當前，無論是金融機構的經營管理，還是貨幣政策操作，都已經日益受到非市場化決(jue) 定的利率體(ti) 製的約束：總體(ti) 貨幣環境依然較為(wei) 寬鬆、銀行體(ti) 係的存貸款利率提升有限，但是部分地區的中小企業(ye) 則麵臨(lin) 過高的民間融資利率壓力;一方麵是物價(jia) 居高不下帶來的通脹壓力侵蝕著居民的利息收入，另一方麵則是金融機構不得不積極以更高的利率水平參與(yu) 到各種形式的理財產(chan) 品交易之中，形成了與(yu) 商業(ye) 銀行信貸體(ti) 係並駕齊驅的多元化社會(hui) 融資體(ti) 係。同樣，在推動人民幣國際化的過程中，也需要一個(ge) 更為(wei) 市場化的利率定價(jia) 體(ti) 係來支持。

　　上述種種挑戰，都可以程度不同地歸結為(wei) 利率雙軌製，以商業(ye) 銀行體(ti) 係目前依然實施之中的存貸款管製利率為(wei) 一軌，以規模不斷擴大的市場融資利率為(wei) 另外一軌。

　　中國的利率市場化進程自上個(ge) 世紀90年代逐步啟動至今，逐步形成了目前的雙軌製利率(計劃利率和市場利率)的格局。時至今日，貨幣市場、債(zhai) 券市場以及外幣存貸款市場已經基本實現市場化運作，人民幣存貸款利率實行存款上限和貸款下限管理。在當前的市場環境下，二元的利率運行和調控機製對利率傳(chuan) 導機製的割裂影響越來越大，雙軌利率帶來的弊端愈加明顯。積極創造條件，推動雙軌製利率的平穩並軌，正成為(wei) 當前金融改革的重要突破口。

　　一、雙軌製利率運行機製的曆史沿革

　　由於(yu) 利率管製的初衷不同，不同經濟體(ti) 利率市場化改革的內(nei) 在邏輯也表現出差異性。通常來說，利率管製的基本目的是為(wei) 了抑製金融脆弱性，通過控製金融資產(chan) 的分配以加強金融體(ti) 係的安全，在促進經濟發展的同時維持金融穩定。不同經濟體(ti) 利率管製的背景差異明顯，美國的利率管製源於(yu) 大蕭條之後著名的“Q”條例，其設立的直接目的是為(wei) 了降低銀行體(ti) 係因爭(zheng) 相提高利率帶來的過度競爭(zheng) 。發展中經濟體(ti) 對於(yu) 利率的管製主要是為(wei) 了在二戰後以低資金成本迅速積累資本，加速資本的形成。中國的利率市場化改革依托於(yu) 由計劃經濟向市場經濟的轉軌，並與(yu) 經濟體(ti) 製改革表現出相同的改革邏輯，即雙軌製改革，或稱邊際改革、增量改革。

　　從(cong) 中國經濟轉軌的進展看，雙軌製被視為(wei) 是確保中國經濟在轉軌過程中保持經濟增長相對平穩的重要原因之一，與(yu) 此形成對照的是，前蘇聯所謂的“休克療法”對經濟增長則形成了巨大的衝(chong) 擊。現在看來，所謂雙軌製利率體(ti) 製，類似於(yu) 中國經濟轉軌時期一度形成的商品價(jia) 格的雙軌製，其表現形式是同一時期雙重資金價(jia) 格的同時存在，即管製的所謂體(ti) 製內(nei) 價(jia) 格和不受管製的所謂體(ti) 製外價(jia) 格並存。所謂促進雙軌製利率體(ti) 製的並軌，也就可以說是促進雙軌製的利率形成機製的平穩市場化以及在不同發展階段、根據不同市場環境實施相應的政策引導，促使兩(liang) 種利率的此消彼長與(yu) 動態平衡。

　　雙軌製利率運行機製也可以視為(wei) 是在向市場化定價(jia) 過程中保持金融市場相對平穩的一種妥協機製，即在部分保留原計劃運行機製的同時，開拓新的市場路徑，鼓勵其不斷壯大，並最終實現對整個(ge) 運行機製的市場化轉型。這種邊際改革路徑的優(you) 點在於(yu) 避免了短期內(nei) 激進的市場化改革可能對整個(ge) 金融體(ti) 係帶來的巨大衝(chong) 擊。雙軌製在一定時期內(nei) 的並行，能夠給經濟主體(ti) 一定的時間來適應新機製，並逐步淘汰舊機製，監管體(ti) 係以及金融政策決(jue) 策者也有比較充分的時間和空間對新出現的危機因素進行控製和化解。

　　雙軌製利率的弊端也是顯而易見的，這一機製本身即存在著區別對待，在雙規並行時期存在著尋租空間。另外，同一經濟體(ti) 係下，不同市場主體(ti) 需要麵對不同的資金價(jia) 格，這本身就導致競爭(zheng) 環境的不公平，可以在管製利率條件下獲得低成本資金的經濟主體(ti) 獲得了金融資源上的競爭(zheng) 優(you) 勢，而不能從(cong) 管製體(ti) 係下獲得低成本資金的企業(ye) (其中多數是市場化的中小企業(ye) )則不得不承受高資金價(jia) 格水平，以彌補體(ti) 製內(nei) 資源優(you) 惠的缺口。

　　從(cong) 金融機構的經營角度看，長期的利率管製，在利差管製的條件下可能會(hui) 提供穩定可觀的利差收益，但是，管製的利率體(ti) 係也使得金融機構特別是受到保護的商業(ye) 銀行應對市場化利率的調節能力下降，並可能會(hui) 導致資金從(cong) 管製條件下的計劃利率體(ti) 係流出。在計劃利率和市場利率雙軌並存的階段，還明顯存在巨大的尋租空間。

　　二、當前金融市場局部活躍的高利貸和影子銀行活動凸顯推進利率並軌的必要性

　　與(yu) 推動經濟體(ti) 製改革的主體(ti) 一樣，推動利率市場化改革的主體(ti) 依然是市場化程度更高的微觀經濟個(ge) 體(ti) ，尤其是中小企業(ye) 。由於(yu) 在傳(chuan) 統的雙軌製體(ti) 係下，大型壟斷企業(ye) 享受著低利率的融資優(you) 勢，金融中介機構以大型企業(ye) 作為(wei) 主要的放貸對象，在間接融資作為(wei) 主要融資渠道的情況下，緊縮時期的中小企業(ye) 融資問題變得尤為(wei) 困難。在利率市場化環境下，這種不對稱格局可以出現一定的改進，風險承受能力和定價(jia) 能力高的銀行可以對中小企業(ye) 的資金需求進行市場化定價(jia) ，從(cong) 而能夠向中小企業(ye) 提供更多的資金支持，市場化的利率機製也有助於(yu) 市場化的多種金融產(chan) 品市場的發展，從(cong) 而有助於(yu) 緩解中小企業(ye) 融資難問題。

　　從(cong) 宏觀政策角度看，存貸款利率的管製也給利率政策的傳(chuan) 導機製帶來障礙。一方麵，管製利率在一定程度上扭曲了儲(chu) 蓄和投資行為(wei) ，使得資金在經濟體(ti) 係中未能實現有效分配。另一方麵，管製利率對市場化利率有一定的引導作用，但市場化利率向管製利率的傳(chuan) 導機製並不敏感，這就加劇了利率體(ti) 係的不平衡。尤其是在當前的市場環境下，物價(jia) 壓力居高不下，存款利率的管製使得實際利率一度成為(wei) 負值，這必然扭曲資金價(jia) 格對經濟體(ti) 係的調控作用。貨幣政策恢複常態化的緊縮過程中，信貸投放活動得到較好的控製，但是難以有效緊縮社會(hui) 信用總量，並且還引起雙重利率之間的更大背離。

　　在利率雙軌製體(ti) 係下，在金融市場上已經出現了不少值得關(guan) 注的轉向市場化利率機製的新趨勢，這首先當然包括規模迅速擴大的一係列市場化定價(jia) 的金融工具，例如短期融資券等各種債(zhai) 務性融資工具的規模近年來取得了長足的發展，使得整個(ge) 金融市場上以市場化定價(jia) 機製進行利率定價(jia) 的金融工具的規模和所占比例明顯上升，為(wei) 利率雙軌製的平穩並軌提供了更好的市場條件。在當前貨幣緊縮的環境下，同樣還需要關(guan) 注如下的金融市場活動：

　　一是銀行理財產(chan) 品規模迅速擴張實際上是特定形式、特定程度的利率市場化的表現形式。

　　在當前的貨幣緊縮環境下，商業(ye) 銀行對存款這一主要資金來源的競爭(zheng) 愈加激烈。由於(yu) 存款利率上限仍然受到管製，銀行越來越依賴存款的替代產(chan) 品以應對低利率環境，其中主要是各種理財產(chan) 品。wind數據顯示，自2010年以來，中國的銀行體(ti) 係所發行的理財產(chan) 品數量迅速增長，

　　2011年前三季度平均月發行量約為(wei) 2010年全年月平均量的兩(liang) 倍。理財產(chan) 品相對靈活，且能夠提供高於(yu) 同期存款利率水平的投資回報率。而對於(yu) 貸款，由於(yu) 債(zhai) 券市場的快速發展，很多優(you) 質企業(ye) 選擇發行各種債(zhai) 券來進行融資，非金融企業(ye) 債(zhai) 務融資工具的快速增長反映了這一趨勢。債(zhai) 務融資的定價(jia) 基本上實現市場化運作，也比同期的貸款利率水平低，因此，直接融資的快速發展也可以視為(wei) 是對優(you) 質貸款的一種替代。

　　二是民間融資和影子銀行體(ti) 係在貨幣緊縮時期空前活躍。

　　當前，被稱為(wei) “影子銀行體(ti) 係”的各種民間融資機構十分活躍，成為(wei) 當前信貸緊縮時期的一個(ge) 突出現象。由於(yu) 銀行借貸的嚴(yan) 格管製，一些急需資金但難以從(cong) 管製的融資渠道籌集到資金的經濟主體(ti) (在當前的環境下主要是房地產(chan) 企業(ye) )轉向民間融資。在此需求推動下，小額貸款公司、擔保公司、典當行等所謂“影子銀行體(ti) 係”快速成長，迅速拉升了民間融資利率，並且對製造業(ye) 等行業(ye) 的中小企業(ye) 融資形成嚴(yan) 厲的擠壓。

　　三、積極創造條件平穩推進利率市場化並軌

　　綜合國際上主要經濟體(ti) 利率市場化改革的經驗，對於(yu) 利率市場化推行過程中須遵循的金融條件應當說已經達成了許多共識，包括穩定的宏觀環境、漸進性的改革方式、以金融創新推動改革等。結合中國現階段的實際情況，應重點從(cong) 以下幾個(ge) 方麵著手。

　　——繼續加大利率市場化定價(jia) 的債(zhai) 券市場等直接融資的規模，平穩減少管製的存貸款利率在整個(ge) 金融市場上的比例，為(wei) 未來平穩推進利率並軌提供平穩的市場環境。

　　——選擇部分市場化程度較高、自我約束能力較強、適應利率市場化衝(chong) 擊能力較高的商業(ye) 銀行，進行利率市場化的試點。

　　——在貨幣政策操作中更多運用利率等價(jia) 格工具，重點完善市場化的利率體(ti) 係，特別是要重點完善基準利率體(ti) 係。成熟的利率體(ti) 係體(ti) 現在三個(ge) 方麵：市場化運作的基準利率、多樣化多層次的利率品種和良好的利率傳(chuan) 導機製。利率市場化改革的最終目標是建立成熟的利率體(ti) 係，而這首先便要求建立健全基準利率體(ti) 係。完善的基準利率體(ti) 係可以為(wei) 商業(ye) 銀行的資金自主定價(jia) 提供基準，隻有完善了基準利率體(ti) 係，才能保證在利率全麵放開以後，整個(ge) 利率體(ti) 係可以維持動態平衡聯動。

　　——建立利率市場化機製平穩運行所需要的各種金融基礎設施，特別是市場退出機製、存款保險機製等。利率市場化運行後，必然會(hui) 有一部分競爭(zheng) 力弱、定價(jia) 能力差、自我約束能力欠缺的商業(ye) 銀行麵臨(lin) 顯著的市場衝(chong) 擊。從(cong) 成熟市場的利率市場化的經驗來看，雖然利率市場化在長期內(nei) 有利於(yu) 商業(ye) 銀行的差異化、多樣化發展，但是在短期內(nei) 卻可能給部分商業(ye) 銀行的經營帶來明顯的壓力。美國利率市場化過程中，85%的儲(chu) 貸協會(hui) 一度嚴(yan) 重虧(kui) 損，大量中小銀行倒閉破產(chan) ，而美國的銀行破產(chan) 法律製度保證了市場參與(yu) 主體(ti) 的及時退出。

　　從(cong) 整個(ge) 金融市場的發展看，利率市場化並不能簡單地看作存貸款利率的市場化浮動，而應當看作是金融領域的根本性變革措施。利率市場化會(hui) 促使金融創新更為(wei) 活躍，跨市場、跨行業(ye) 的金融工具不斷湧現，因此金融監管和貨幣政策操作也需要作出調整。