從(cong) 經濟增長動能切換的角度來看，如果經濟周期到達底部，經濟內(nei) 生增長動能會(hui) 逐漸恢複，在基建逐漸撤出的過程中，中國經濟可能還會(hui) 繼續增速下滑，中國經濟可能會(hui) 同時出現逐漸接近經濟周期底部和經濟增速下滑，但是這時的經濟下滑並不可怕。

　　如何認識中國經濟現階段的問題，是增長，還是周期?

　　自2008年美國金融危機至今，中國經濟增速持續下滑。這一輪中國經濟增速下滑時間跨度長達8年。站在2017年的起點，如何看待2017年以及未來幾年中國經濟的核心邏輯?我們(men) 認為(wei) 未來幾年中國宏觀經濟麵臨(lin) 的核心問題可能不是“經濟增長”，而是“經濟周期”，原因有三個(ge) 。

　　首先，短期來講，房地產(chan) 泡沫和人民幣匯率問題製約貨幣政策的進一步寬鬆，除非經濟失速，貨幣政策未來寬鬆空間不大;長期來講，10年期國債(zhai) 收益率已經下降至2.6%—2.7%，未來邊際改善空間不大。

　　其次，未來5—10年中國還具備5%—6%的潛在經濟增速。從(cong) 國際經驗來看，中國目前的經濟增速正在逐漸接近這輪周期的底部，中國經濟增速不可能永久性地下滑。如果中國經濟築底成功，很有可能開啟新一輪經濟周期。

　　最後，目前經濟周期的特征變化遠遠顯著於(yu) 經濟增長。2015年中央經濟工作會(hui) 議決(jue) 定2016年中國經濟主抓“三去一降一補”，開啟了這輪經濟出清的步伐。以“三去”為(wei) 例，去庫存、去產(chan) 能、去杠杆都有利於(yu) 經濟的出清。短周期來講，經濟加速出清會(hui) 降低經濟增速;長期來講，經濟出清有利於(yu) 中國經濟築底，這對於(yu) 長周期的中國經濟是一件利好的事情。

　　如何從(cong) 一個(ge) 經濟周期角度理解中國經濟經濟周期和經濟增長是看一個(ge) 國家或地區經濟情況的兩(liang) 個(ge) 不同的維度。

　　經濟周期和經濟增長是看一個(ge) 國家或地區經濟情況的兩(liang) 個(ge) 不同的維度。兩(liang) 者有以下幾點區別：第一，看待經濟問題的時間長度不同，經濟增長是一個(ge) 長期視角，經濟周期要偏短期一些;第二，觸發機製不同，經濟增長主要考慮技術進步、人口增長和資本積累這些因素，經濟周期主要考慮一些導致經濟出現周期性變化的因素，比如存貨。

　　依據目前的經濟周期理論，根據觸發因素不同，大概可以劃分為(wei) 基欽周期(存貨周期)、朱格拉周期(設備投資周期)、庫茲(zi) 涅茨周期(房地產(chan) 周期)、康波周期(創新周期)、貨幣政策周期、金融不穩定周期(金融杠杆周期)、人口周期。前4個(ge) 周期是從(cong) 實體(ti) 經濟的角度來研究經濟周期，貨幣政策周期和金融不穩定周期是從(cong) 金融的角度來研究經濟周期，人口周期更加強調從(cong) 人口數量和結構的角度來研究經濟周期。由於(yu) 康波周期、人口周期周期時間較長，本文更多從(cong) 一些短周期的視角來研究中國經濟周期問題。

　　理論是完美的，但是簡單根據經濟周期理論去跟蹤一國經濟並非易事。由於(yu) 每種經濟周期的觸發因素不同，因而周期長度也不盡相同，比如，存貨周期一般3—5年，設備投資周期8—10年，因此不同的周期步伐可能並不同步。在不同的時間階段，由於(yu) 不同周期觸發因素的大小力度不同，在每個(ge) 經濟周期中起主導作用的經濟周期不同。此外，由於(yu) 現實經濟的複雜性，經濟周期並非按照教科書(shu) 般演繹，不同經濟周期之間也會(hui) 相互影響，也給判斷經濟周期帶來複雜性。在此背景下，我們(men) 試圖去尋找目前中國各種周期存在的共同點，如果大多數處於(yu) 同一階段，那麽(me) 下一時期有可能迎來共同的經濟周期階段，經濟或繁榮或蕭條;或者去尋找主導目前經濟周期的主要驅動因素，從(cong) 主導整個(ge) 經濟表現的經濟周期去演繹和推理中國經濟周期。

　　我們(men) 嚐試按照以下方法來挖掘中國目前的經濟周期階段：首先，根據觸發因素來梳理每一類經濟周期，判斷各種不同的經濟周期所處的階段;其次，綜合權衡各種經濟周期所處的階段，根據每種觸發因素的不同去尋找起主導作用的經濟周期類型;最後，綜合目前經濟表現和政策因素來判斷中國經濟周期所處的階段。

　　中國經濟周期所處的階段判斷：正在逐漸接近底部從(cong) 短期經濟增速來看，由於(yu) 經濟出清的需要和房地產(chan) 周期下行的影響，短期經濟增速還會(hui) 下行;從(cong) 經濟周期的角度來看，未來1—2年中國經濟可能會(hui) 慢慢接近一個(ge) “出清”狀態，這輪經濟周期可能會(hui) 接近底部。

　　從(cong) 各種周期類型來看，存在兩(liang) 種走勢：存貨周期、設備投資周期、貨幣政策周期、金融杠杆周期都是中國經濟接近底部的信號;房地產(chan) 周期短期和長期都向下，人口周期也偏負麵;從(cong) 2015年年底開始，改革政策也將重心轉向“三去一降一補”，這是典型的經濟出清特征，改革政策也有利於(yu) 經濟周期進一步觸底。大多類型周期都將經濟周期指向觸底，房地產(chan) 周期和人口周期會(hui) 將經濟進一步拉向底部嗎?

　　從(cong) 中國目前的房地產(chan) 市場來看，一方麵，2016年房地產(chan) 投資增速本身並不高;另一方麵，我們(men) 判斷中國房地產(chan) 市場自身崩盤式調整的可能性不大，因此，未來1—2年中國房地產(chan) 銷售和投資大概率會(hui) 進入調整，但是未來銷售和投資增速中樞會(hui) 逐漸進入平穩階段。因此，房地產(chan) 周期調整對中國經濟周期的影響主要體(ti) 現在未來1—2年，影響程度本身並不大。

　　由於(yu) 人口數量和結構的變動是相對緩慢的，而且國家會(hui) 通過延遲退休年齡等方式來對衝(chong) 一部分勞動力下滑的影響，人口周期對中國經濟周期的影響主要體(ti) 現在較長的時間周期上，我們(men) 認為(wei) 由於(yu) 中國人均GDP還比較低，中國還具備5%—6%的潛在經濟增速，因此人口周期在未來5—10年不會(hui) 成為(wei) 最核心的影響因素。

　　從(cong) 政策走向的角度來看，中國2016—2017年的改革政策重心都會(hui) 指向“三去一降一補”，“三去”指向產(chan) 業(ye) 和金融出清，“一降”指向融資利率水平逐漸接近底部。“三去一降一補”有助於(yu) 將本次經濟周期推向底部，不論是實體(ti) 經濟，還是金融領域，都逐漸接近一個(ge) “出清”的經濟均衡狀態。

　　綜合目前的經濟信息和政策信號，我們(men) 得出以下結論：從(cong) 短期經濟增速來看，由於(yu) 經濟出清的需要和房地產(chan) 周期下行的影響，短期經濟增速還會(hui) 下行;從(cong) 經濟周期的角度來看，未來1—2年中國經濟可能會(hui) 慢慢接近一個(ge) “出清”狀態，這輪經濟周期可能會(hui) 接近底部;從(cong) 經濟增長動能切換的角度來看，如果經濟周期到達底部，經濟內(nei) 生增長動能會(hui) 逐漸恢複，在基建逐漸撤出的過程中，中國經濟可能還會(hui) 繼續增速下滑，中國經濟可能會(hui) 同時出現逐漸接近經濟周期底部和經濟增速下滑，但是這時的經濟下滑並不可怕。

　　經濟周期接近底部後對資本市場的影響流動性重回實體(ti) 經濟可能會(hui) 對股市產(chan) 生潛在調整的壓力;整個(ge) 經濟環境將不利於(yu) 債(zhai) 市價(jia) 格的走高。

　　我們(men) 剛剛經曆了經濟增速持續的下行，貨幣政策不斷寬鬆的階段。在這個(ge) 階段，“流動性邊際改善”是整個(ge) 市場配置資產(chan) 的主要邏輯。由於(yu) 前一個(ge) 階段經濟增速下行，產(chan) 能過剩、庫存處於(yu) 高位、資產(chan) 負債(zhai) 率高企等問題突出，中國經濟處於(yu) 不平衡的狀態，所以我們(men) 目前正在經曆“三去”的經濟出清階段。

　　一是宏觀政策環境將會(hui) 發生變化。貨幣政策不再進一步寬鬆，利率水平已經達到底部;為(wei) 了不對民間投資形成擠壓，基建投資將逐漸減速，積極財政政策可能逐漸中性。

　　二是流動性可能“重回”實體(ti) 經濟。大家可能開始對未來實體(ti) 經濟逐漸樂(le) 觀起來，經濟預期改善將可能導致貨幣流動性結束在金融部門的空轉，重新回歸到實體(ti) 經濟領域。

　　三是物價(jia) 和盈利迎來底部。2016年部分行業(ye) 盈利的改善主要由於(yu) 供給側(ce) 改革的推進，這種物價(jia) 的上升不是由於(yu) 需求拉動導致，而是由於(yu) 產(chan) 能收縮。由於(yu) 產(chan) 能可能會(hui) 複產(chan) ，這種盈利的改善並不是穩態。但是當經濟出清後，當經濟周期迎來底部，那麽(me) 物價(jia) 和盈利有可能迎來真正的底部。

　　對於(yu) 股市來說，在經濟接近經濟周期底部的初期，流動性重回實體(ti) 經濟可能會(hui) 對股市產(chan) 生潛在調整的壓力。隨著經濟的改善，流動性泛濫開始結束，整個(ge) 股市的配置邏輯可能由“流動性”重回“增長”。

　　對於(yu) 債(zhai) 市來說，流動性停止邊際改善，資金重回實體(ti) 經濟;風險偏好慢慢開始提高，利好風險資產(chan) ;物價(jia) 到達底部。整個(ge) 經濟環境將不利於(yu) 債(zhai) 市價(jia) 格的走高。

　　2017年經濟核心邏輯還是“去化”中國經濟的出清工作還沒有完全完成，2017年中國經濟還需要進一步推進以“三去一降一補”為(wei) 核心的促進經濟出清工作。

　　我們(men) 判斷經濟周期正在接近底部，那麽(me) 是否意味著2016年經濟已經完成出清了呢?我們(men) 認為(wei) 中國經濟的出清工作還沒有完全完成，2017年中國經濟還需要進一步推進以“三去一降一補”為(wei) 核心的促進經濟出清工作，主要原因如下。

　　一方麵，“三去一降一補”剛剛推出一年，經濟完成出清需要一定的時間。以“去產(chan) 能”為(wei) 例，部分行業(ye) 產(chan) 能過剩的問題仍然突出。雖然2016年鋼鐵、煤炭等行業(ye) 因為(wei) 去產(chan) 能出現了價(jia) 格的大幅反彈，但這主要是由於(yu) 供給端收縮而導致，產(chan) 能利用率低，供給過剩的局麵並沒有出現根本性的好轉，這需要一定的時間來解決(jue) 。如果去產(chan) 能工作戛然而止，那麽(me) 供大於(yu) 求，價(jia) 格下跌的局麵將重新出現。目前“淘汰落後產(chan) 能”取得一定成效，嚴(yan) 控新增產(chan) 能仍然需要堅持。

　　另一方麵，2017年經濟增速仍然會(hui) 下行。房地產(chan) 市場火暴是2016年GDP增速能夠維持6.7%的重要因素。現在，不論是政策因素還是價(jia) 格在暴漲後短周期內(nei) 在需要調整的要求，中國房地產(chan) 都需要調整。2017年GDP增速下滑是大概率事件。經濟完成出清客觀上需要經濟下行的動力接近於(yu) 消失。2017年“三去一降一補”推進的程度決(jue) 定了本輪周期何時觸底。

　　基於(yu) 以上的判斷，一方麵，“三去一降一補”進一步推進;另一方麵，基建仍然保持一定的增速，為(wei) 供給側(ce) 改革提供必要的經濟環境。

　　(作者係中信證券首席經濟學家)