企業(ye) 今後通過各種渠道繼續繞道上市，同時加快完成已上市的此類企業(ye) 的市場化改造，將其壟斷性業(ye) 務與(yu) 市場隔離、盡快止血。這無論是對保全社會(hui) 利益、促成平等競爭(zheng) ，還是健全資本市場、乃至企業(ye) 自身的健康發展，都是極為(wei) 必要的。

　　6、理順金融深化、資產(chan) 證券化的先後次序，加快實體(ti) 經濟的資產(chan) 證券化過程。資產(chan) 證券化是我國當前金融深化的重要領域，是充分發揮市場決(jue) 定作用、盡快完善市場經濟體(ti) 製的必由之路。它對於(yu) 緩解社會(hui) 直接融資比重過低、實體(ti) 經濟杠杆率過高、部分資產(chan) 泡沫過重具有重要意義(yi) 。但在資產(chan) 證券化過程中，必須先後次序得當、結構配置合理，堅持實體(ti) 經濟的證券化優(you) 先於(yu) 虛擬經濟的證券化，基礎產(chan) 品的證券化優(you) 先於(yu) 衍生產(chan) 品的證券化，股權基礎市場的培育優(you) 先於(yu) 二級交易市場的發展。而實際情況一是現有A股市值中，金融板塊占比過大，最高時接近30%，金融資產(chan) 證券化的程度或比重遠遠超過實體(ti) 經濟。二是公開市場的發展次序、速度、比重、政策，明顯優(you) 先於(yu) 場外市場等基礎性資本市場。三是金融領域“近水樓台”、杠杆“自我強化”“自娛自樂(le) ”、資產(chan) 證券化捷足先登，在社會(hui) 資本尤其實體(ti) 資本證券化程度極低的情況下，銀行信貸資產(chan) 、銀行間債(zhai) 券市場信貸資產(chan) 、基金公司資產(chan) 、保險項目資產(chan) 等證券化已率先啟動，搶占先機。四是金融機構占用金融資源過多，2009年至2016年，非銀行金融機構的信貸增速達到實體(ti) 經濟的3倍左右，杠杆率或泡沫化程度絕不下於(yu) 實體(ti) 經濟，同樣存在產(chan) 能過剩和結構失衡隱患。這些問題如不解決(jue) ，資產(chan) 證券化過程中將不可避免地會(hui) 陷入“脫實向虛”的泥沼，甚至誘發金融係統性風險。

　　7、充分利用資本市場信息透明和優(you) 勝劣汰、入市退市的市場決(jue) 定機製，發揮其促進結構優(you) 化和產(chan) 業(ye) 轉型升級的特殊作用。結構優(you) 化和產(chan) 業(ye) 升級是經濟發展的必然要求，但在不同的發展階段，優(you) 化升級的方式也是各不相同的。在資本市場相對發達的條件下，不再主要是企業(ye) 資產(chan) 物質形態的交易轉換，而是通過資產(chan) 股權化、股權市場化、企業(ye) 間通過資本市場並購重組、優(you) 勝劣汰等方式實現。我國資本市場也在一定程度上發揮了類似作用。但要看到，由於(yu) 發行製與(yu) 退市製的局限，這種作用並不充分。不僅(jin) 大量的優(you) 質企業(ye) 難以適時通過資本市場直接融資、擴充發展能力，而且一部分早已因其經營不善、成為(wei) 垃圾股或空殼的公司，仍然留在資本市場，或將垃圾股炒得塵土飛揚，或利用所謂“殼價(jia) 值”繼續攫取社會(hui) 資本，加深資源錯配程度。針對這些問題，有關(guan) 方麵應當盡快完善發行、退市製度，利用資本市場的信息透明優(you) 勢，推動企業(ye) 並購重組、優(you) 勝劣汰，出清過剩產(chan) 能。此外，中國資本市場經過20多年的發展，早期上市的企業(ye) 有相當大一部分屬於(yu) 傳(chuan) 統產(chan) 業(ye) 甚至落後、過剩產(chan) 能，在新產(chan) 業(ye) 、新業(ye) 態日新月異的今天，通過資本市場的特有優(you) 勢和進一步的製度建設和技術創新，加快推陳出新、實現產(chan) 業(ye) 升級換代，顯得尤為(wei) 重要。

　　8、適應資本市場交易技術、操作工具及金融創新的發展變化，市場監管層麵應當汲取既往的經驗教訓，迅速建立起市場主導、“三公”引導、反應靈敏、手段專(zhuan) 業(ye) 、開放有序、綜合全麵、底線牢靠的監管體(ti) 係。其中一是處理好金融深化、創新與(yu) 監管能力適應問題，既不能漠視風險、創新過度或失序，也不能因為(wei) 股災發生或害怕風險暴露而遲滯金融深化與(yu) 創新開放。新近推出的深港通，表明監管層已經走出了股災的陰影。二是推動監管機構目標單純化、監管獨立性，即以界定交易規則、維持市場公平、防範違規風險等市場監管職責為(wei) 主要目標，包括資本市場在內(nei) ，不應賦予其“穩增長”、“救貧困”等不切實際的其他目標任務。三是深入研究資本市場發展規律、演進階段和國情特色，準確把握供求邏輯、體(ti) 製本末、先後次序、技術工具、產(chan) 品業(ye) 態、開放進展等，進行適應性、適時性監管體(ti) 製創新。四是堅持市場決(jue) 定優(you) 先、政府監管適度原則，重點理順資本市場結構、股市供求關(guan) 係、發行定價(jia) 機製、信息披露體(ti) 係、入市退市製度、監管點位精準等。五是建設風險全覆蓋的協調性、綜合性市場監管體(ti) 係，重點協調市場基礎規製、供給需求均衡、製度建設對稱、資產(chan) 證券化節奏、實時流動性管理、資產(chan) 價(jia) 格監控、金融創新動態、產(chan) 品業(ye) 態結構、市場開放步驟、內(nei) 幕操縱防範、風險交叉識別與(yu) 綜合應對政策等。