編者語：

　　針對2017年全球利率、貨幣與(yu) 經濟局勢的發展,在總結2016年眾(zhong) 多黑天鵝事件的基礎上，巴曙鬆教授從(cong) 全球金融市場現階段存在三種不同的現象、全球資金流向以及人民幣展望等幾方麵，闡述了他對2017年全球宏觀經濟走向的看法。下文為(wei) 整理的專(zhuan) 訪內(nei) 容，敬請閱讀。

　　2016年是詭譎多變的一年，從(cong) 中國人民幣的階段性急貶揭開序幕，接著國際油價(jia) 一度下探2字頭的13年低點，而6月底的英國脫歐公投成真帶來全球股匯市震撼教育，接下來重磅登場的是11月8日美國總統大選川普當選跌破所有人的眼鏡。僅(jin) 管如此，黑天鵝卻是演出快閃行動，金融市場猶如洗三溫暖一般急速吸納利空後快速V型反轉，尤其是美國大選後川普政見的利多解讀，美股氣勢如虹再創曆史高點，美元指數一舉(ju) 突破20個(ge) 月盤整區間，創下近14年來的新高。較為(wei) 特別的是，國際債(zhai) 券價(jia) 格急速向下修正，尤其是美國債(zhai) 券殖利率已從(cong) 7月初的曆史低點明顯翻揚，十年債(zhai) 殖利率甚至在11月初的兩(liang) 周內(nei) 飆升至2.36%一年，四個(ge) 月新高。美債(zhai) 殖利率底部已然成形，這次美國儲(chu) 聯局可能真的啟動睽違將近12年的升息循環。美元指數已突破整理強勢站上100大關(guan) ，即將到來的2017年除了匯率持續大幅波動外，全球利率也將走出不同以往的格局，股債(zhai) 資金可能分家，原物料伺機而動，預期全球金融市場又是紛擾與(yu) 黑天鵝群聚的一年。

　　全球金融市場現階段存在三種不同的現象

　　第一是全球經濟分化明顯，導致各國施政目標與(yu) 重點差異大：不像2008、09年全球受到的相同危機的衝(chong) 擊各國政策很容易形成共識，現階段各經濟體(ti) 很明顯出現不同的循環，例如：美國進入升息循環，相對地很多新興(xing) 市場經濟進入調整的下行階段，甚至可能還要實施降息的周期，這種經濟發展的背離很容易導致全球資金大幅從(cong) 新興(xing) 國家回流到先進國家。

　　第二是全球利率處於(yu) 曆史低位，匯率波動成為(wei) 經濟壓力的釋放口：全球利率在曆史低點，很多經濟體(ti) 是零利率甚至負利率，當利率已無調整空間時，很多經濟體(ti) 調整的壓力往往會(hui) 反應在匯率上，所以這段時間匯率的波動非常劇烈，匯率波動成為(wei) 釋放經濟調整壓力很重要的一種出口。香港交易所的人民幣期貨最近交易量大幅上升，全市場未平倉(cang) 量已達四萬(wan) 多口的曆史新高，反映了對人民幣匯率風險的關(guan) 切。但若以全球匯率來作對比，其實人民幣表現算是很好的，人民幣和英鎊、新台幣兌(dui) 美元的貶值幅度算小，相對歐元與(yu) 日圓的貶值幅度就更大。人民幣波動加大對台灣企業(ye) 也有影響，從(cong) 不同數據上看到台灣企業(ye) 在人民幣產(chan) 品上的損失，巴教授歸咎有兩(liang) 個(ge) 原因：第一個(ge) 是對匯率雙向的大幅波動準備不足。第二個(ge) 可能就是把人民幣當成單向的套利投機產(chan) 品，而不是對衝(chong) 風險的產(chan) 品。

　　第三是全球主要經濟體(ti) 的政策基調開始更加強調內(nei) 部事務優(you) 先，參與(yu) 全球化的積極性大幅降低：這種現象以美國與(yu) 英國為(wei) 代表，表現在全球的經濟指標上就是全球貿易的成長速度持續低於(yu) GDP的增速，以前全球化快速推進時期貿易增速一直都比GDP增速要高很多，而這種改變對於(yu) 一些高度依賴國際市場的經濟體(ti) 形成壓力，也包括亞(ya) 洲四小龍都麵臨(lin) 這樣嚴(yan) 峻的問題考驗。

　　另外，巴教授個(ge) 人不認為(wei) 川普聲稱的希望把人民幣定為(wei) 受到操縱貨幣，或是對中國征收45%的懲罰性關(guan) 稅是合理的，因為(wei) 從(cong) 美國財政部先前一直沿用的定義(yi) 貨幣操縱標準是：該國貿易持續大幅順差、經常帳盈餘(yu) 占國際收支平衡比例(Current Account / BOP)大於(yu) 3%、對貨幣有持續單向幹預。實際上從(cong) 這三個(ge) 條件看人民幣都不可能視為(wei) 被操縱貨幣，因為(wei) 中國的經常帳/國際收支占比一直低於(yu) 3%，對人民幣的幹預也是雙向的，對美國的貿易盈餘(yu) 也大幅縮減，所以都不滿足美國財政部現有的標準。

　　而以征收特別關(guan) 稅來說，中美都是WTO的會(hui) 員國都得遵行WTO的法令框架，如果一個(ge) 成員逕行向另外一個(ge) 成員增收特別關(guan) 稅，這是不符合WTO慣例的。雖然這兩(liang) 條短期內(nei) 並非那麽(me) 可行，但是也意味著全球範圍內(nei) 、當然也包括中美之間的貿易摩擦會(hui) 比原來增加，實際上這個(ge) 趨勢在川普上任前已經很明顯，因為(wei) 全球經濟在調整期都很希望去找到外部的需求來支持內(nei) 部的經濟增長，此時貿易摩擦就會(hui) 增多，過去這一兩(liang) 年全球貿易摩擦約有兩(liang) 千起，其中有600起左右是美國發起的，而相當一部份是針對中國。貿易摩擦一直存在，不要過分放大它的影響力，這是一個(ge) 經濟循環的現象，如果經濟回暖則這種現象就會(hui) 大幅縮減。

　　從(cong) 另一個(ge) 角度看，這對中國經濟很大的一個(ge) 好處是倒逼中國更著重內(nei) 需成長，這點也是目前大陸政策希望達到的目標，因中國是個(ge) 很大的市場，與(yu) 其希望大量的出口，倒不如關(guan) 注內(nei) 需這一塊。雖然全球貿易活動減緩，但是大陸的出口商品占全球市場的份額是緩慢上升的，目前這個(ge) 現象也是倒逼和推動大陸經濟更多的轉向內(nei) 需，以及倒逼中國的出口轉型升級。

　　2016年是香港交易所的產(chan) 品年，因應市場需求2016年和2017年會(hui) 有一係列產(chan) 品的推出，例如：人民幣波動加大所以推出人民幣對十幾種貨幣的衍生風險管理的交易產(chan) 品，另外也陸續將推出人民幣與(yu) 美元兩(liang) 種實物交割的黃金契約，還推出以鐵礦石為(wei) 代表的商品期貨。香港交易所是複合式、多產(chan) 品係列的交易所集團，包括全資控股擁有百年曆史的LME交易所，LME與(yu) 台灣有緊密的連係，有不少交易商在LME非常活躍，同時大中華區唯一的LME認證倉(cang) 庫在高雄，倉(cang) 庫在當地是可以帶動物流、倉(cang) 儲(chu) 與(yu) 當地企業(ye) 參與(yu) 市場的便利性，相較大陸沒有LME交割倉(cang) 庫，業(ye) 者若在市場上麵臨(lin) 逼倉(cang) 隻能拿實物來交割的被動劣勢，若是有交割倉(cang) 庫可運用則會(hui) 變得很主動。港交所集團的香港聯交所股票交易一直以國際高水準提供IPO、再融資的投資機會(hui) ，多年來其IPO融資額高居全球領先地位，台商進入大陸、擴展東(dong) 南亞(ya) 市場很重要的Gate Market。而港交所擁有多樣化的衍生性金融商品，是人民幣各種資產(chan) 的訂價(jia) 與(yu) 風險管理中心，而Mini LME基本金屬產(chan) 品也提供在亞(ya) 洲交易時段的小額交易便利性。其次，深港通12月5日啟動，若是聯合上海、香港、深圳這三個(ge) 股票市場的交易量將達70兆人民幣，此規模於(yu) 紐約證券交易所也不相上下。

　　川普上任美國將退出TPP，中國主導的RCEP是否在貿易上有更大發揮空間

　　從(cong) 2016年9月初在杭州召開的G20領袖會(hui) 議上看，中國在國際經濟政策的導向上非常支持全球化，大陸和周邊的經濟體(ti) 如台灣、香港、韓國、新加坡都自全球化獲益良多，所以這些大的經濟體(ti) 要完全逆全球化而動是不切實際的。在這些主要發達國家參與(yu) 全球化程度降低時，確實給中國對國際市場的影響力提供更大的空間，在此之前亞(ya) 太地區事實上形成兩(liang) 個(ge) 明顯的貿易規則競爭(zheng) ，就是TPP與(yu) RCEP，TPP若美國如川普聲稱的那樣退出後，自然就是大陸主導的RCEP發展空間大。巴教授認為(wei) 這兩(liang) 者代表不同的趨勢，TPP強調的是較為(wei) 發達國家的訴求，更多關(guan) 注的是服務貿易與(yu) 投資的便利化，而RECP強調的是更多的包容性與(yu) 多元性，不是刻意訂一個(ge) 很高的標準，如果美國放棄TPP的話，意味著全球貿易強調更多的包容與(yu) 多元的雙贏策略(Win-Win Game)，因為(wei) 若是訂一個(ge) 很高的標準推行下去隻有部分受益，很容易導致全球市場的分裂，而RCEP多元化包含發達經濟體(ti) 、發展中的經濟體(ti) 與(yu) 資源經濟體(ti) 都能從(cong) 中獲得好處，這將體(ti) 現出中國更多包容、多元、共贏的傳(chuan) 統智慧。

　　最近大陸黑色與(yu) 基本金屬價(jia) 格明顯上揚，是去庫存成功?還是階段性反彈?

　　2016年在大宗商品上有趣的現象是——產(chan) 能過剩依舊存在，但是短期去庫存有進展導致價(jia) 格大幅上揚。大陸決(jue) 策者積極推動去庫存，短期來看煤炭價(jia) 格因為(wei) 庫存壓得很低而上揚，從(cong) 2015年底至2016年初煤炭有色金屬庫存開始明顯下降，但從(cong) 整個(ge) 經濟體(ti) 的產(chan) 能來看還是過剩，所以近期價(jia) 格上漲是反應去庫存進展，但是中期來看還是要受製於(yu) 產(chan) 能過剩。基本金屬的價(jia) 格也和美國、日本、英國一直困擾的通縮預期有關(guan) ，現在是否能借由川普的大規模基礎建設、擴大財政支出而一下能給全球帶來通膨的預期是值得關(guan) 注的關(guan) 鍵。

　　債(zhai) 券市場殖利率大漲，是否利率低點已到底

　　這還是要持續觀察，因為(wei) 利率低主要是因為(wei) 實體(ti) 經濟回報率下降不可能承擔很高的利率，在產(chan) 能過剩的全球環境中通縮預期導致低利率和零利率現象，所以這要觀察實際環境有無變化才是關(guan) 鍵。另一個(ge) 是川普的宏觀政策有一些內(nei) 在的矛盾，例如：擴大公共開支、加大債(zhai) 務，又要減稅，那錢從(cong) 哪裏來?他不斷加大開支與(yu) 共和黨(dang) 所提倡的小政府定位也是不一致的，所以最終實際決(jue) 策選擇哪一邊未定，還需要繼續觀察。且加大基礎建設設施給誰用?肯定是要用在促進貿易發展、經濟繁榮、人流與(yu) 商品物流上才會(hui) 帶來需求，若是貿易保護把門關(guan) 起來那對基礎建設的需求從(cong) 何而來?所以說，這些都需要再觀察，川普的選舉(ju) 語言有多少可以確實轉化為(wei) 施政，這中間還有很長的過程。

　　2017年全球資金流向

　　很大程度上要看幾個(ge) 因素，一個(ge) 是美元的加息節奏與(yu) 美元可能升值的幅度，巴教授看到國際投資者預期這一波美元指數在目前的水平上可能還有10%以上的升幅，日前價(jia) 位已經攻上102，美元指數成功突破100以上往往都有一段多頭可走。曆史上美元指數最高來到160，2001年也達120以上，所以美元指數應該還有走強空間。美元走強可能會(hui) 持續吸引資金從(cong) 新興(xing) 市場流向發達經濟體(ti) ，新興(xing) 經濟體(ti) 將麵臨(lin) 政策上的挑戰，因為(wei) 處於(yu) 不同的經濟循環，經濟結構也不同，以前美元走強有一些小的經濟體(ti) 很容易受到壓力，甚至出現金融危機。這些小經濟體(ti) 通常是貨幣錯配顯著，即利用美元便宜時大量借美元再用於(yu) 本地的貨幣需求上，另外一個(ge) 是到期日的錯置，借短期的債(zhai) 來用在長期的項目上，可能是用在當地的基礎設施，現在債(zhai) 券殖利率慢慢上升就出現壓力。再一個(ge) 是本國經濟希望寬鬆貨幣，但維持本國匯率水準又想要加息，像11月24日土耳其已經宣布加息來對抗美元升值。預料這一次資金大幅流出壓力最大的新興(xing) 經濟體(ti) 可能不是亞(ya) 洲國家，因為(wei) 亞(ya) 洲從(cong) 1997年後各經濟體(ti) 大體(ti) 上較為(wei) 謹慎。

　　但是世界上任何一個(ge) 經濟體(ti) 發生問題都會(hui) 引起全球市場的波動，所以2017年將是一個(ge) 很波動的一年。以前遇到很意外的事件叫作黑天鵝，現在我們(men) 好像是在黑天鵝湖裏遊泳一樣，看到黑天鵝反而是非常常見的事情。

　　2017年人民幣展望

　　可以看到港交所人民幣兌(dui) 美元期貨成交量與(yu) 未平倉(cang) 量已經反應市場預期，目前2017年12月期約成交價(jia) 約在7.20，如此與(yu) 離岸人民幣現貨相比就有3.68%的貶幅。現在市場已經有足夠的工具去管理匯率風險，與(yu) 其猜測匯率水平高低，還不如去管理好風險。其次是看人民幣匯率也不能僅(jin) 僅(jin) 隻看人民幣兌(dui) 美元，因為(wei) 從(cong) 2015年811匯改至今，人民幣兌(dui) 美元已有明顯貶值，而人民幣兌(dui) 一籃子貨幣實際上是較穩定的，特別是2016年9月至11月，人民幣兌(dui) 美元貶破6.70後貶速加快，但兌(dui) 一籃子貨幣大致上波動幅度很穩定，這有點像新台幣波動匯率，新台幣實質有效匯率指數36個(ge) 月的移動平均值對新台幣匯率市場操作很有參考價(jia) 值，而人民幣的匯率體(ti) 製目前也在逐步呈現類似的特點，特別是近幾個(ge) 月觀察到人民幣慢慢放開兌(dui) 美元的波動限製，而更在意兌(dui) 一籃子的大致穩定性。當美元大幅波動時人民幣就會(hui) 迅速作出反應，隻要人民幣兌(dui) 其他貨幣的貶值幅度小，兌(dui) 這一籃子貨幣就穩定。若人民幣與(yu) 自己過去的曆史比貶值幅度大，事實上和其他貨幣比，人民幣算是一個(ge) 很穩定的貨幣。

　　對台灣投資人的市場配置與(yu) 風險管理建議

　　第一個(ge) 是在此顛簸的國際市場中係好安全帶最重要，第二個(ge) 是在動蕩的投資環境中，資產(chan) 組合操作比單一博取特定收益要更加可靠，藉由不同的資產(chan) 類別進行組合使得很多波動可經由組合來控製風險。例如：前陣子所有人都推薦黃金，結果黃金現在向下波動幅度很大，其實巴教授也跟很多全球大的黃金基金經理人交流過，結果他們(men) 都表示連他們(men) 做那麽(me) 多年都不能掌握黃金波動，所得到的教訓是要把黃金當作常態的配置品而不要單向的博它漲或跌。例如：把黃金作為(wei) 總資產(chan) 5%的必要配置，黃金若是漲了就部份獲利了結，若是跌了就加碼維持在5%配置，這也就是在動蕩的市場中作一個(ge) 資產(chan) 配置的概念。

　　總結

　　巴教授認為(wei) 2017年是個(ge) 經濟體(ti) 分化政策差異的一年，美元升值空間仍存在，資金由新興(xing) 國家流向發達國家趨勢持續。而全球利率處於(yu) 曆史低點，在利率幾無向下調整空間時，匯率成為(wei) 釋放經濟壓力的重要出口，匯率波動將是非常劇烈，而全球主要經濟體(ti) 的政策基調轉向內(nei) 部事務優(you) 先，全球化積極性降低，也使得高度依賴國際市場的經濟體(ti) 受到壓力。

　　另外，川普上任是否能夠實踐他的政見仍然有待長時間的印證，貿易摩擦是經濟循環中的現象，中美貿易摩擦加大使得中國更加重視內(nei) 需市場，這實際上與(yu) 中國當前的政策導向是一致的，中國主導的RCEP貿易組織強調多元與(yu) 包容，將是符合全球化的趨勢。人民幣對美元雖然出現明顯貶值，但兌(dui) 一籃子貨幣是相當穩定的，與(yu) 其猜測人民幣升貶，倒不如利用衍生性工具做好風險管理。麵對動蕩的2017年，巴教授的投資建議是資產(chan) 組合分散、風險管理並扣好安全帶。

　　(來源：金融界)