“當今世界上，沒有比特朗普的經濟政策及其實施更引人關(guan) 注的事情了。”國際貨幣基金組織(IMF)前副總裁朱民在1月8日舉(ju) 行的浦山講壇上，一開始就這樣評論。

　　特朗普當選後的一係列動作攪動了全球經濟和政治局勢。在特朗普準備正式上任之際，各方對美國新一屆政府在經濟和外交政策走向依然有很多疑問，不確定性不斷增強。

　　上海浦山新金融發展基金會(hui) 與(yu) 上海新金融研究院聯合主辦的浦山講壇第1期——“特朗普上台的經濟基礎、政策和全球影響”，力邀浦山基金會(hui) 學術委員、中國金融四十人論壇(CF40)學術顧問、國際貨幣基金組織(IMF)前副總裁朱民詮釋特朗普上任後對全球經濟走勢的影響，並請來中國社會(hui) 科學院世界經濟與(yu) 政治研究所所長、中國世界經濟學會(hui) 會(hui) 長張宇燕擔任點評嘉賓。

　　今天與(yu) 您分享的是朱民的精彩觀點。朱民在演講中首先指出，2017年的世界經濟基本上是平穩的，並在低位運行，並將其稱之為(wei) “低增長、低利率、低通脹、低油價(jia) 、低貿易、低資本流動”的經濟。

　　美國新當選總統特朗普是個(ge) 不按理出牌的家夥(huo) ，上任後特朗普能夠實現哪些競選時的政策主張?將帶來哪些預期影響?特朗普時代的美國經濟走勢將對全球的溢出效應如何?中國又應當如何應對變化的國際經濟政治格局帶來的挑戰?這些都是大家非常想了解的問題。

　　對此，朱民非常肯定地表示，“特朗普的經濟政策變成了大事”。他在演講中全麵分析了特朗普上台背後深刻的經濟基礎，以及特朗普的經濟政策組合取向的緣由，並預測了美國經濟在2017年將如何影響金融走勢。他認為(wei) 2017年至2018年全球金融風險加劇，甚至會(hui) 有發生危機的可能。

　　以下為(wei) 朱民演講實錄：

　　美國經濟正在經曆深刻的結構性變化

　　特朗普上台有深刻的經濟基礎，美國經濟麵臨(lin) 深刻的結構性變化。特朗普看到這個(ge) 問題，提出“讓美國再次強大”，這個(ge) 口號點中了問題的要害。

　　一是，美國經濟繼續變輕。美國服務業(ye) 占GDP比重為(wei) 78%，日本為(wei) 72%，歐洲介於(yu) 兩(liang) 者之間，為(wei) 74%。危機之前，我們(men) 對美國經濟最大的批評就是製造業(ye) 空心化，金融業(ye) 占比太高，這也是美國爆發金融危機的導火索。奧巴馬上台的口號是“讓製造業(ye) 重新回到美國”，但是失敗了。

　　與(yu) 此同時，美國工業(ye) 產(chan) 能利用率繼續下降，出現了產(chan) 能過剩，這是美國麵臨(lin) 的一個(ge) 結構性變化。

　　二是，投資急劇下滑。因為(wei) 產(chan) 能過剩，投資出現急劇下降。相比2007年美國的投資水平，8年中投資下降了25個(ge) 百分點。美國每年因為(wei) 投資下滑丟(diu) 掉3個(ge) GDP，經濟怎麽(me) 可能強勁增長?其中32%是居民的住房投資，主要是私人投資。所以投資下降非常厲害，影響了美國經濟。

　　三是，美國經濟活力在下降。怎麽(me) 理解經濟活力?首先，美國就業(ye) 人口換工作的比例可以表明企業(ye) 的活力。2000年這個(ge) 數字高達22%，今天卻隻有12%。其次我們(men) 可以看新成立公司占總公司的比重。20年前，新成立公司比重，IT業(ye) 是18%，製造業(ye) 則為(wei) 12%左右，現在創業(ye) 公司占公司比重持續下降，製造業(ye) 跌到10%，IT企業(ye) 則跌了一半。這意味著老公司和大公司的地位越來越高，企業(ye) 結構老化。

　　美國經濟活力下降，十年以上的老企業(ye) 雇傭(yong) 員工從(cong) 81%提升到幾乎90%，而新創業(ye) 公司雇傭(yong) 員工從(cong) 16%左右跌到10%，工人不願意換崗，大企業(ye) 雇傭(yong) 越來越多的工人，新成立的企業(ye) 越來越少，表明美國深層次經濟結構和經濟活力的下降，企業(ye) 和個(ge) 人更趨於(yu) 安穩，不願意移動。所以雖然有無數的創新，但是創新從(cong) 來沒有走到企業(ye) 界。這和歐洲的趨勢非常相近。

　　與(yu) 此同時，失業(ye) 率的下降大多源於(yu) 人口就業(ye) 參與(yu) 率持續下降，從(cong) 而帶來美國勞動生產(chan) 率急劇下降。80年代時，美國勞動生產(chan) 率年平均增長0.6%左右，90年代年平均增長0.9%，2000年-2009年猛增到1.5%左右，現在跌到了0.3%-0.4%。美國的勞動生產(chan) 率急劇下降，這是一個(ge) 很大的迷思。我們(men) 天天聽到那麽(me) 多矽穀的故事，用著iphoness，但是我們(men) 仍處於(yu) 第三次工業(ye) 革命到第四次工業(ye) 革命的過渡，第三次工業(ye) 革命技術的運用已經接近尾聲，第四次工業(ye) 革命的產(chan) 業(ye) 化並沒有發生。在這個(ge) 階段，如果投資和勞動力的增長速度跟不上，就會(hui) 導致勞動生產(chan) 率下降，而且下降幅度如此巨大。所以工資收入占GDP的比重在下降，80年代時達到65%左右，現在跌到了58%，下跌了6個(ge) 百分點。中產(chan) 階級的收入占總收入的比重由58%下跌到46%，跌幅達12個(ge) 百分點，中產(chan) 階級的收入在急劇地緊縮，因此中產(chan) 階級受到了很大的壓迫。

　　而美國麵臨(lin) 的最大挑戰來自人口老齡化。在經濟學中，人口結構是最為(wei) 關(guan) 鍵的，是無法改變的。65歲以上人口比上15到64歲工作年齡人口的比例，即每個(ge) 勞動人口需贍養(yang) 多少老齡人口，在今年這個(ge) 數據是22%，十年之後將上升10個(ge) 百分點。這將要求勞動生產(chan) 率急劇提高，因為(wei) 贍養(yang) 費用越來越高;還需要投資大幅提高，需要投資來產(chan) 生新的增長點;第三還需要就業(ye) 比率提高。而這三個(ge) 要求，美國都不滿足。

　　所以，特朗普不是共和黨(dang) 選出來的，當然更不是民主黨(dang) 選出來的，而是美國40-50歲左右的中產(chan) 階級選出來的，他們(men) 認識到如果美國仍然繼續現有政策，退休後的日子難以想象。

　　特朗普的應對之道

　　特朗普的政策簡單來說，可以分成三塊。

　　第一，減稅。首先是把居民個(ge) 人的所得稅由7檔減少到3檔，對富人減稅，對窮人增加稅率比扣;其次是減公司稅。美國公司稅水平為(wei) 35%，而OECD國家公司稅的趨勢從(cong) 1995年開始逐漸下降，二十年前整體(ti) 是35%左右，今天降到了22%。世界上公司稅最低的是英國和加拿大，隻有15%。公司稅有全球競爭(zheng) 的因素，美國的公司稅有下降和調整的餘(yu) 地。而且共和黨(dang) 從(cong) 來是要減稅促進增長，所以我覺得減稅一定會(hui) 做。

　　第二，美國第一，貿易保護主義(yi) 。退出TPP，這已經成為(wei) 了事實。退出《北美貿易協議》談判，我覺得這個(ge) 很難，但是重新談判是可能的。市場對此也有所反應，特朗普當選當天——11月8號，全球貨幣市場波動，日元從(cong) 105到101，又回到105，唯一不變的貨幣就是墨西哥的比索，下跌了12%，正好和北美貿易協議的關(guan) 稅優(you) 惠相抵。

　　特朗普一定會(hui) 把中國劃為(wei) 匯率操縱國。對匯率操縱國的製裁，可以通過談判，也通過WTO起訴，這會(hui) 花很長時間。當然也可以美國單邊製裁，對中國所有進口美國的商品征稅45%，但我覺得不可能，如果美國對所有中國進口商品征收45%的稅，中國GDP會(hui) 下降2.8%，美國的GDP會(hui) 下降1.1%。這個(ge) 仗誰能打得起?但是對部分產(chan) 品征收45%的稅完全有可能，比如奧巴馬對中國的輪胎就曾征收45%的反傾(qing) 銷稅，但是3年後又回到15%。因此未來會(hui) 打貿易戰，通過貿易戰來為(wei) 美國的企業(ye) 出口創造空間。

　　第三，增加對基礎設施投資5500-10000億(yi) 美元。我們(men) 對全世界基礎設施的質量有一個(ge) 衡量標準，最高值是10，美國在金融危機前最高時達到6.3，金融危機之後美國下降到5.75左右。美國基礎設施質量差是有目共睹的，橋梁不安全、機場碼頭陳舊。美國政府對基礎設施的投資在90年代時達到整個(ge) GDP的2.8%，過去的20年裏急劇下跌，現在跌到1.4%左右。美國政府對公共基礎設施投資的比重在20年裏跌了50%，也就是說美國政府不再履行其維持基礎設施的職能。投資基礎設施投資，從(cong) 而增加就業(ye) 、增加收入、推動GDP增長，拉動總需求。

　　三項政策融合來看，特朗普的核心是加大基礎設施投資，增加供給，來拉動需求，推動增長。同時，經過稅收改革，增加企業(ye) 的核心競爭(zheng) 力，引導全世界的資本到美國來投資建廠，推動美國製造業(ye) 複興(xing) 。同時，利用美國的強勢，在全球打貿易戰，爭(zheng) 奪美國的貿易地位和貿易的邊際利潤，特朗普甚至還選了一個(ge) 特別強硬的反貿易主義(yi) 者作為(wei) 新成立白宮貿易委員會(hui) 主席，這是過去從(cong) 來沒有的。所以，我覺得他上台一定會(hui) 推進這幾個(ge) 政策，這是確定的，並將會(hui) 引起全球很大的波動。

　　特朗普經濟政策的全球影響

　　第一，強勢美元，貨幣政策收緊。美聯儲(chu) 今年會(hui) 繼續加息，與(yu) 此同時，日本央行、歐洲央行仍然在實行零利率、負利率政策，所以主要發達國家的利率水平在加大，貨幣政策背離性加大。美元在過去6周內(nei) 又走強了5%，市場關(guan) 於(yu) 美元走強的預期不斷在往上走。貨幣市場的調整很大，相對美元，在過去18個(ge) 月裏，所有貨幣都在貶值，歐洲貶了20%，日元貶了30%，巴西貶了60%，俄羅斯盧布幾乎貶了80%。

　　第二，美聯儲(chu) 加息。問題不在今年，而是明年美聯儲(chu) 將以多大強度、多少速度開始加息，這是一個(ge) 很大的事情。為(wei) 什麽(me) 說這個(ge) 事情很重要，因為(wei) 這決(jue) 定了全球資產(chan) 定價(jia) 的基準，利率水平是基礎，這個(ge) 很重要。下圖中黑色的點是美聯儲(chu) 公布的可能加息路徑：2018年上半年可能加息到2%左右，到2019年初逐漸增加到2.75%-3%。綠色區域是邊界，藍色則是市場對加息空間的分析。特朗普當選前，在過去的24到28個(ge) 月裏，美聯儲(chu) 的預期從(cong) 來沒有向市場預期靠攏，市場總是贏的，這個(ge) 空間我們(men) 稱之為(wei) “風險溢價(jia) ”。

　　特朗普當選後，市場第一次意識到，紅色曲線可能向美聯儲(chu) 的方向靠攏。2013年，當時的美聯儲(chu) 主席伯南克提出要放緩量化寬鬆政策，全世界金融市場一片波動，大部分資金流出新興(xing) 國家，經濟增長放慢。他的根本點就是為(wei) 了移動上圖中的藍線，我們(men) 現在不知道市場這根線會(hui) 多快多強地向美聯儲(chu) 預期靠攏，以及美聯儲(chu) 能不能堅持公布的預期。全球金融資產(chan) 的再配置，無論如何在特朗普當選以後不可避免。這也是市場未來最大的潛在風險。

　　第三，前麵提到的減稅和增加開支，錢從(cong) 哪裏來?隻有一條路，增加財政赤字。所以美國在今後幾年的財政赤字會(hui) 上升。2016年美國聯邦政府的財政赤字是GDP的3.3%左右，2017年的財政赤字估計會(hui) 升到4%。美國經常賬戶會(hui) 從(cong) 2.9的赤字水平增長到3.5-4。也就是說，今年美國很可能會(hui) 回到2008年的雙赤字(財政赤字、經常賬戶赤字)的高峰。

　　與(yu) 此同時，因為(wei) 要做基礎設施投資，美元必須走強，美國經濟也要走強。下圖中，我標出了美元兌(dui) 歐元和日元的指數，同時還增加了紅色柱，這是不同國家進入危機時期的數字，用右邊的軸來衡量，左邊是美元兌(dui) 歐元和日元的價(jia) 格指數。1983年有七個(ge) 國家發生危機，可以看到美元走強的第一個(ge) 價(jia) 格指數是在80年代，有一係列國家進入拉美主權債(zhai) 危機，90年代美元又一次走強，又有一係列國家進入亞(ya) 洲經濟危機。我們(men) 這次又進入一次美元走強高潮，但走強的程度還沒有達到前兩(liang) 次美元走強的頂部，在特朗普的政策下，美元進一步走強，所以全球的金融危機風險在上升。

　　在特朗普強勁的“緊貨幣鬆財政”政策下，美元會(hui) 繼續走強。為(wei) 什麽(me) 美元走強，金融風險會(hui) 上升?因為(wei) 美元走強，如果一個(ge) 公司、一個(ge) 國家持有美元負債(zhai) ，就要為(wei) 美元付更多的利息。如果經營情況不好，沒有足夠的美元來付息，那就要破產(chan) 了。但是美元走強，整體(ti) 風險上升，這是世界上又一個(ge) 很大的風險。

　　當然，美元走強受到財政和經常賬戶赤字的約束。如果控製不好的話，我們(men) 將麵臨(lin) 一個(ge) 更大的挑戰——

　　美元的波動。美元會(hui) 走強，又會(hui) 走弱，這比美元單向波動更難應對。今年或者明年，美元一定是波動的，初期走強，再根據財政赤字的情況進行波動。

　　美國的債(zhai) 務占GDP為(wei) 104%，用於(yu) 付息的水平占GDP過去是3%，因為(wei) 利率水平太低，現在降到了2.8%。很有意思的是，美國的借債(zhai) 在過去增加了30%多，美國為(wei) 債(zhai) 務付的利息卻減少了。如果利率上升怎麽(me) 辦?現在正是利率上升期，1個(ge) 百分點的利息上升就意味著美國財政會(hui) 丟(diu) 掉1個(ge) 百分點的GDP開支，這是巨大的數字。所以在利率上升的同時，對美國的財政產(chan) 生了很大的壓力，美國就會(hui) 有債(zhai) 務負擔。美國的財政按照國會(hui) 的要求，會(hui) 逐漸縮小財政赤字，而實際情況是美國的債(zhai) 務在不斷地上升。特別在特朗普時期，債(zhai) 務上升會(hui) 更加快。

　　在美國借債(zhai) 不容易，按照美國國會(hui) 現在的狀況，美國聯邦政府債(zhai) 務占GDP的比例是75%，但是聯邦財政赤字可能會(hui) 逐漸上升，而且上升比下圖中的曲線要快。美國借債(zhai) 需要國會(hui) 批準，而國會(hui) 有上限。2011年開始，美國的投資急劇下降，2011年是全球金融自2008年以來的第二次下跌，因為(wei) 美國政府喪(sang) 失了可以正常運營的信譽。現在美國的政府債(zhai) 務正在逼近上限，2017年3月15號，最遲不超過3月18號，美國政府的債(zhai) 務又一次將走到上限。這一次，無論特朗普多麽(me) 牛氣，他能否說服國會(hui) 提高債(zhai) 務上限?我不知道。所以2017年3月15號，最遲不超過3月18號，成為(wei) 特朗普又一個(ge) 或者說第一個(ge) 麵臨(lin) 的重大危機，也會(hui) 是世界麵臨(lin) 的第一個(ge) 重大危機。

　　美國經濟增長的不確定性，是最大的潛在因素。美國現在經濟增長水平是在一個(ge) 高水平上逐漸往下走，但是在特朗普的財政刺激政策之下，他說要美國經濟增長速度達到3.5%到4%，使美國再一次強大。我們(men) 做了很多模型估算，3.5到4%可能不會(hui) 那麽(me) 容易，但是達到2.8%到3%左右是完全可能的。美國經濟將又一次強勢複蘇，美國經濟複蘇對世界也不是壞事，問題是我們(men) 不知道增長是不是可持續。是否可持續取決(jue) 於(yu) 一係列因素：財政赤字、經濟性債(zhai) 務、貨幣。這一係列的數字不確定，美國的經濟增長很可能是波動的。

　　在過去的一個(ge) 半月，美國市場已經引起全球市場長期利率水平的上升，大概達到了80到90個(ge) 基點，膨脹預期的上升，美元走強和預期的上升，遠遠超過11月8日以前所有人的估計。最近的上升是如此的強勁，未來波動也不可避免。

　　我們(men) 做了一個(ge) 分析，美國經濟如果波動一個(ge) 百分點，下跌或者上升一個(ge) 百分點，會(hui) 引起全球很大的波動。假設下跌，那麽(me) 會(hui) 造成加拿大和墨西哥的GDP分別下降0.9和0.75個(ge) 百分點。再比如法國，法國是一個(ge) 農(nong) 業(ye) 國家，和美國的直接關(guan) 聯很小，所以美國GDP下降一個(ge) 百分點，對法國的直接影響不到0.1個(ge) 百分點，非常小。但是美國的經濟波動會(hui) 影響歐元區國家和中國，這些國家會(hui) 反過來影響法國，最後帶來法國GDP下降0.36個(ge) 百分點。包括無形的心理影響在內(nei) ，美國經濟下降1個(ge) 百分點，則會(hui) 影響中國0.35個(ge) 百分點。

　　朱民最後這樣總結：美國經濟對世界經濟的波動影響不可避免，並且不確定性越來越大。對於(yu) 演講中提到的上述事件，他認為(wei) ：

　　1、美國正在經曆深刻的結構性變化是確定的;

　　2、特朗普的經濟政策:緊貨幣、寬財政、貿易戰是確定的;

　　3、特朗普的經濟政策如何實施不確定;

　　4、美國經濟金融走勢-是全球最大的不確定性;

　　5、全球政治風險和利率、匯率風險是2017主要風險;

　　6、全球金融市場波動、經濟增長波動將加大可能確定，也可能不確定。

　　本次浦山講壇由上海浦山新金融發展基金會(hui) 副理事長、CF40秘書(shu) 長王海明主持。