●破產(chan) 重整案強裁的隨意性，給我國破產(chan) 重整、金融市場信用以及去產(chan) 能政策的實施帶來負麵影響，必須從(cong) 製度上對強裁進行嚴(yan) 謹分析，從(cong) 而找出“強裁之殤”的症結所在。

　　●在重整中適用清算價(jia) 值強裁債(zhai) 權人是錯誤的。清算價(jia) 值隻是法院批準重整計劃必須滿足的底線(bottom line)，但是，滿足了底線不等於(yu) 就公平了，還要根據重整價(jia) 值判斷是否對債(zhai) 權人分配公平。

　　●我國《破產(chan) 法》第八十七條是強裁的依據，其所規定的以清算價(jia) 值為(wei) 標準強裁普通債(zhai) 權人是不合理的。第八十七條的強裁規定，應該加以修改。

　　賽維集團重整案的強裁，激起了廣泛的爭(zheng) 議，也值得討論。

　　在充分展開有關(guan) 賽維強裁的各方爭(zheng) 議之前，我們(men) 有必要簡單了解一下強裁製度。所謂強裁，即法院在滿足一定的法律規定的條件下，不顧重整計劃的異議當事人提出的反對意見，強製批準重整計劃。

　　我們(men) 知道，重整計劃是對陷入困境的債(zhai) 務人公司當前的資本和營業(ye) 結構重新進行調整，並對重整後的公司的權益進行重新分配的法律文件。重整計劃事關(guan) 重整的公平和效率，所以，公司重整中當事人談判是圍繞重整計劃進行的。但是，如果最後仍然談不攏，重整計劃的提出者可以申請法院強製批準重整計劃，也就是所謂的“強裁”。

　　賽維強裁案中

　　各方爭(zheng) 議的焦點問題

　　首先，在三個(ge) 重整計劃中，對債(zhai) 權的清償(chang) 延續了之前強裁案中一貫的清償(chang) 模式，即先削減一部分債(zhai) 務，對保留下來的債(zhai) 務，根據一定的清償(chang) 率分別以延期償(chang) 債(zhai) 或債(zhai) 轉股的方式清償(chang) 。在賽維重整中，1000萬(wan) 以上的普通債(zhai) 權就是先削減30%，剩下的或者以股抵債(zhai) ，或者債(zhai) 轉股。

　　銀行債(zhai) 權人對重整計劃的各種不滿可以總結成四點：

　　第一，清償(chang) 率太低。三家公司給普通債(zhai) 權的清償(chang) 率分別為(wei) 6.62%、11.84%和3.4%。這些清償(chang) 率都遠遠低於(yu) 債(zhai) 權人的預期。之前重整的光伏產(chan) 業(ye) 類公司無錫尚德和ST超日給債(zhai) 權人的清償(chang) 率分別是31.55%和20%，而且，當前光伏產(chan) 業(ye) 正處於(yu) 回暖期，為(wei) 什麽(me) 債(zhai) 權清償(chang) 率反而如此之低?第二，對重整計劃所采用的估值方法不滿。三家公司重整計劃都采用固定資產(chan) 重置估值法，與(yu) 破產(chan) 清算采用的估值方法一樣。第三，債(zhai) 權人認為(wei) 重整計劃低估了債(zhai) 務人公司的價(jia) 值。第四是賤賣，比如，韓國西恩門公司僅(jin) 出資1.3億(yi) 元就控製了光伏矽公司，而光伏矽公司僅(jin) 賬上現金就有2億(yi) 元。

　　當然，債(zhai) 權人的不滿遠不止這些。一個(ge) 是債(zhai) 轉股和以股抵債(zhai) 的公平問題。比如，對高科技和新餘(yu) 賽維兩(liang) 家公司的債(zhai) 權人，重整計劃規定，有財產(chan) 擔保債(zhai) 權和1000萬(wan) 以上的普通債(zhai) 權，將由重組方易成新能以增發股票的方式清償(chang) 。對在光伏矽重整中的普通債(zhai) 權人，重整計劃規定，1000萬(wan) 元以上的債(zhai) 權基本上轉股，但是，這些債(zhai) 權所轉讓的股份不享有經營管理權、表決(jue) 權和分紅權，隻有2%的年固定股息率。另一個(ge) 是重整計劃的可行性和風險問題。比如，用易成新能增發的股票抵債(zhai) ，債(zhai) 權人獲得的股票有4年限售期和3年減持期。這樣長的清償(chang) 期限中，所有的風險，包括定向增發的審批以及企業(ye) 未來的經營風險，都要由債(zhai) 權人承擔。

　　針對種種質疑，賽維重整中的管理人通過媒體(ti) 公開強勢回應。其主要觀點是：(1)關(guan) 於(yu) 清償(chang) 率過低的質疑，管理人認為(wei) ，債(zhai) 權人所抱怨的低清償(chang) 率是普通債(zhai) 權的清償(chang) 率，這些清償(chang) 率是在模擬清算的基礎上測定的。如果算上有擔保債(zhai) 權的清償(chang) 率，銀行債(zhai) 權的綜合清償(chang) 率會(hui) 達到25.13%。而且，某些低於(yu) 1000萬(wan) 的小額債(zhai) 權獲得全額支付。最後，管理人指出，重組方易成新能用增發股票交換的那些債(zhai) 權，考慮到這些股票未來在資本市場上的收益，銀行債(zhai) 權的損失會(hui) 大大減少。(2)對資產(chan) 評估方法以及估值過低的質疑，管理人回應說最後采用的估值方法是“資產(chan) 基礎法加現金流折現法”。(3)對“賤賣”的指控，管理人解釋說，經過兩(liang) 輪盡職調查，僅(jin) 剩下西恩門公司願意繼續參與(yu) 光伏矽重整投資。2016年8月8日，賽維集團與(yu) 蘇州西恩門公司簽訂了重整投資協議。而此時與(yu) 第二次債(zhai) 權人會(hui) 議開會(hui) 的法定時間隻剩下7天。如果不確定蘇州西恩門公司為(wei) 重組方，光伏矽公司隻能清算。(4)。對光伏矽賬上現金2億(yi) 元的指控，管理人表示，目前正在對重整期間的經營情況進行審計，且還有電費及其他生產(chan) 費用等公益債(zhai) 務尚未支付，2億(yi) 元的賬上現金與(yu) 事實不符。

　　筆者認為(wei) ，鑒於(yu) 強裁的隨意性給我國破產(chan) 重整、金融市場信用以及去產(chan) 能政策的實施帶來的負麵影響，必須從(cong) 製度上對強裁進行嚴(yan) 謹的分析，從(cong) 而找出我國“強裁之殤”的症結所在。

　　美國法律究竟是怎麽(me) 規定強裁的

　　和重整製度一樣，我國當前大行其道的強裁製度也是從(cong) 美國破產(chan) 法借鑒而來的舶來品。尤其是當前強裁普通債(zhai) 權廣泛應用的“模擬清算價(jia) 值”標準，已經被立法、學術和實務界確信為(wei) 我國破產(chan) 法直接從(cong) 美國破產(chan) 法“拿來”的原汁原味的製度。我國《破產(chan) 法》第八十七條第三款規定對普通債(zhai) 權強裁適用清算價(jia) 值標準，這一條實際上成為(wei) 重整實踐中對債(zhai) 權人任意實施強裁的最有力也最簡便易行的工具。那麽(me) ，美國破產(chan) 法是如何規定的?清算價(jia) 值標準的鼻祖真的是美國破產(chan) 法嗎?

　　筆者先是帶著這個(ge) 問題請教了美國破產(chan) 法學界權威專(zhuan) 家、杜克大學法學院的施瓦茨教授。施瓦茨教授明確表示，在重整中適用清算價(jia) 值強裁債(zhai) 權人是錯誤的，清算價(jia) 值隻是法院批準重整計劃必須滿足的底線(bottom line)，但是，滿足了底線不等於(yu) 就公平了。還要根據重整價(jia) 值判斷是否對債(zhai) 權人分配公平。道理很簡單：“債(zhai) 權人參與(yu) 重整，就應該根據其債(zhai) 權數額按比例分享重整價(jia) 值。但是，你強迫債(zhai) 權人參與(yu) 重整，卻讓人家按照清算價(jia) 值的標準參與(yu) 分配，豈不是對債(zhai) 權人嚴(yan) 重不公平?”

　　現在還可以從(cong) 美國破產(chan) 法的法條，看看美國究竟是如何規定強裁的。美國破產(chan) 法第1129條題目是“重整計劃的批準”。這一條規定了批準重整計劃的條件和強裁重整計劃的條件。這條包括兩(liang) 款，即(a)款和(b)款。

　　我們(men) 先看(a)款。

　　這一款是法院批準重整計劃的條件，而且是底線條件。該款的表述是“隻有當(重整計劃)滿足以下所有的條件的時候，法院才能批準重整計劃”。然後，下麵羅列了16項，而且每一項還有分項，可以說規定既全麵又嚴(yan) 謹。其中關(guan) 鍵的，被我國破產(chan) 法立法界、學術界和實務界所誤解的兩(liang) 項，即第(7)項和第(8)項。

　　第(7)項規定，對於(yu) 每一個(ge) 因為(wei) 重整計劃的規定而利益受到損害的債(zhai) 權或者權益：(A)該表決(jue) 組裏的每一位債(zhai) 權或者股權持有人。第(7)項(A)款被認為(wei) 是美國破產(chan) 法強裁的依據，這是嚴(yan) 重的誤讀。這一項是施瓦茨教授所說的法院批準重整計劃的底線標準。這個(ge) 底線標準隻適用於(yu) 法院正常情況下批準重整計劃所考察的內(nei) 容，而不是強裁，距離強裁尚有很長的距離。

　　那麽(me) ，美國破產(chan) 法究竟是在哪裏規定強裁的?現在我們(men) 看1129條(b)款，這款共有兩(liang) 項。

　　(b)(1)規定：如果本條(a)款中關(guan) 於(yu) 重整計劃的規定條件，除了第(8)項規定之外都得到滿足，法院可以應重整計劃提出者的請求，強製批準重整計劃，前提是重整計劃對因為(wei) 重整計劃的規定而利益受到損害並反對重整計劃的每一債(zhai) 權或者股權表決(jue) 組不構成歧視對待，並且公平公正。如果有的表決(jue) 組因為(wei) 重整計劃而利益受損，並且反對重整計劃，此時才上升到強裁的高度，這時候，法院應該適用的標準是(b)(1)。也就是說，(b)(1)才是強裁的條件。

　　(b)(2)則具體(ti) 解釋為(wei) 了滿足(b)(1)所規定的強裁條件，對擔保債(zhai) 權、無擔保債(zhai) 權和股權應該滿足哪些條件。如果我們(men) 進一步解讀，擔保債(zhai) 權的強裁條件是重整計劃必須給擔保債(zhai) 權人足額的支付。而無擔保債(zhai) 權和股權的強裁條件就是美國司法實踐中所謂的決(jue) 定優(you) 先權，即無擔保債(zhai) 權或者獲得足額清償(chang) ，如果不能獲得足額清償(chang) ，則股權不能獲得清償(chang) 。因為(wei) 股權裏還有清償(chang) 次序之分，比如優(you) 先股和普通股，所以，股權也遵循絕對優(you) 先權規則。

　　美國司法實踐中的強裁

　　美國是判例法體(ti) 係，法官可以在司法實踐中不斷地解釋並填補立法的漏洞，推動法律規則的發展。為(wei) 了更好地理解美國司法實踐中對強裁的理解以及強裁規則的發展，我們(men) 可以通過一個(ge) 案例更完整地理解強裁。

　　在美國重整實踐中，擔保債(zhai) 權人、無擔保債(zhai) 權人和股東(dong) 都可能認為(wei) 重整計劃對自己的分配不公平，因而反對重整計劃，導致重整計劃提出者申請強裁。我國司法實踐中，往往是股東(dong) 保留了大部分股權利益，而普通債(zhai) 權人獲得很少的清償(chang) ，所以，這裏選擇一個(ge) 強裁股東(dong) 的案例，借此比較中美司法實踐中強裁的差別。

　　這是發生在2014年的Genco航運貿易公司破產(chan) 重整案。這是全球最大的幹散貨航運公司之一，因為(wei) 高杠杆而陷入償(chang) 債(zhai) 危機。債(zhai) 務人於(yu) 2014年4月21日申請重整。重整計劃通過債(zhai) 轉股、發行新證券以及延展償(chang) 還期限等方式，重組資產(chan) 負債(zhai) 表。但是，重整計劃把原來的股東(dong) 的股權全部清零，隻給股東(dong) 分配重整後的債(zhai) 務人發行股份的認股權證，這些認股權證可以認購重整後的公司新發行股份的6%。股東(dong) 委員會(hui) 反對重整計劃，債(zhai) 務人申請強裁。

　　法官認為(wei) ，債(zhai) 務人必須根據破產(chan) 法第1129(b)條提出充分的證據證明重整計劃公平、公正，而且不對股權持有人構成歧視。法官首先排除了歧視。下一步，法官要判斷重整計劃是否對股權持有人構成不公平。法官認為(wei) ，根據1129(b)(2)條，對股權持有人是否公平，應該適用絕對優(you) 先權規則。但是，立法的條文不足以解釋本案中對股權持有人的待遇是否公平，因為(wei) 根據立法，絕對優(you) 先權規則是“高級優(you) 先權持有人或者獲得全額支付，如果不能得到全額支付，優(you) 先權次序較低的權益持有人不能得到任何支付”，但是，本案中，股權持有人下麵已經不再有次序更低的權益持有人。

　　所以，法官進一步闡釋絕對優(you) 先權規則，即“在低級清償(chang) 次序權益持有人獲得全額支付之前，高級清償(chang) 次序權益持有人不能獲得超過其權益數額100%的清償(chang) 。”如果違背了此規則，則重整計劃對低級清償(chang) 次序權益持有人，比如本案中的股權持有人，就是不公平的。法官進一步推理，認為(wei) 當債(zhai) 務人的重整價(jia) 值被低估的時候，就會(hui) 發生高級優(you) 先權人獲得超過其權益數額100%的支付的情況，從(cong) 而造成對低級優(you) 先權持有人的不公平。

　　在法院的主持下，債(zhai) 務人和股東(dong) 委員會(hui) 分別委托估值專(zhuan) 家使用不同的估值方法對債(zhai) 務人的重整價(jia) 值進行評估。法院在綜合比較各種評估方法的基礎上確定了重整價(jia) 值，認定重整中的債(zhai) 務人的重整價(jia) 值低於(yu) 14.8億(yi) 美元，股東(dong) 原來的股權的價(jia) 值為(wei) 零。於(yu) 是，批準了強裁申請。

　　我國破產(chan) 法

　　關(guan) 於(yu) 強裁的規定應予修改

　　美國破產(chan) 法第1129條分別規定了正常情況下法院批準重整計劃的條件和強裁的條件。清算價(jia) 值標準隻是正常情況下法院批準強裁的條件，強裁則必須使用更嚴(yan) 格、更高的門檻，這就是對擔保債(zhai) 權人的擔保價(jia) 值足額清償(chang) 規則和對其他權益持有人的決(jue) 定優(you) 先權規則。

　　我國《破產(chan) 法》第八十七條是強裁的依據。首先，八十七條第三款規定強裁普通債(zhai) 權人以清算價(jia) 值為(wei) 標準，這是錯誤的。這條規定是造成強裁被濫用的重要根源之一。其次，八十七條第一款和第二款分別規定擔保債(zhai) 權人以及法律規定的有優(you) 先權的債(zhai) 權的全額支付是強裁的標準。這可以看作是我國破產(chan) 法對絕對優(you) 先權規則的有限承認和表述。但是，令人不解的是，八十七條在講到普通債(zhai) 權的時候，開始偏離絕對優(you) 先權規則了，即沒有“普通債(zhai) 權未獲100%清償(chang) 前，出資人的權益一無所有”內(nei) 容。我國破產(chan) 法實施以來，多個(ge) 強裁案例都是普通債(zhai) 權被大幅度削減的同時，而股東(dong) 的權益不受損或受損很少。此外，八十七條還存在很大規定粗糙、缺乏可操作性的問題。

　　針對我國《破產(chan) 法》八十七條強裁規定的問題，應該加以改革，改革後的八十七條至少應該包括以下內(nei) 容：

　　1、按照重整計劃草案，擔保債(zhai) 權人就擔保財產(chan) 的價(jia) 值所對應的擔保債(zhai) 權將優(you) 先獲得全額清償(chang) 。如果不能獲得全額清償(chang) ，其他權益持有人將不能獲得支付。

　　2、按照重整計劃草案，本法第八十二條第一款第二項、第三項所列債(zhai) 權將在本條第一款債(zhai) 權人獲得全額清償(chang) 後優(you) 先獲得清償(chang) 。如果不能獲得全額清償(chang) ，其他權益持有人將不能獲得支付。

　　3、按照重整計劃草案，普通債(zhai) 權將在本條前兩(liang) 款獲得全額支付的情況下優(you) 先獲得清償(chang) 。如果不能獲得全額清償(chang) ，其他權益持有人將不能獲得支付。

　　4、債(zhai) 務人原股東(dong) 有權對前三款請求權人獲得全額支付後的價(jia) 值獲得全額或者部分清償(chang) 。在原股東(dong) 不能得到全額清償(chang) 前，前三款請求權人不能獲得超過100%的清償(chang) 。如果債(zhai) 務人原股東(dong) 或者第三方出資人向重整中的公司提供新價(jia) 值，則有權按照其提供的價(jia) 值公平分配重整後的公司的權益。

　　5、債(zhai) 務人的重整計劃中必須包括完整的可操作的經營方案。從(cong) 經營方案裏應該能夠估算出債(zhai) 務人未來經營的基本收益和所產(chan) 生的現金流。

　　6、重整計劃應提出兩(liang) 個(ge) 清償(chang) 率，一是清算條件下清償(chang) 率(采取重置成本法評估)，一是重整條件下的清償(chang) 率(采用收益法評估)。根據經營計劃裏對未來基本收益和現金流的描述，計算出重整條件下的清償(chang) 率，作為(wei) 普通債(zhai) 權人獲得清償(chang) 的底線標準。

　　(作者現為(wei) 杜克大學訪問學者)