要點

　　2016年經濟周期出現“類滯脹”苗頭，中觀層麵，房價(jia) 大幅上升，大宗價(jia) 格反彈，環保政策密集出台。這些看似偶然、互不相幹的現象其實都跟金融周期上半場房價(jia) 與(yu) 信貸互相加強的順周期性緊密相關(guan) 。“類滯脹”源自金融周期，但又反過來促使金融周期轉向。那麽(me) ，未來經濟形勢將如何演變，金融周期如何調整?對市場有何含義(yi) ?

　　2017年“類滯脹”態勢更明顯，“滯”源於(yu) 金融周期上半場中，地價(jia) 攀升增加企業(ye) 成本，地產(chan) 與(yu) 金融過度擴張拖累潛在增長，以及地產(chan) 投資帶動高汙染行業(ye) ，加劇資源約束。土地因時間和空間上的固定性，其價(jia) 格上升帶來的超額利潤隻能靠增加其他行業(ye) 的運營成本來消化，從(cong) 而製約其他行業(ye) 的產(chan) 出。房地產(chan) 和金融業(ye) 因超額利潤而吸引大量資源，不少企業(ye) “不務正業(ye) ”涉足地產(chan) 開發，結果是資源錯配拖累潛在增速。城鎮化疊加金融周期，房地產(chan) 投資對高汙染行業(ye) 的拉動愈發明顯，惡化環境、抑製供應。預計2017年經濟增長前高後低，全年或為(wei) 6.5%，低於(yu) 2016年的6.7%。

　　房價(jia) 與(yu) 信貸的順周期性通過直接與(yu) 間接渠道影響物價(jia) ，尤其有一個(ge) 隱性通脹轉為(wei) 顯性通脹的過程。用房租衡量居住成本導致CPI低估，房價(jia) 攀升體(ti) 現為(wei) 隱性通脹，但房價(jia) 推高內(nei) 部實際匯率(非貿易品與(yu) 貿易品價(jia) 格之比)，增加製造業(ye) 成本。這會(hui) 削弱貿易品競爭(zheng) 力，加劇人民幣匯率貶值壓力，推升國內(nei) 價(jia) 格，導致隱性通脹轉為(wei) 顯性通脹。環境汙染通過減少供應、增加治理成本兩(liang) 個(ge) 環節增添價(jia) 格上升壓力。從(cong) 更廣層麵來看，潛在增速下降，政策刺激對增長的拉動效率下降，對價(jia) 格的拉動作用上升。預計2017年CPI通脹兩(liang) 頭高、中間低，全年平均或達2.6%，PPI通脹高點或破6%，全年平均或破4.5%。

　　相對於(yu) “緊貨幣”，“緊信用”更有必要，中期來看，結構性改革才是出路。“緊貨幣”(提高利率)加結構性改革是美國應對70年代滯脹的策略，但由於(yu) 金融周期是我國“類滯脹”的主要原因，加強審慎監管、實現緊信用(銀行信貸緊縮)更加必要。與(yu) “緊貨幣”相比，“緊信用”更具針對性，也會(hui) 導致違約增加，促使信用債(zhai) 利率上升。但如果信用繼續擴張，通脹壓力上升將迫使貨幣政策緊縮，無風險利率上升，最終也導致房價(jia) 調整、信用緊縮、信用債(zhai) 利率上升。要促使金融周期轉向，還需要結構性改革，其中公平導向的稅製改革和建立房地產(chan) 市場健康發展的長效機製尤其重要。

　　中國將開啟金融周期下半場的調整，其路徑可能跟其他經濟體(ti) 不同，但終究會(hui) 殊途同歸，房價(jia) 下調難以避免。美國的調整方式是房價(jia) 下跌，信用緊縮，需求和供給端同時調整，過剩產(chan) 能一次出清，沒有明顯的通縮壓力。日本是房價(jia) 下跌，但維持銀行信貸，需求下滑，而供應端調整不力，通縮壓力較大。中國的路徑似乎不一樣，政策努力推動“去產(chan) 能、去庫存”，但房價(jia) 反而上升，也就是調整供應端的同時，維持需求。如果去產(chan) 能效果明顯，未來一兩(liang) 年的通脹壓力將超預期，貨幣政策將被迫緊縮，結果是房價(jia) 下調終究不可避免，金融周期進入下半場。

　　正文

　　1、引言

　　回顧2016年的中國經濟，中觀層麵有幾個(ge) 現象超預期。首先是審慎監管被放鬆，帶動信貸顯著擴張，房價(jia) 大幅反彈。第二是在過剩產(chan) 能還未完全消化的情況下，以鋼鐵、煤炭為(wei) 代表的大宗商品價(jia) 格見底回升。第三是環境惡化加劇，北方地區霧霾卷土重來，環保政策密集出台，執行力度不斷加強。

　　從(cong) 經濟周期來看，我國已經出現“類滯脹”的苗頭。經濟增速延續2012年以來的下行趨勢，通脹卻一改2015年的下行態勢，波動中上行(圖1)。從(cong) 金融周期來看，我國金融周期接近頂部。中美金融周期嚴(yan) 重分化，美國上輪金融周期於(yu) 2013-14年見底，新的周期已經開啟(圖2)。

　　這些現象到底是偶然的、互相孤立的，還是偶然中有必然、互相聯係的呢?實際上，房價(jia) 反彈、大宗價(jia) 格起死回生和環保惡化並非孤立現象，而是互相聯係，並共同導致宏觀層麵的“類滯脹”，背後深層次的原因是金融周期上半場房價(jia) 與(yu) 信貸互相加強的順周期性。國際經驗顯示，金融周期接近頂部時期，經濟周期可能會(hui) 出現“類滯脹”現象。 比如，美國2004-2006年期間，經濟增速趨勢下行(日本上輪金融周期於(yu) 1992年見頂)，通脹穩步上升，而日本在1988-1990年之間亦出現類似現象(圖3-4)。

　　往前看，經濟形勢將如何演變，政策何去何從(cong) ?“類滯脹”是金融周期接近頂部的階段性現象，但它本身可能引發貨幣緊縮，從(cong) 而導致金融周期轉向，進入下半場。“類滯脹”會(hui) 持續多長時間，跟政策操作密切相關(guan) 。如果房價(jia) 與(yu) 信貸的順周期性能被打破，金融周期進入下半場將有助於(yu) 調整經濟供應端的扭曲，雖然需求一段時間內(nei) 也會(hui) 由此下滑。不管是應對階段性的“類滯脹”，還是更長期的“需求之困”，根本出路在於(yu) 結構性改革，尤其是稅製改革，和建立房地產(chan) 健康發展的長效機製。

　　2、金融周期中“滯”從(cong) 何來?

　　供需之弈，輪回消長。過去幾年裏，需求疲弱曾是困擾我國經濟的主要問題，但2017年供給約束可能再次顯現。2009-2012年，在四萬(wan) 億(yi) 刺激下，信用大幅擴張，房價(jia) 快速上漲，需求強勁，總需求增速高於(yu) GDP增速(圖5)，供給約束突出，導致一個(ge) 通脹上升的過程。但2012年之後，信用回歸緊縮，總需求增速低於(yu) GDP增速，尤其是2015年。2016年以來，受益於(yu) 房地產(chan) 與(yu) 基建投資快速增長，總需求與(yu) GDP增速之差明顯收窄，2017年供應不足可能再次成為(wei) 主要問題。

　　那麽(me) ，供應約束加大的原因是什麽(me) 呢?也就是“滯”從(cong) 何來?首先，從(cong) 人口結構來看，我國勞動人口於(yu) 2008年出現拐點，之後快速下降，2017年進入負增長，對潛在增長率的影響有一個(ge) 累積的過程(圖6)。

　　房價(jia) 和信貸互相加強形成的金融周期上半場中，土地和房產(chan) 價(jia) 格攀升導致資源錯配也是我國潛在增速下滑的重要推手。與(yu) 其他國家金融周期上行階段相比，潛在增長率受拖累既有一些共性的因素，也有中國特殊的方麵，包括土地價(jia) 格上升對其他行業(ye) 的擠壓，地產(chan) 與(yu) 金融占用太多資源，和環境汙染的製約。

　　2.1、土地價(jia) 格攀升，擠壓產(chan) 出

　　土地是一種特殊的生產(chan) 要素，其時間和空間上的固定性使得土地價(jia) 格上升帶來的超額利潤隻能靠增加其他行業(ye) 的運營成本來消化。土地和勞動、資本一樣，是三大生產(chan) 要素之一，但與(yu) 一般的生產(chan) 性資本相比，土地(包括其依附物房產(chan) )在時間和空間上是固定的。一般性生產(chan) 性資本可以跨區域和時間流動，一個(ge) 區域土地需求的增加，更多地體(ti) 現為(wei) 價(jia) 格的上漲。

　　受多種因素影響，我國土地供應緊張，進一步推升其價(jia) 格，抬高企業(ye) 經營成本，壓製供應。中央政府製定土地供給規劃，地方政府在土地規劃限額內(nei) 供應土地，但土地的實際供給遠小於(yu) 供給規劃，加劇了土地價(jia) 格的上漲。2006-2010年16個(ge) 主要城市建設用地供給規模平均僅(jin) 占供地計劃的9%(圖7)，2011-2014年建設用地供給規模平均僅(jin) 占2011-2020年供地規劃的8%。其他資本品回報率上漲可以吸引資本流入，競爭(zheng) 會(hui) 降低超額利潤，而土地價(jia) 格上漲帶來的超額利潤隻能通過抬高房價(jia) 和租金的方式擠壓其他行業(ye) 實現，從(cong) 供應端壓製經濟。

　　2.2、資源錯配拖累生產(chan) 率

　　金融周期上半場，信貸大幅擴張，銀行業(ye) 獲得超額利潤。與(yu) 一般商品和服務不同，貨幣是交易媒介，廣為(wei) 接受，所以貨幣短期內(nei) 主要由供應方決(jue) 定，導致銀行有動機多創造貨幣。銀行不僅(jin) 從(cong) 甄別貸款項目、管理風險中獲得收益，還從(cong) 提供流動性服務中獲取類似鑄幣稅的收益。金融周期上半場，銀行信貸是貨幣增長一個(ge) 重要的因素，所以鑄幣稅主要由銀行獲得，而不是政府。與(yu) 發達經濟體(ti) 相比，間接融資在中國舉(ju) 足輕重，且商業(ye) 銀行占有壟斷地位，加上政府隱性擔保，其鑄幣稅收益高於(yu) 很多國家(圖8)，一個(ge) 體(ti) 現就是銀行業(ye) 利潤占總體(ti) 上市公司利潤比重近幾年接近50%(圖9)。

　　在非金融行業(ye) 中，房地產(chan) 和相關(guan) 重工業(ye) 在金融周期上半場中受益最多。它們(men) 最容易獲得信貸，主要因為(wei) 這些行業(ye) 擁有較多的抵押物，以及政府對這些行業(ye) 的支持比其他行業(ye) 多。近期上市公司中房地產(chan) 和產(chan) 能過剩行業(ye) 的杠杆率(負債(zhai) 與(yu) 資產(chan) 之比)分別達76%和65%，而其他行業(ye) 僅(jin) 有57%。

　　這些現象意味著金融周期上半場，大量資源集中到金融與(yu) 房地產(chan) 行業(ye) ，擠壓新興(xing) 行業(ye) ，同時金融和地產(chan) 的超額收益還吸引不少企業(ye) “不務正業(ye) ”，也紛紛涉足地產(chan) (銀行業(ye) 有牌照限製)，導致全社會(hui) 的生產(chan) 率下滑。生產(chan) 率低下的房地產(chan) 業(ye) 以及相關(guan) 重工業(ye) 獲得貸款多，出現產(chan) 能過剩，而研發密集型或依賴外部融資的製造業(ye) ，生產(chan) 率較高，但受製於(yu) 抵押品不足，獲得貸款較少。與(yu) 此同時，不少企業(ye) 為(wei) 追逐利潤，從(cong) 事房地產(chan) 開發。如非金屬礦物業(ye) 2005年由房地產(chan) 業(ye) 務帶來的利潤僅(jin) 占利潤總額的2%，而2015年這一比例達到9%，其他行業(ye) 也出現類似現象(圖10)。擠壓的另一個(ge) 體(ti) 現是，金融、地產(chan) 業(ye) 因高額利潤而搶奪其他行業(ye) 的高端熟練勞動力，推升了整個(ge) 社會(hui) 的勞動成本。根據國際清算銀行(BIS)的研究，金融繁榮國家的科研密集型產(chan) 業(ye) 比金融不繁榮國家的科研密集型產(chan) 業(ye) 的生產(chan) 率年增速要低近2.5個(ge) 百分點。[1]圖11顯示，金融機構就業(ye) 與(yu) GDP增速超過一定水平之後，有明顯的負向關(guan) 係。

　　2.3、環境汙染製約產(chan) 出

　　另外一個(ge) 製約經濟增長的因素是環境問題。近幾年環境汙染越發嚴(yan) 重，背後有多重因素，但也與(yu) 金融周期繁榮階段的房地產(chan) 擴張緊密相關(guan) 。房地產(chan) 投資快速增長拉動鋼鐵、建材、化工等高汙染行業(ye) ，而且對這些行業(ye) 的帶動作用愈來愈大。2012年房地產(chan) 和建築業(ye) 與(yu) 其他主要行業(ye) 的完全消耗係數要明顯高於(yu) 2005年(圖12)。比如，2005年房地產(chan) 和建築行業(ye) 與(yu) 金屬製品的完全消耗係數是0.3左右，而2012年上升到了0.4。這說明，2005年房地產(chan) 和建築行業(ye) 的需求增加1元人民幣可能帶動金屬製品的產(chan) 出增加0.3元，但2012年房地產(chan) 和建築行業(ye) 的需求增加1元人民幣可能帶動金屬製品的產(chan) 出增加0.4元。1970年代日本房地產(chan) 快速發展階段的汙染物排放量也比較高(圖13)，而90年代之後，隨著房地產(chan) 發展減速，其汙染物排放量也大幅下降。

　　我國金融周期快速上升時期始於(yu) 2008年，期間PM10年均排放總量為(wei) 14800千噸，人均排放量為(wei) 110噸/萬(wan) 人;美國上輪金融周期快速上升期為(wei) 2002年至2008年，期間PM10年均排放總量為(wei) 1800千噸，人均排放量為(wei) 62噸/萬(wan) 人;日本本輪金融周期上半場平緩，始於(yu) 2004年，期間PM10年均排放總量為(wei) 2200千噸，人均排放量為(wei) 78噸/萬(wan) 人(圖14)。我國最近一輪金融周期上半場單位GDP煤耗為(wei) 2.8噸標準煤/萬(wan) 美元，美國為(wei) 2.3噸標準煤/萬(wan) 美元，日本為(wei) 1.6噸標準煤/萬(wan) 美元(圖15)。

　　為(wei) 什麽(me) 美日等國家最近一輪金融周期上半場沒有出現環境汙染惡化呢?一方麵跟它們(men) 最近一輪金融周期已經處於(yu) 後工業(ye) 化階段有關(guan) 。金融周期上半場中，我國工業(ye) 增加值占GDP的比重為(wei) 38%，而美國和日本在各自最近一輪金融周期上半場這一比值僅(jin) 為(wei) 16%和23%(圖16)。

　　另一方麵美日金融周期上半場是以二手房交易為(wei) 主，而中國金融周期疊加了城市化過程，以一手房交易為(wei) 主。次債(zhai) 危機之前，美國二手房交易是新房交易的14倍，日本1992年之前二手房交易量是一手房的3倍左右，近幾年更高，而中國二手房交易量總體(ti) 上還遠遠低於(yu) 一手房(圖17)。[2]也就是說，房地產(chan) 繁榮拉動更多的是新建住房增加，並帶動了與(yu) 建築相關(guan) 的行業(ye) 。

　　除此之外，中美財政機製的差異也是金融周期上行時期二者環境問題差別很大的原因。美國二次分配比較有效，累進稅製加上財政支出主要用於(yu) 對個(ge) 人轉移，支撐消費。盡管美國的初次分配造成較大的貧富分化，尤其在08年金融危機後，美國前5%高收入者與(yu) 後20%收入人群的市場收入之比大幅上升，[3] 但兩(liang) 者的可支配收入之比相對平穩，反映了財政擴張的調節收入分配的作用(圖18)。中國金融周期的繁榮加劇了貧富分化，但財政的二次分配不力，消費受壓，穩增長主要靠基建等資本性支出，加劇環境汙染。數據顯示2007-2015年，美國財政對個(ge) 人轉移支付支出占財政支出的比重為(wei) 34%，而中國僅(jin) 為(wei) 6%，美國財政資本性支出占財政支出的比重為(wei) 9%，而中國高達30%(圖19)。[4] 中國財政資本性支出主要投向基礎設施領域，帶動了鋼鐵、水泥等高汙染行業(ye) ，導致環境汙染加劇。

　　總之，除了人口因素，金融周期帶來的土地價(jia) 格和資源錯配之外，環境和資源約束亦製約供應，拉低潛在增長。實際上，自然資源也可以被看作另外一個(ge) 生產(chan) 要素，從(cong) 量和質兩(liang) 方麵對經濟形成掣肘。目前來看，量的製約(比如石油、煤炭的儲(chu) 量)還不突出，但質的約束愈來愈明顯，環境汙染已經成為(wei) 中國經濟不能承受之重。環境汙染會(hui) 影響居民健康，甚至造成人員傷(shang) 亡、工廠停工。以1952年倫(lun) 敦毒霧事件為(wei) 例，嚴(yan) 重霧霾時期，倫(lun) 敦地區死亡人數達2480人，而慢性死亡人數達8000人。比佛報告(1954)指出空氣汙染給英國帶來的每年經濟損失達到GDP的2%，其中60%為(wei) 直接成本，如酸霧侵蝕，40%為(wei) 效率損失，如農(nong) 業(ye) 生產(chan) 損失、交通運輸損失、額外光照和由於(yu) 疾病減少工作時間。環境治理，比如加征環保稅、提高環保標準、改變能源結構，增加企業(ye) 經營成本，也製約供應。英國在1956-95年間頒布了7次清潔空氣相關(guan) 法案，基本每次頒布後1-2年經濟增速都會(hui) 經曆下滑。

　　其他國家的經驗表明，如果政府果斷采取措施治理環境，人均收入達到一定水平之後，環境汙染問題會(hui) 逐步改善，人均收入與(yu) 環境汙染之間有倒U型關(guan) 係。[5] 一方麵，人們(men) 對環境質量的要求隨著收入的上升而提高，另一方麵，收入增長了，政府有財力為(wei) 環保增加開支，也更有餘(yu) 力采取措施將汙染外部性內(nei) 部化。環境汙染與(yu) 收入增長呈現倒U關(guan) 係，即所謂的庫茲(zi) 涅茨曲線。但並不是說收入提高到一定程度環境會(hui) 自動改善，而是需要政策高度配合， 也就是說庫滋涅茨曲線的高度(汙染程度)跟政策有關(guan) (圖20)，政府及時響應收入增長過程中居民對環境的要求至關(guan) 重要。比如，環保機構質量，如執行效率、腐敗程度、立法、撥款情況，對汙染的控製至關(guan) 重要。研究顯示，環保機構質量提高10% 將導致SO2減少15%。[6]

　　3、金融周期中“脹”從(cong) 何來?

　　那麽(me) ，金融周期中“脹”從(cong) 何來?這也跟金融周期上半場房價(jia) 大漲緊密相關(guan) ，房價(jia) 不僅(jin) 直接影響CPI，還通過其他渠道間接傳(chuan) 導至終端商品價(jia) 格。值得關(guan) 注的是，由於(yu) 中國房屋租賃市場不發達，現有的CPI低估了我國的通脹壓力，因為(wei) 房租不能準確反映我國的住房成本。中國住房自有率接近90%，遠高於(yu) 其它大型經濟體(ti) ，房價(jia) 比房租更能反應居住成本(圖21)。中國的租售比普遍低於(yu) 發達經濟體(ti) ，特別是北、上、廣、深的租金回報率最近接近1.5%，明顯低於(yu) 主要國際都市。高住房擁有率加上低租金回報率說明CPI變化低估了通脹壓力，存在隱性通脹問題。

　　3.1、匯率貶值使隱性通脹轉為(wei) 顯性通脹

　　金融周期影響“脹”的一個(ge) 渠道是匯率。房價(jia) 大幅上升雖然在CPI中沒有被充分反映，並不代表其不存在。在房地產(chan) 的帶動下，非貿易品價(jia) 格上升幅度超過貿易品。過去幾年來，內(nei) 部實際匯率(internal real exchange rate， IRER，也就是內(nei) 部非貿易品與(yu) 貿易品的相對價(jia) 格)大幅升值。貿易品價(jia) 格在國際間大同小異，但非貿易品的價(jia) 格會(hui) 差別很大。非貿易品/貿易品價(jia) 格比例上升(內(nei) 部匯率升值)是導致對外實際有效匯率升值的一個(ge) 因素，兩(liang) 者在很多情況下是互相聯係的，但並不完全一一對應。

　　自2015年三季度開始，人民幣兌(dui) 美元貶值，導致人民幣REER走低，但房價(jia) 卻快速上升，帶動內(nei) 部實際匯率繼續上升。兩(liang) 者的分化可以解釋近期REER貶值沒有帶動出口的迷思(圖22)。 圖23顯示內(nei) 部實際匯率變化與(yu) 出口增速趨勢大體(ti) 一致，近期內(nei) 部實際匯率升值確實壓製出口。由於(yu) 非貿易品價(jia) 格上升會(hui) 推升貿易品的生產(chan) 成本，所以內(nei) 部實際匯率升值會(hui) 壓製出口利潤，侵蝕其科研能力，影響製造業(ye) 的競爭(zheng) 力。

　　也就是說，內(nei) 部實際匯率升值會(hui) 增加外部匯率貶值壓力，最終會(hui) 傳(chuan) 導到可貿易品價(jia) 格，進而推升CPI通脹，也就是隱性通脹變成顯性通脹。這是因為(wei) ，內(nei) 部實際匯率實際上影響資源在貿易品與(yu) 非貿易品行業(ye) 之間的分配，內(nei) 部實際匯率升值引導資源向非貿易品行業(ye) 配置，貿易品行業(ye) 成本上升，競爭(zheng) 力下降，最終體(ti) 現在匯率貶值上。

　　此外，從(cong) 中美金融周期分化的角度來看，美國金融周期見底回升，經濟穩步複蘇，再加上特朗普的財政擴張，再通脹已現端倪，貨幣漸緊，美元升勢未止。實際上，金融危機後，“寬財政”成為(wei) 美國企業(ye) 利潤的重要來源，當時，投資下滑，家庭部門儲(chu) 蓄增加，企業(ye) 利潤改善背後主要受財政赤字支撐(圖24)。近兩(liang) 年來，美國財政有緊縮之勢，特朗普財政擴張將支撐需求。在貨幣政策寬鬆空間受限的情況下，美國寬財政具有示範效應，歐日可能跟隨。過去20年來，歐洲財政狀態總體(ti) 上跟美國的趨勢一致(圖25)。這一方麵反映了經濟周期的協同性，另一方麵可能也是美國政策示範效應的體(ti) 現。總之，主要經濟體(ti) 的再通脹預期已抬頭，通過匯率和貿易品價(jia) 格，起碼邊際上推升我國物價(jia) 。

　　3.2、環保壓力推升價(jia) 格

　　環保政策執行力度加強可能直接減少某些產(chan) 品的供應，推升其價(jia) 格。近期環保政策的執行明顯趨嚴(yan) ，以執行新《環保法》最為(wei) 嚴(yan) 格的浙江省為(wei) 例，2015年浙江省清理了一批未達環保標準的養(yang) 殖場，部分地區30%的養(yang) 殖戶因環保不達標而被清退。由於(yu) 環保政策的約束，從(cong) 2015年初開始豬價(jia) 上漲並未使浙江生豬養(yang) 殖業(ye) 增加生豬存欄量。至2016年三季度，浙江生豬價(jia) 格同比上漲了約50%，而生豬存欄量卻下降了29%(圖26)。

　　環保還可能通過提高生產(chan) 成本的方式來提升消費品的價(jia) 格，維生素即是一例。2014年環保政策收緊，部分維生素企業(ye) 被責令停產(chan) 導致供給減少，2014年5月之前維生素價(jia) 格持續走高。但2014年6月之後，地方政府執行力度下降，汙染企業(ye) 重新抬頭，維生素指數開始下跌並持續至2015年11月達到穀底。2016年，“十三五”啟動，環境政策落實再次加大力度，維生素價(jia) 格隨之大幅上漲。隨著環保力度加大，未來成本上升導致價(jia) 格上漲的例子將會(hui) 越來越多，具體(ti) 的行業(ye) 可能包括禽肉生產(chan) 、化工、鋼鐵、造紙、煤炭等。

　　3.3、“類滯脹”是金融周期接近頂部的階段性現象

　　從(cong) 更廣層麵來看，在潛在增速下降的情況下，政府刺激措施對增長的拉動作用下降，對價(jia) 格的拉動作用上升。現實中政府往往無法預先判斷，經濟下滑究竟是短期波動還是潛在增速出現拐點。這種情況下，政府難免會(hui) 通過刺激性政策來穩定經濟增長。在金融周期接近頂部時，潛在增長下滑的約束加大，刺激政策容易導致產(chan) 出缺口和價(jia) 格上升。

　　我們(men) 判斷，2017年“類滯脹”的態勢將更加清晰。預計經濟增速繼續下行，全年經濟增長或為(wei) 6.5%，低於(yu) 2016年的6.7%(圖27)。受銷售下滑和前期庫存仍較高影響，房地產(chan) 投資增速低於(yu) 2016年。這將拖累製造業(ye) ，加上去產(chan) 能政策，以及環保壓力，2017年製造業(ye) 投資增速亦低於(yu) 2016年。2017年“寬財政”政策的力度仍將發力，預計基建投資增速仍可維持在19%左右的高位。消費分化明顯，傳(chuan) 統消費繼續承壓，高端消費亮眼。

　　CPI平均或為(wei) 2.6%，高於(yu) 2016年的2%，高點出現在下半年，或達2.7%，PPI通脹或超預期，同比高點一季度或達6%。原材料成本價(jia) 格大漲，而OPEC剛通過原油減產(chan) 協定，2017年上半年原油減產(chan) 120萬(wan) 桶/天，帶動能源價(jia) 格走高，或將逐步傳(chuan) 導至中國PPI和CPI通脹，人民幣匯率貶值對CPI同比增長的影響將更突出。嚴(yan) 查超載或提升交運價(jia) 格增速，而房價(jia) 對房租的滯後影響或逐漸顯現。同時，地方債(zhai) 務置換低估信貸增速，信貸高速擴張推升通脹預期，甚至催生投機。我們(men) 預計，CPI同比通脹四個(ge) 季度分別為(wei) 2.5%、2.4%、2.6%、2.7%，而2017年初PPI將延續2016年末的快速上升趨勢，在2、3月份或達6%，隨後幾個(ge) 月因經濟增速影響而緩慢下滑，全年平均或超4.5%。

　　4、宏觀政策：“緊信用”還是“緊貨幣”?

　　麵臨(lin) “類滯脹”，宏觀政策組合拳如何打呢?是否有經驗可供參考?一提起“滯漲”，大家自然會(hui) 想到西方國家70年代通脹高企而經濟負增長的經曆。但金融周期下的“類滯脹”，更多是經濟增長放緩，通脹邊際上上行，其產(chan) 生的誘因和作用原理都和70年代的滯漲有顯著的區別。回顧一下70年代美國的滯脹極其應對措施有助於(yu) 我們(men) 判斷未來的走勢。

　　4.1、70年代滯脹不隻源於(yu) 石油危機

　　一般認為(wei) 美國70年代的滯脹源於(yu) 石油危機，其實背後有更深層次的原因，比如人口結構和金融壓製。

　　70年代美國人口結構中兒(er) 童占比遠高於(yu) 老年人，兒(er) 童占比越高需求越強勁，在政策刺激需求，或供應減少的情況下，更易產(chan) 生通脹(圖28)。

　　70年代西方凱恩斯大政府主義(yi) 盛行，美國政府常常直接幹預市場分配，扭曲了供給。比如1971年8月，尼克鬆總統命令凍結所有工資和物價(jia) 90天，還建立了一個(ge) 薪酬委員會(hui) 和物價(jia) 委員會(hui) 來審核價(jia) 格增長，這一套價(jia) 格控製機製幾經調整還延長到了1000天。類似這些幹預市場的行為(wei) ，看起來是為(wei) 了保護公眾(zhong) 權益，但實際上卻降低了社會(hui) 生產(chan) 效率，影響了有效供給，影響經濟的潛在增長。

　　70年代的美國貧富差距較小，消費受到的壓製較小。美國政府吸取了20-30年代金融自由化的教訓，采取了金融抑製措施並且強調社會(hui) 收入的平等。如圖29所示，70年代是戰後美國基尼係數較低的時代，消費較高，儲(chu) 蓄較低，加劇了生產(chan) 投資的不足，惡化了已經扭曲的供給需求匹配。

　　由於(yu) 金融壓製，美國70年代滯脹時期，資產(chan) 價(jia) 格並未出現大幅上漲，主要是通脹上升。

　　4.2、曆史不會(hui) 簡單重複

　　中國當前由金融周期導致的“類滯脹”大背景與(yu) 70年代美國很不一樣，人口老齡化、金融自由化以及貧富分化加劇是當前的大環境，經濟刺激更容易帶來資產(chan) 價(jia) 格上升，通脹隻會(hui) 邊際上行，經濟增長乏力。滯脹沒有美國70年代嚴(yan) 重，所以隻會(hui) 是“類滯脹”。

　　中國當前兒(er) 童與(yu) 老年人占總人口比重之差遠低於(yu) 70年代的美國，在刺激政策作用下，需求相對於(yu) 供應的壓力沒有美國當年那麽(me) 大(圖28)，這是因為(wei) 老齡化不但減少供應(勞動力下降)，老人的需求也不如兒(er) 童強勁。在退休年齡不變的條件下，人均壽命延長降低了老年人的消費動機。

　　金融周期上半場信貸與(yu) 房價(jia) 互相加強，政策刺激容易引發資產(chan) 泡沫，再傳(chuan) 導致通脹。1980年代以後，全球進入金融自由化時代，中國於(yu) 2008年後進入金融周期上半場，土地價(jia) 格、房價(jia) 和房租快速上漲，疊加環保壓力，增加了生產(chan) 活動的運營成本，壓製實體(ti) 經濟的增長，並且由於(yu) 資產(chan) 價(jia) 格傳(chuan) 導，CPI邊際上行。

　　金融周期上半場房價(jia) 急漲加劇貧富分化，而貧富分化又反過來加劇房價(jia) 上漲，強化金融周期。而貧富分化又壓製消費，過剩儲(chu) 蓄為(wei) 政府刺激基建投資創造了條件，加劇環境汙染，壓製供應也增加通脹上行壓力。

　　4.3、他山之石

　　美國如何應對70年代“滯脹”?打破通脹預期和提高社會(hui) 生產(chan) 率是其政策著眼點。降通脹和促增長對單一的宏觀政策而言往往是互斥的兩(liang) 個(ge) 目標。盡管通常阻力重重，但美國經驗表明，政府仍然有兩(liang) 個(ge) 策略可以用來打破高通脹和低增長的惡性循環。第一個(ge) 是打破通脹預期，第二個(ge) 是提高社會(hui) 生產(chan) 率。

　　起初美聯儲(chu) 應對70年代初的高通脹態度並不堅決(jue) ，使得70年代末通脹水平接近15%。但美聯儲(chu) 很快就意識到打破通脹預期的重要性。美聯儲(chu) 主席沃克上台以後，釋放了強硬控製通脹的信號，聯邦儲(chu) 備利率在1979年至1980年間達到了20%的曆史高點。雖然之後美國經濟忍受了小規模的衰退，但是1983年通脹水平終於(yu) 從(cong) 70年代末的14.8%下降至2.6%。

　　為(wei) 了提高社會(hui) 生產(chan) 率，1981年上任的美國總統裏根大幅減少企業(ye) 稅，並且放鬆了行政和金融管製。為(wei) 了提高企業(ye) 投資和生產(chan) 活力，裏根通過了《經濟複蘇稅法》將美國企業(ye) 所得稅從(cong) 48%消減為(wei) 34%。同時為(wei) 了減少行政幹預對經濟活動的扭曲，裏根一方麵逐漸取消尼克鬆時代的價(jia) 格管製措施，同時取消了對油氣、有線電視、長途電話、跨州運輸以及遠洋航運的管製，另一方麵也放鬆了之前對銀行業(ye) 過度嚴(yan) 格的監管。這一係列提高生產(chan) 率的措施，幫助了美國生產(chan) 活動的增長。美國人均GDP增速從(cong) 卡特時代的2.1%提高至3.1%。

　　4.4、“緊信用”是關(guan) 鍵

　　美國解決(jue) 70年代“滯脹”的一個(ge) 政策是提高利率，也就是“緊貨幣”，但我國的“類滯脹”主要原因是金融周期上半場房價(jia) 與(yu) 信貸的順周期性，“緊貨幣”固然可以抑製通脹上行，但要從(cong) 根本上打破這兩(liang) 者的順周期性，必須加強宏觀審慎監管，實現寬信用向緊信用轉變(也就是銀行信貸收緊)。與(yu) “緊貨幣”的利率政策相比，“緊信用”更具有結構性和針對性。

　　加強審慎監管、實現“緊信用” 是抑製房價(jia) 與(yu) 信貸順周期性的關(guan) 鍵。2016年中，政治局會(hui) 議提出“抑製資產(chan) 泡沫”，自北京“930”新政開始，提高首付比例成為(wei) 熱點城市抑製資產(chan) 泡沫的重要手段。首付比例一端連著房價(jia) ，一端連著銀行信用，是有效的宏觀審慎監管工具。緊信用既是遏製通脹的需要，更是抑製金融周期順周期性的關(guan) 鍵所在。在金融周期上半場的末端，繼續加大信用投放，將會(hui) 更多的被房地產(chan) 泡沫所吸收，而不是進入到實體(ti) 經濟。2017年將表外理財納入MPA考核，也是緊信用的一種方式，既有助於(yu) 抑製通脹，也有利於(yu) 化解金融風險、促進金融周期轉向。

　　緊信用的一個(ge) 結果是過去累積的債(zhai) 務負擔難以持續，違約將增加，由此帶來風險溢價(jia) 上升，相關(guan) 信用債(zhai) 利率上行。這將促進金融風險釋放，是金融周期調整的一部分。但如果信用繼續擴張，通脹壓力上升將迫使貨幣政策緊縮，無風險利率上升，最終也會(hui) 導致房價(jia) 調整，信用緊縮。“緊貨幣”與(yu) “緊信用”的差別在於(yu) 後者更具有針對性，結構性特征更強，可以降低對實體(ti) 經濟的衝(chong) 擊。

　　4.5、2017財政“更寬”

　　2017年“減收”壓力將更加突出，但“寬財政”將支撐增長，也有利於(yu) 穩匯率，“增支”更多體(ti) 現在廣義(yi) 財政上。廣義(yi) 財政除了包括一般公共預算外，還包括政府性基金預算、城投債(zhai) 和政策性銀行為(wei) 企業(ye) 提供的資金支持。當前官方的財政赤字僅(jin) 局限於(yu) 一般公共預算收支，是狹義(yi) 的財政赤字。政府可調動的收入資源除一般公共預算收入外，還包括政府性基金預算收入，所以我國財政赤字有更寬的定義(yi) 。

　　預計狹義(yi) 財政赤字仍將維持在3%左右，包含地方政府發行的專(zhuan) 項債(zhai) 在內(nei) 的中義(yi) 財政赤字在4.3%左右，而包含城投債(zhai) 和政策性金融債(zhai) 在內(nei) 的廣義(yi) 財政赤字或將達到8.7%(圖30)。新增國債(zhai) 和地方政府新增一般債(zhai) 的發行規模在1.8萬(wan) 億(yi) 和1萬(wan) 億(yi) 左右，專(zhuan) 項債(zhai) 發行規模或將增加到1萬(wan) 億(yi) 左右。城投債(zhai) 的淨發行量或將在1.5萬(wan) 億(yi) 左右，政策性金融債(zhai) 淨發行規模或在1.6萬(wan) 億(yi) 左右，另外，2017年若停發專(zhuan) 項金融債(zhai) ，預計發行長期國債(zhai) 或特別國債(zhai) 的概率較高，規模或在1-1.5萬(wan) 億(yi) 左右，以支持農(nong) 業(ye) 供給側(ce) 改革、民生工程、水利、交通、能源等基礎設施和製造業(ye) 轉型升級項目建設，穩定經濟增長。

　　4.6、根本出路在結構性改革

　　要促使金融周期轉向，以及克服中長期的“需求之困”，根本出路在於(yu) 結構性改革，包括財政稅收製度改革，建立房地產(chan) 健康發展的長效機製等。

　　70年代美國滯脹危機下的稅製改革，旨在提高效率、促進供給，我們(men) 的稅製改革要解決(jue) 的問題是金融周期上半場所遺留的貧富分化問題，因此我們(men) 的稅製改革更多的是要促進公平、抑製貧富分化。以公平為(wei) 導向推進稅製改革，就是要在降低增值稅等流轉稅的同時，全麵推廣房地產(chan) 稅等財產(chan) 稅。

　　? 應降低增值稅稅率，調整流轉稅結構。我國稅收大部分來自於(yu) 增值稅等流轉稅，本質上是消費類的稅，誰消費占收入的比例高誰的實際稅率就高，這樣的稅製不利於(yu) 中低收入階層，具有較強的累退性質。降低增值稅稅率，既有利於(yu) 減輕企業(ye) 的負擔，也會(hui) 通過轉嫁而讓中低收入群體(ti) 受益，有助於(yu) 降低收入分配差距，促進消費。此外，應以基本生活用品生產(chan) 為(wei) 主要減稅對象，對基本生活用品生產(chan) 實行低稅率，對奢侈性消費品生產(chan) 實行高稅率，通過對不同的產(chan) 品生產(chan) 征收差別稅率，來更多的降低中低收入階層稅負，提高富裕階層稅收負擔，以提高中低收入者的實際收入水平，降低貧富分化，促進消費。

　　? 應以家庭為(wei) 單位推進所得稅改革。個(ge) 人所得稅直接影響家庭的實際收入，能夠對消費產(chan) 生直接影響。我國當前的個(ge) 人所得稅征收存在兩(liang) 個(ge) 問題。一個(ge) 是沒有考慮家庭負擔，伴隨著中國老齡化加速與(yu) 全麵放開二胎，應當在個(ge) 人所得稅的征收改革中，充分考慮家庭“一老一小”的撫養(yang) 負擔，在扣除相關(guan) 費用開支之後，以家庭為(wei) 單位推進個(ge) 人所得稅改革。另一個(ge) 缺陷在於(yu) 沒有考慮家庭的財富，因此當前的個(ge) 人所得稅僅(jin) 僅(jin) 是對個(ge) 人的勞動所得征稅，而沒有對個(ge) 人的財產(chan) 所得征稅。

　　? 推廣房產(chan) 稅，建立房地產(chan) 健康發展的長效機製。房產(chan) 稅缺位意味著房屋持有者在享受房產(chan) 升值所帶來的財富暴漲的同時，持有成本沒有變化，導致財富基尼係數日益擴大。另一方麵，推廣房產(chan) 稅還可以緩解削減流轉稅和所得稅對財政造成的壓力：房屋是不動產(chan) ，相對於(yu) 其他稅種穩定性強，隨經濟周期變動小，因此稅基更穩定;房屋一經登記在冊(ce) 就很難隱藏，所以長期征收的政府管理成本低。窮人和富人的差別更多在於(yu) 其擁有財富和所得是否可以積累而世代延續的差別，因此房產(chan) 稅對貧富差距的調節和再分配所能達到的效果遠優(you) 於(yu) 累進的所得稅，而其執行的成本在長期卻相對較小;最後，對房屋征稅不影響人們(men) 對勞動力的供給和對人力資本的投資，所以對資源分配和經濟效率的扭曲小。

　　5、調整之路：殊途同歸

　　金融周期接近頂部的時候，經濟周期會(hui) 呈現類滯脹的狀態，通脹上升導致貨幣政策緊縮、利率上升，觸發房地產(chan) 價(jia) 格下跌，進而實體(ti) 經濟以及銀行與(yu) 信用等金融層麵的調整開始，金融周期進入下半場。

　　但是，每個(ge) 國家的市場機製、政策取向、法律與(yu) 監管環境不一樣，導致各國金融周期調整的路徑、節奏、方法與(yu) 時序存在差異(表1)。以美國為(wei) 例，2004-06年通脹上升，美聯儲(chu) 緊縮貨幣政策以應對通脹壓力，隨後2007年美國房價(jia) 下跌，最終在2008年誘發金融危機，開始劇烈的下半場調整。這種急劇的調整體(ti) 現為(wei) 房價(jia) 大幅下降，經濟增長大幅下滑、銀行發生危機、企業(ye) 大量破產(chan) 、失業(ye) 大幅增加，對經濟造成很大衝(chong) 擊。

　　實體(ti) 方麵，需求和供給同時收縮，金融層麵，資產(chan) 價(jia) 格和債(zhai) 務負擔同時調整。企業(ye) 破產(chan) 、過剩產(chan) 能出清。美國經濟雖然在短期內(nei) 受到比較大的衝(chong) 擊，但是調整也很充分，為(wei) 後來的複蘇創造了比較好的條件。美國在金融危機後的幾年間，因為(wei) 供給與(yu) 需求同時調整，最終沒有產(chan) 生嚴(yan) 重的過剩產(chan) 能問題，雖然通脹比較低，但是並沒有出現明顯的通縮壓力。

　　1980年代末的日本房地產(chan) 價(jia) 格大幅上升，銀行信貸擴張，經濟周期越來越多呈現“滯脹”特征。通脹上升，加上對資產(chan) 泡沫擔憂，導致日本央行加息，結果觸發房價(jia) 泡沫破滅，金融周期開始下半場的調整。但是日本的政策取向和經濟製度環境，使得在金融端的信用調整沒有美國那麽(me) 劇烈，沒有發生劇烈的金融危機，信貸供給雖受到影響，但沒有出現斷崖式的下降。

　　在信貸的支持下，日本短期內(nei) 沒有發生大量企業(ye) 破產(chan) ，而是出現了所謂的僵屍企業(ye) 。之所以如此，是因為(wei) 在房地產(chan) 泡沫破裂後，出現財務問題的企業(ye) ，依舊能夠獲得銀行信貸維持。因此，一方麵，房地產(chan) 泡沫破裂導致實體(ti) 經濟層麵的需求大幅下降，另一方麵，僵屍企業(ye) 卻導致實體(ti) 層麵的過剩產(chan) 能未能得到相應調整。最終，僵屍企業(ye) 和過剩產(chan) 能給日本帶來了較大的通縮壓力，阻礙了日本後續的經濟複蘇，金融周期下半場的調整持續了很長時間。

　　中國的情況是，從(cong) 房地產(chan) 價(jia) 格和銀行信貸的角度來看，2016年兩(liang) 者還在上升，我們(men) 還沒有真正開啟金融周期下半場調整。考慮到過去幾年的信用大幅擴張，金融周期可能正在接近頂部。未來中國金融周期調整的觸發因素和方式是什麽(me) ?中國已經出現類滯脹的苗頭，觸發因素也可能是通脹上升加上對地產(chan) 泡沫擔憂，誘發貨幣緊縮。

　　不過，目前來看，中國的情況似乎相對特殊一些。政策層麵最近兩(liang) 年推動去產(chan) 能、去庫存，從(cong) 某種意義(yi) 上講，這些調整實際上是金融周期下半場必然經曆的過程。政策層麵做出這樣的調整，是試圖引導經濟有序消化房地產(chan) 與(yu) 信貸過度擴張累積的問題。這樣做的好處是可能有助於(yu) 避免下半場無序、急劇的調整，尤其是有可能避免金融風險急劇釋放、誘發危機。

　　那麽(me) ，我們(men) 會(hui) 不會(hui) 在房價(jia) 不跌的情況下就能夠去產(chan) 能、去庫存，達到經濟的一個(ge) 良性循環過程?日本是需求端調整，供給端調整不夠，所以產(chan) 生了嚴(yan) 重的產(chan) 能過剩問題，導致通縮壓力。但是，如果我們(men) 需求端不調整，而供給端卻在行政推動下產(chan) 生明顯收縮，我們(men) 就可能麵對與(yu) 日本相反的情況，即通脹上升。因此，在房價(jia) 不調整的情況下，如果去產(chan) 能、去庫存的效果顯著，未來一兩(liang) 年的通脹壓力有可能比預期大。如果通脹率較大幅度上行，貨幣政策必然要緊縮。一旦貨幣政策在房價(jia) 高位開始緊縮，將促使房價(jia) 下跌、金融周期進入下半場的調整。

　　一旦經濟的運行進入到金融周期下半場的調整，房地產(chan) 價(jia) 格下跌和去杠杆壓力增加，主要矛盾將再次凸顯為(wei) 長期的人口因素和中期的金融周期因素共同導致的“需求之困”。這種情況下，貨幣政策將放鬆，宏觀政策環境呈現“緊信用、鬆貨幣、寬財政”的態勢，利率將下行。

　　[1] Stephen G Cecchetti and Enisse Kharroubi, Why does financial sector growth crowd out real economic growth? BIS Working Papers 490, 2015。

　　[2] 美國一手房和二手房交易數據為(wei) 全國數據，日本數據為(wei) 首都圈和近畿圈數據，中國數據包含北京、深圳、杭州、蘇州、南昌、廈門、長沙、無錫、揚州、南寧、西安、大連、金華、南充、常熟、柳州、張家港、江門等18個(ge) 城市加總數據。

　　[3] 市場收入是指工資收入、商業(ye) 和農(nong) 場收入、利息收入、股利和私人轉移收入(包括贍養(yang) 費和子女撫養(yang) 費);可支配收入=市場收入+政府轉移支付(包括社會(hui) 保障、失業(ye) 保險和社會(hui) 救濟)

　　[4] 美國財政對人的轉移支付支出是指美國聯邦政府和州政府中對個(ge) 人社會(hui) 保障金、退休軍(jun) 人福利、營養(yang) 援助計劃、黑肺病補助、退稅、其他福利、公共援助等;美國財政的資本性支出主要為(wei) 經濟事務支出，包括交通運輸、農(nong) 業(ye) 、能源、自然資源、郵政等資本性建設支出。中國財政對個(ge) 人轉移支付支出主要為(wei) 社會(hui) 保障和就業(ye) 支出;中國財政的資本性支出主要包括城鄉(xiang) 社區事務支出、農(nong) 林水事務支出、交通運輸、資源勘探電力信息等事務支出、地震災後恢複重建支出、住房保障支出。

　　[5] Grossman G. M. and A. B. Krueger, 1995, "Economic Growth and the Environment", The Quarterly Journal of Economics, vol. 110(2), pp.353-77, May。

　　[6] Economic Growth and the Environment, Theodore Panayotou, Economic Survey of Europe, 2003, No. 2。

　　(彭文生 光大證券全球首席經濟學家、研究所所長 中國首席經濟學家論壇副理事長)